2015年高凈值人群資產配置策略

文/洪曦 編輯/白琳

作者系某股份制銀行私人銀行資深投資顧問

國內資產配置策略應加大對沖基金比例、減持境內房地產配置比例、增加海外投放。

國內的高凈值人群在前些年享受了房地產信托、股權投資基金帶來的高收益；2014年，又迎來了定增盛宴、PE加市值管理的事件驅動帶來的豐厚的回報。2015年是否可以繼續配置該類資產，收益可否持續，金融市場環境又有什么新變化會導致新的邊緣突破、造就新的收益增長點？

國內外經濟環境

環境決定策略。變化的金融環境會驅動資產配置策略的變化，而資產配置策略也需要在變化中求得對未來環境發展的適應。

從外部環境來看，剛剛過去的2014年，美國經濟在堅定的復蘇途中。QE退出并沒有阻止美國道瓊斯指數再創18053點新高。美元指數突破92大關。強勢美元下加上頁巖氣的大量使用，導致石油價格下跌，黃金價格下跌。

再看內部環境，國內CPI在比較適中的區間，可以適度放松流動性，為國內下行的經濟提供安全氣囊，同時助力實體經濟結構調整；與此同時，國內在利率市場化背景下，資產證券化起航。隨著中國GDP增速放緩和無風險收益率下移，商業銀行存貸利差收窄和人們對投資理財的覺醒，將會刺激直接融資比例快速增長，包括股票資產、債券資產，資產證券化ABS也將迎來新高潮。這是在非標資產擴張后期的新趨勢。

回歸中性策略

中性策略是同時構建多頭和空頭頭寸以對沖市場風險，以在任何市場環境下均能獲得穩定收益。嚴格的市場中性是在任何維度上不留敞口，做到統計上的中性。在一個特定的系統中，各方力量博弈最終會導致共贏的策略均衡（Strategy Equilibrium，也叫納什均衡）。這種狀態是一種相對穩定的策略中性狀態。

中國的高凈值人群與世界超級富豪的資產配置策略有所不同。圖1顯示的是美國2013年底超級富豪的資產配置。其中，有18%投向了對沖基金，5%投向了大宗商品CTA（Commodity Trading Advisors，即商品交易顧問，也稱作管理期貨），合計占比23%，在所有資產配置中占比最大；其次是股票，其中美國本國股票占18%（這一比例2014年會有所提高），國際股票投放14%；房地產僅占6%，其中更多的是可流動的REITs (Real Estate Investment Trusts, 即房地產投資信托)；股權投資PE只有10%。

而境內的高凈值人群在資產配置中，PE投資超過10%，和國際資產配置相當，但空間基本限制在境內；房地產配置超過65%（還不包括房地產信托產品的持有量）；對沖基金不到1%，國際投放不到3%（見圖2）。信托、資管計劃等非標產品大多是項目債，以往境內信托產品風險收益比，好到舉世罕見，因此這個資產配置邏輯也是符合中國市場的風險收益的。

圖3是境內外高凈值人群資產配置雷達圖的疊加。從中可以看出，中國高凈值人群的資產配置與境外高凈值人群的偏差很大。國內高凈值人群絕大部分資產投資于房地產，少量資產投資于股票、PE、現金，對于對沖基金涉獵更少。在高凈值人群的資產配置策略上，國內與國外成熟市場存在著很大的差異。

減持房產增加對沖基金投資

在兩個完全不同的時空，選擇不同的策略是有合理性的。但在2015年之后，在利率市場化、資產國際化的趨勢下，兩個時空之間隧道出現所謂穿梭后，策略會趨向均衡，將會影響整個配置。

首先，境內資產配置邏輯的合理性是在此前以房地產為引擎的GDP驅動的金融環境下存在的。而房地產熄火后，房產租售比/收益率已小于無風險收益率，更小于優秀的對沖基金收益率。在資本驅利以及覺醒資本套利的背景下，資產配置出現了減持房地產、增加對沖基金的驅動力，目的就是優化整體組合的風險收益比。中國的對沖基金已經起步，股指期貨和融資融券催生了國內的對沖基金。未來股票期權等衍生金融工具的推出，會進一步推升對沖基金的資產管理規模。國內對沖基金未來將迎來爆發式增長。

美國的對沖基金是從多空策略（Long-Short）開始的。國際資本市場上以多空策略管理資產的也最多。在我國，由于還沒有股票期權，融券成本高，對沖工具嚴重不足，因而導致以多因子選股做多、滬深300指數做空，僅僅能實現正阿爾法策略，而不能實現雙阿爾法。因此，多空策略在境內缺乏合適的土壤。而境內對股票監管的實際執行沒有美國嚴格，導致事件驅動空間更大。所以，事件驅動策略（Event-Driven）的對沖基金將在中國風生水起，以定增和PE并購加市值管理為主的事件驅動對沖基金，將大有可為（見圖4）。一個實證案例是“定增王”財通基金。由于其戰略定位于對沖基金，主攻定增和CTA，實現了快速發展。

圖1 美國超級富豪的資產配置

圖2 國內市場高凈值客戶資產配置雷達圖

圖3 國內市場與成熟市場資產配置策略比較

圖4 中國對沖基金策略分布

其次，境內外金融環境不再獨立和平行。特別是“滬港通”開閘后，在兩個金融市場之間建立了“時空隧道”，加之自貿區、期貨外盤交易許可等一系列多通道的連接，會導致兩個金融市場慢慢趨于類似。這種歸一化的趨勢，會引發兩個市場系統之間的大量套利。從上面兩個資產配置比較看，最大的可能性是催化境內的對沖基金蓬勃發展和海外投資的興起。那些墨守成規、保守的國內金融從業人員和投資者，很可能會錯失這次金融環境變化和制度演進帶來的大機會。如果說過去中國金融環境中的阿爾法（指投資收益中超出市場收益的部分）是非標資產所帶來的，那么變化后的阿爾法就是由金融創新帶來的，是由兩個子系統之間逐步聯通后的金融技術和制度紅利帶來的。

進入2015年，信托、資管計劃等非標產品的占比將進一步下降，以對沖基金為代表的陽光私募基金首先會在境內資本市場上萌芽；之后，是境內外對沖基金的相互融合，即先境內后境外。總體來說，國內資產配置策略應加大對沖基金比例、減持境內房地產配置比例、增加海外投放。此外，各個私人銀行會密集推出自己的FOF（Fund of Fund，即基金中的基金）和MOM（Manager of Managers，即管理人的管理人）。這是由于在對沖基金的FOF中，采用兩兩協方差選擇較低的子基金，其風險收益特性會比單只對沖基金更好。高凈值者一定要關注這一變化趨勢。