規則先行杜絕“基金黑幕”

曾洋

在推出創新交易方式之初就應建章立制，而不應讓該交易行為所蘊藏的風險在我國再次發生，更不該苛求市場主體以自律的方式承擔額外的社會責任。創新與風險如影隨形，調研未盡、規則未立，應謹慎創新

目前我國資本市場中個人投資者賬戶仍占多數，但機構投資者的發展有目共睹。它們或是公募或私募的基金，或是社保或QFII，或是各種類型的證券、信托等機構或投資公司，機構投資者在政府主導和市場自發的推動下，規模日益擴大，笑傲資本江湖。

然而，人們對機構投資者的質疑似從未停止過。從2000年“基金黑幕”事件到貫穿A股市場發展史的暴漲暴跌，無不促使監管層和研究者思考：機構投資者到底是“市場穩定器”還是“泡沫制造者”或者“崩盤加速器”？似乎借鑒域外成熟市場經驗大力發展機構投資者的主要目標——憑借其注重基本面分析、秉承長期投資和價值投資的成熟理念，達到抑制市場投機、穩定股市的目的——在境內市場并未實現，難道境內機構投資者已成淮北之橘？

2015年年中出現了“千股漲停、千股跌停、千股停牌”的股市奇觀，各種質疑此起彼伏，機構投資者毫無懸念地被推到了風口浪尖。10月9日，中國證監會發布《證券期貨市場程序化交易管理辦法（征求意見稿）》，發言人稱，立法目的之一是促進機構投資者實施適當的交易自律。顯然，“不自律”是這次“股災”后機構投資者被貼上的一個新標簽。不過，所謂“自律”通常是一種道德標簽，反映的主要是教養或倫理上的約束，在資本市場這樣一個名利博弈場，試圖以自律約束機構投資者，即使不被理解為道德綁架，也易流于空談。

當然，資本市場中的任何一個主體都應當受到約束，只不過機構投資者應由誰來約束、如何約束，不應站在預設的道德制高點上，而是需要一個系統的解釋。

機構投資者首先是投資者。他們和所有投資者一樣是為了利益而非社會責任來到這個市場，資本的本性是逐利，資本市場的主要功能是優化資源配置而非創造財富，他們在規則框架內的任何趨利避害、攫取利潤的行為都是理所當然且應受到保護的。對待機構投資者，平常心要比先入為主的公德心重要。

但是，機構投資者應當受到特別約束，原因在于他們擁有優越于其他投資者的權利。

機構投資者與生俱來擁有資金或持股優勢、獲取信息及分析能力的優勢，這是他們的先天優勢。具備了這些優勢，機構投資者就天然地擁有了操縱證券市場的條件，如不依法規制，必然禍害市場。2000年“基金黑幕”揭露的只是冰山一角。當幾家甚至一家機構投資者就可以利用先天優勢左右某些上市公司股票交易價格，嗜血的資本豈會放過這樣的機會，鋌而走險將是他們的“理性”選擇，這時空談“自律”或者僅僅期待他們的“社會責任感”無異于與虎謀皮。

機構投資者還擁有制度賦予的優勢，這是他們的后天優勢，投資者適當性制度是這種優勢的邏輯基礎——大資金能承擔大風險，于是資金門檻成了新型交易品種及創新交易方式的準入條件，不論是參與期權期貨的交易還是采取融資融券或者程序化交易方式，機構投資者顯然沒有障礙。而在境內資本市場中，90%以上的賬戶市值小于50萬的投資者面對前述交易品種及交易方式，只能做個看客，但是，所有的投資者是在同場競技！資本市場中各類品種和行為的關聯性又是如此之強，牽一發足以動全身。如何消除這種顯而易見的不公平，無時無刻不在考驗管理者的智慧。

于是，對機構投資者進行特別的規制具有了正當性，權利與義務對等是其理論基礎，優越的權利帶來特殊的義務，并應承擔相應的責任。對機構投資者的約束，應當規則先行。

規則先行，首先表現在對既有規則的尊重。如果機構投資者從事內幕交易或者利用資金、持股或信息優勢操縱市場，法律一定不能姑息；如果機構投資者試圖鉆法律的空子，以新型交易方式或跨市場交易模式為手段，誤導其他投資者對證券供求關系或價格變動趨勢的認知，執法者應立足既有法律法規，以維護市場秩序和保護投資者合法權益為中心，嚴懲不貸。

規則先行，亦體現在金融創新之未雨綢繆。金融創新與市場發展相生相伴，新的交易品種和交易形式會層出不窮，但規則制定萬不可懈怠。以程序化交易為例，境內市場在類似情形下有后發優勢，該交易方式在部分國家和地區歷經數次反復，已積累一定的監管經驗，有些國家已限制高頻交易或禁止閃電交易，并給出“報備、監控、熔斷、披露”的基本思路。我國在推出創新交易方式之初就應建章立制，而不應讓該交易行為所蘊藏的風險在我國再次發生，更不該苛求市場主體以自律的方式承擔額外的社會責任。創新與風險如影隨形，調研未盡、規則未立，應謹慎創新。

期待機構投資者長期投資、價值投資而不是普遍以追漲殺跌的方式助長市場波動性，根本上還得依賴上市公司質量的穩定提升。價格變動趨勢最終應由價值發展方向決定，過度的指數調控只會傷害市場的根基，法治市場是約束機構投資者的必由之路，但規則先行仍只是走出了第一步，制度的穩定性和規則的可持續性更為重要。