股權眾籌：成長的煩惱

郭勤貴

眾包與眾籌是互聯網將“全世界無產者團結起來”的成功典范，充分體現了互聯網連接一切的力量。眾包連接與匯聚了智慧與創意，使服務產業去中介化變成了可能；而眾籌籌集的則是資金、智慧與聯合起來的力量。眾包側重于籌集智慧，眾籌側重于籌集資金。其中，由于眾籌的金融屬性，使之成為互聯網金融重要的組成部分，被視為最具創新與潛力的互聯網金融業態。

眾籌也是多元的，根據回報的方式不同，可以分為債權眾籌（P2P）、股權眾籌、產品眾籌、公益眾籌、經營權眾籌、收益權眾籌等多種模式。在這些模式中，債權眾籌模式P2P發展呈現出一片繁榮景象，平臺數量已高達數千家，頗似當年團購領域的千團大戰。

眾籌勢猛卻問題頗多，在星火燎原的生長初期，其面臨著自身的成長煩惱與外部監管不斷完善的約束。

眾籌的魔力

隨著“大眾創業、萬眾創新”、“互聯網+”以及“眾創空間”等引領的第四次創業浪潮興起，股權眾籌已成為新的熱點。國務院發文支持股權眾籌試點，行業呼吁將股權眾籌打造為新五板，構成我國多層次資本市場的重要組成部分。在這種背景下，一些創新型的股權眾籌平臺開始涌現，如中國證券業協會的中證股權眾籌平臺、貴陽市政府打造的眾籌交易所等，阿里、京東、平安、蘇寧、中信等巨頭亦紛紛殺入股權眾籌領域。可以說，進入2015年后，股權眾籌融資的方式悄然成為潮流，無論是專業的線上股權眾籌平臺還是大量線下的股權眾籌項目，融資項目與融資額連創新高。

隨著股權眾籌的發展，其已從最初的面向種子項目、天使或A輪等早期項目的股權融資，逐步向新三板掛牌項目、VC與PE項目延伸，甚至已開始向股權轉讓市場挺進。未來是否會向股權并購市場、私募股權基金轉讓市場等綜合性股權交易服務市場發展？一切皆有可能。

眾籌為何有如此巨大的魔力？

畢竟，與傳統股權融資方式相比，股權眾籌的投資者人數眾多，每個投資者的投資金額相對較小，達成交易并完成投融資的決策可能需要較長的時間，操作也相對復雜，投資人參與融資公司的管理經營程度也有所不同，投資退出也較為復雜。而融資公司自身也因為采取股權眾籌模式可能會造成股權分散，治理困難，并有可能影響融資公司進一步融資，甚至登陸資本市場。

但相對于傳統的股權融資模式，股權眾籌更有不可比擬的優勢。例如，分散投資者的投資風險，容易促成投資交易的達成；眾多的投資者會參與公司經營并為公司提供重要的社會資源與經驗；股權眾籌模式對擴大公司影響力具有一定的作用。因此，股權眾籌被視為我國多層次資本市場的組成部分，被譽為第五板或新五板。

具體地說，與傳統的股權投資（尤其是天使投資）相比，股權眾籌能更有效地將投資者和融資者連接在一起，幫助創業者找到更多更合適的投資人，也使得投資人更多地獲取投資項目信息。通過互聯網進行股權眾籌，可以部分有效地解決投融資雙方的信息不對稱問題。除此之外，股權眾籌也使得天使投資小眾化和小額化，原本天使投資是只有少數成功企業家或金融專業人士所從事的“高大上”職業，但利用互聯網進行的股權眾籌，卻通過連接與匯聚使得普通人也可以從事天使投資。這大大拓寬了社會的投融資渠道，對于改善創業環境大有作為。與傳統的投資相比，建立在互聯網上的投融資充分利用互聯網的連接與聚合，大大降低了投資人尋找挖掘項目以及融資人尋求投資的成本，將原本無緣天使投資的大眾零碎資金聚合，發揮長尾效應，也不同程度上提高了投融資匹配的效率。

根據我國公司法、證券法等相關法律法規，公司融資需要股東會決議。因此，該不該選擇股權眾籌融資模式事關公司重大融資甚至發展戰略，需要公司全面考慮，綜合各種情況以做出戰略選擇。

與監管賽跑

盡管具有非常多的優勢，但中國式股權眾籌尚處于初期的探索階段，還存在非常多的問題需要解決，除了涉及公司內部戰略選擇外，也給外部監管構成挑戰。

面對紛繁復雜的股權眾籌與現行法律法規之間存在的沖突，以及給監管帶來的難題，中國證券業協會于2014年12月發布了《私募股權眾籌融資管理辦法》（試行）（征求意見稿）；2015年7月，十部委又出臺《互聯網金融發展指導意見》；而在之后的8月7日，中國證監會發布了《關于通過互聯網開展股權融資活動的機構進行專項檢查的通知》（以下簡稱“《通知》”）；隨后的8月10日，中國證券業協會又將“關于調整《場外證券業務備案管理辦法》第二條第（十）項“私募股權眾籌”修改為”互聯網非公開股權融資”。

根據上述《通知》，股權眾籌融資主要是指通過互聯網形式進行公開小額股權融資的活動，具體而言，是指創新創業者或小微企業通過股權眾籌融資中介機構互聯網平臺（互聯網網站或其他類似的電子媒介）公開募集股本的活動（“公募版股權眾籌”）。而對于過去大家經常稱謂的“股權眾籌”今后則需要改變稱謂，作為“私募股權”的一種特殊類型，應當改稱之為“非公開股權融資”，屬于“通過互聯網形式進行的非公開股權融資或私募股權投資等基金籌集行為”（“私募版股權眾籌”）。至此，有關股權眾籌是私募還是公募的爭議可以告一段落，以后將不存在私募股權眾籌的說法，只有“股權眾籌”與“互聯網非公開股權融資”之分。

對于私募版的股權眾籌，在2015年8月7日的例行會發布上，證監會新聞發言人鄧舸表示，一些市場機構開展的冠以“股權眾籌”名義的活動，是通過互聯網形式進行的非公開股權融資或私募股權投資等基金籌集行為，不屬于《指導意見》規定的股權眾籌融資范圍。根據《公司法》、《證券法》等有關規定，未經國務院證券監督管理機構批準，任何單位和個人都不得向不特定對象發行證券、向特定對象發行證券累計不得超過200人，非公開發行證券不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式。

目前，證監會公募版股權眾籌已選定了3家平臺作為試點。然而，即便是公募版股權眾籌，依據現行法律法規，也屬于“涉嫌擅自公開發行股份的違法行為”——參與股權眾籌投資的人數就算不超過200人，但因為通過互聯網公開宣傳以及向不特定的人募資，也屬于公募行為，理應提交證監會審批，未經審批擅自公開發行屬于違法甚至犯罪行為。因此，若要開展公募版股權眾籌，則必須修改現行法律法規與公募版股權眾籌之間存在的沖突問題。對此，《證券法》修改案已經為公募版股權眾籌留下了發展空間——證券法修改案明確規定，通過互聯網公開從事股權眾籌予以審核豁免。據稱，對于公募版股權眾籌，在監管上會根據《證券法》修改案進一步細化，可能會采取資質或牌照管理模式（類似于第三方支付）。而對于“通過互聯網進行非公開股權融資”的監管規定，證監會另外在研究制定當中，則可能采取備案管理模式。

目前已經存在的“通過互聯網進行的股權眾籌”基本上采用了合格投資人認定模式、項目信息屏蔽，分級查閱、線上預約、線下路演洽談以及“領投+跟投”的合投模式等系列規避公開募集的措施，盡可能的成為私募化股權眾籌。

股權眾籌融資被視為對傳統創業融資模式的顛覆與重構，但是股權眾籌象其他的互聯網金融業態一樣，在發展之初還存在這樣那樣的問題。未來我國眾籌發展及監管如何走，仍有待觀察與研究。

必須指出的是，股權眾籌監管對于股權眾籌發展至關重要，也影響了眾籌類公司的股權治理結構與模式。對公司而言，如果選擇了股權眾籌模式，就應當考慮公司未來治理的系列問題。與傳統公司治理不同，特殊的融資方式決定了其需要在更多的角度和場景下考慮公司的治理規則。例如，如何在股權結構比較分散時形成高效的決策機制？如何避免眾籌股東過多參與公司治理帶來的昂貴成本？要知道，如果選擇股權眾籌融資模式，但在公司治理上卻采取傳統的治理思路，則可能使公司陷入治理困境。

作者系著名律師，互聯網商業模式咨詢專家，天使投資人，現兼任國內某大型著名金融集團首席法務官及大型私募股權投資基金管理合伙人