給新三板換股并購立規矩

劉輝

在美國，母公司（并購企業）的股東可以代表子公司（目標公訴）向失責的子公司控股股東和高級管理人員等提起訴訟，建議在我國《公司法》中引入“雙重股東代表訴訟”制度

如果沒有意外，君實生物將以2：1的估值比換股吸收合并眾合醫藥，成為新三板首例換股并購案。目前，我國證券法針對換股并購，即使在A股市場也尚未形成有效的規制體系。新三板市場的換股并購需借鑒境外成熟資本市場立法經驗，從提高立法層次、加強對換股比例、換股價格、股東訴權保障等重點環節立法來進行完善。

換股并購優于現金支付

截至目前，盡管在新三板尚無換股并購先例，但A股市場的換股并購卻屢見不鮮。相比傳統現金支付，換股具有眾多優勢。

一來，有效減輕并購企業財務壓力，降低并購成本。通過換股，并購企業無須對目標企業支付現金，這不僅能直接美化并購企業的資產負債表、現金流量表等，而且從實質上緩解了并購企業的營運資金壓力。

二來，合法實現減稅避稅。換股并購交易中，當目標公司存在稅務虧損的情況下，并購企業可將該稅務虧損從其日常盈利中進行抵扣，這對保護并購資金盈余、減輕稅負具有重要意義。另外，由于換股并購交易完成后，出售方獲得的并非現金或者資產，而是對方公司的股票，因此只有當其在對所持股票進行變現時，才需要納稅，此即通過延緩收益確認時間實現了所得稅遞延，有利于企業進行稅務籌劃。

此外，有利于對目標公司高級管理人員進行股權激勵。換股并購往往涉及重大的人力資源整合，特別是目標公司高級管理人員的續聘問題。通過換股，目標公司的高級管理層直接獲得并購公司的股票期權，從而有利于激發他們努力工作，實現所持股票的價值增值收益，提升為并購企業效力的信心和決心。

提高立法層次完善規制

事實上，2002年中國證監會發布的《上市公司收購管理辦法》應當算是從制度層面對換股并購予以承認。其第6條對于上市公司收購的支付形式，明確了可以通過“依法可以轉讓的證券以及法律、行政法規規定的其他支付方式”進行。但顯然，該辦法僅適用于上市公司。法律層面上，2005年新修訂的《證券法》第85條特別新增了除要約收購、協議收購以外的“其他合法方式”收購上市公司，由此，并購企業通過定向增發的形式予以操作獲得了法律的支持；2006年《公司法》第27條和2009年國家工商總局頒布的《股權出資登記管理辦法》允許投資人以股權出資。此外，《首次公開發行股票并上市管理辦法》、《關于外國投資者并購境內企業的規定》等也對換股并購交易有所涉獵。然而，我國換股并購法律制度，特別是新三板的換股并購，并未形成一個完善的體系，且缺乏可操作性的制度設計。構建綜合性的法律規制體系建議從三個方面著手。

首先，提高立法層次，出臺宏微觀相結合的換股并購法律制度。以美國為例，聯邦層面出臺了《商業公司法》，其第11章對換股并購進行了專門規定。各州則據此并結合本地實際情況出臺了州公司法，詳細規定了公司并購中并購企業和目標企業各自的基本權利、并購的整體程序、并購中可能涉及的反收購措施以及換股并購的實施方式，這就在公司法體系層面確定了基本的換股依據。而在證券法層面，則通過著名的《威廉姆斯法案》全面規定了持股信息披露要求、公開要約制度和反欺詐等重要制度，這對于保護換股交易中所涉公司的股東具有重要意義。另外，《克萊頓法》、《謝爾曼法》、《兼并準則》、《聯邦貿易委員會法》等反壟斷法律體系則主要確保換股并購必須在公平競爭的市場環境中開展。考慮到中國的實際，建議采用專門立法與分散立法相結合的立法模式。一方面在《公司法》、《證券法》中列出專章，從基本法律的層面對換股并購進行規定，提高立法層次。同時，針對新三板掛牌企業的特殊性，由中國證監會和全國中小企業股份轉讓系統出臺有關新三板換股并購的監管規則和自律規則，確保貼近一線市場的監管實際。另一方面，可將換股并購的相關要求納入其他專門立法之中，比如反壟斷法等，從而使得前述基本立法、專門立法、監管規則和自律規則互相呼應，構成有機的法律規制體系。

其次，重點規制換股價格和換股比例確定環節，主要目的是確定相對公允的并購對價，保護相關股東的股權利益。建議通過立法強制換股并購的交易雙方引入第三方獨立財務機構進行評估，由專業的會計師和律師對目標公司出具公正的財務報告意見和法律意見，公司董事會和股東大會則必須據此來確定換股價格和換股比例。關于換股比例的確定方法，建議立法對國內并購市場目前通行的每股成本價值加成法予以改良并確認。應主要依據并購企業在并購基準日，經會計師事務所審計的每股凈資產計算并購雙方的成本價值，在此基礎上，通過預期增長加成系數調整，并綜合考量并購雙方企業的融資能力、信譽度以及是否上市（掛牌）等因素最終確定換股比例。另外需要高度關注現金選擇權與換股價格的關系問題。本次君實生物吸收合并眾合醫藥雖然雙方股東都自愿選擇了放棄現金選擇權，但在多數的換股交易中，現金選擇權仍然存在。建議通過立法對現金選擇權與換股價格的數量邏輯關系予以明確，避免并購企業在交易前伺機打壓股價，交易中給出較低的現金選擇權價格，而又與換股價格存在巨大差額的損害目標公司股東權益的行為。

最后，加強對目標公司股東的訴訟保障機制，在《公司法》中引入“雙重股東代表訴訟”。通過訴訟的方式保護自己依據所持股份而享有的股東權，是《公司法》明確賦予股東的基本權利之一。在公司法框架下，股東不僅可以起訴公司、董事監事和其他高級管理人員，甚至還可以通過派生訴訟直接起訴有損公司利益的其他人。然而，換股并購交易卻具有天然的特殊性：換股并購完成以后，原來的目標公司或將成為并購企業的子公司，原目標公司股東直接成為并購企業的股東，目標公司原股東則失去了與目標公司之間的所有者關系，即已經不是目標公司的股東，按常理，自然不能提起股東代表訴訟，從而對目標公司以及控股股東失去了監督制約。在這種情況下，美國判例法確立了“雙重股東代表訴訟”制度，即母公司（并購企業）的股東可以代表子公司（目標公訴）向失責的子公司控股股東和高級管理人員等提起訴訟。建議在我國《公司法》中引入“雙重股東代表訴訟”制度，保護換股并購中各中小股東的切身利益。

作者系廈門大學金融法學博士