中國債市改革開放新契機

巴晴

中國金融領域處于轉折時期，以外匯占款提供流動性和以信貸投放為經濟主要融資渠道的貨幣化進程已接近尾聲；下一步將以利率市場化和資本項目開放為兩個主要方向，推動中國金融改革的不斷深化。大力發展債券市場已經成為一個共識

經過十多年發展，目前中國債券市場已成長為繼美國之后的世界第二大債券市場，其分量和比重不言而喻。而近期為配合資本市場改革和人民幣國際化步驟，今年以來央行又密集出臺了一系列銀行間債券市場改革的政策措施。這些政策動向表明，隨著資本市場和金融改革的持續推進，債券市場的改革放開將是下一階段金融改革進程的重要方向，中國債券市場的市場化和國際化，將作為完善貨幣政策傳導機制、完成利率市場化、推動人民幣國際化等一系列國家方略的重要組成部分而持續推進。

隨著市場機制的不斷完善，中國債券市場出現跨越式增長，在市場規模、實體經濟直接融資比例、交易品種創新、投資主體結構、市場整合等五個方面獲得長足發展。

2014 年中國債券市場發行各類債券高達12.28 萬億元，同比增長41.07% ；全國債券市場總托管規模為35.64 萬億元，同比增長20.9%，連續超過德國、日本等發達經濟體，成為僅次于美國的全球第二大債券市場。

發展債券市場的初衷在于有效分散原來高度集中于銀行體系的風險，拓寬企業和實體經濟的直接融資渠道，改變過度集中于銀行體系的社會融資結構。從2005年開始，中國積極推動實體經濟債券融資發展，截至2014年年末，債券市場發展信用債發行規模突破7萬億元，占債券市場總發行額超過五成；在直接融資中的比重已大大超過股票融資。從社會融資總規模占比來看，實體經濟進行債券融資活動比重已接近15%，信用債余額占國內生產總值GDP之比重約25%。

債券品種創新方面，自從2005年開始，債券市場逐步推出中期票據、集合票據、短融及超短融、中小企業私募債等十多個主要品種，逐步形成包括國債、金融債、企業債（包括公司債、可轉債等）在內的多層次債券市場產品結構，不斷滿足社會融資需求增長。目前約六成為利率債，包括國債、政策性金融債和央行票據。信用債占比已近四成，包括企業債、公司債、短期融資券和中期票據等品種。

中國債券市場主要的投資者目前以商業銀行、信用社、證券公司、基金、保險、非金融機構和特殊結算會員等。以債券持有量計，商業銀行居于主導地位，債券持有量超過六成。其余幾類機構持有比重相對較低，隨著人民幣國際化的逐步推進，境外投資者亦成為債券市場的主要參與者。截至2014年年末，共有211家包括境外央行或貨幣當局、國際金融機構、主權財富基金、人民幣業務清算行、跨境貿易人民幣結算行、境外保險機構、RQFII和QFII等在內的境外機構獲準進入銀行間市場，債券持倉總量為超過六千億元，債券投資量保持快速增長。

目前，債券在銀行間債券市場和交易所債券市場發行逐步趨于一體化。雖然只有兩類債券（國債和企業債）可以同時在銀行間債市和交易所債市交易，其余債券中多數（央票、政策性銀行債、中期票據、商業票據等）僅在銀行間市場交易。公司債和可轉債為少數僅可在交易所債市交易（不能在銀行間債市交易）的債券。但從2013年起，內地開始允許國家開發銀行獲準于交易所發行債券，商業銀行的次級債（二級資本）和資產擔保證券也獲準在交易所發行，為兩個交易市場連接創造了條件。

下一階段，債券市場的改革開放將在中國金融改革實踐方面承擔重要作用。中國金融領域處于轉折時期，以外匯占款提供流動性和以信貸投放為經濟主要融資渠道的貨幣化進程已接近尾聲，下一步將以利率市場化和資本項目開放為兩個主要方向，推動中國金融改革的不斷深化。大力發展債券市場已經成為一個共識。

首先，擴大債券市場直接融資是降低過度貨幣化的有效途徑。中國以銀行貸款為主的融資體系，主要依賴信貸進行貨幣創造，2014年末中國的銀行貸款與GDP之比為136%，M2與GDP之比近200%，比日本還要高。在此背景下，繼續過度地依賴銀行信貸支持實體經濟發展，信用風險過于集中在銀行體系， 將造成債務快速積累和金融體系相對脆弱，也將降低貨幣政策傳導實體經濟的效果，不利于貨幣政策作用的發揮。

其次，成熟的債券市場將是實現新常態宏觀經濟金融調控的重要場所。銀行間債券市場是央行公開市場操作、發行央行票據的平臺，也是國債大規模發行的主要場所。從目前中國貨幣政策的轉型方向和政策走勢來看，中國正處在推進利率市場化的過程中，由數量型向價格型工具的轉變過程將主要通過債券市場完成。隨著債券市場的進一步深化，市場流動性，及債券市場利率傳導機制的不斷完善，將大大提高貨幣政策的調控效果與傳導效率，配合財政政策的順利實施。

再次，在利率市場化過程中，債券市場將是金融機構完善資產負債管理、風險控制和流動性補充工具的重要平臺。全面放開銀行利率管制， 對以往習慣依靠利差獲取利潤的商業銀行而言，整個盈利模式都發生了改變。銀行在資產和負債端的競爭壓力都將增加，同時，金融機構資產結構多樣化、提高資產流動性需求也將逐步上升。債券市場的進一步發展，將為銀行資產擺布、風險對沖和復雜結構性產品提供不同信用等級和期限產品的收益率曲線，發展成熟、具有流動性的債券市場將為銀行提供金融機構投融資管理和流動性管理的平臺，有利于金融機構進行資產負債和流動性管理。

此外、建設一個開放有序、有一定深度廣度的債券市場，將有利于穩步實現人民幣資本項目可兌換，擴大人民幣的離岸循環使用。從人民幣作為國際貨幣的發展階段來看，人民幣國際化的初步階段以人民幣實現國際支付結算貨幣功能為主要特征，體現在通過增加人民幣在跨境貿易、直接投資中的使用規模，來提升人民幣在國際金融體系中的比重。但參考美國、日本等歷史經驗，一國貨幣國際化的成功不僅離不開該國強大的經濟規模與國際貿易量，更需要穩健有序的金融體系的支撐。因此，下一階段，人民幣國際化需要成熟的境內資本市場和離岸金融市場，需要增加更多的在岸金融資產選擇、更順暢的交易渠道，更充沛的市場流動性。在岸債券市場的穩定發展和開放是實現這一目標的重要一環。

目前人民幣正在積極加入SDR，IMF對一種貨幣納入SDR標準中，主要關注該貨幣是否可自由使用（Freely Usable Currency，表現在國際交易支付中廣泛使用，在全球外匯儲備份額占比，即期市場交易量，外匯衍生品市場交易量），其中境外機構持有包括人民幣債券資產的比例是衡量的重要指標之一。因此人民幣債券市場的改革放開，對助推人民幣加入SDR，實現人民幣儲備貨幣功能，推動資本項目的穩步放開意義重大。

作者系中國銀行（香港）研究員，長期從事中國宏觀經濟、人民幣國際化方面研究