基于門限面板模型的金融發(fā)展與外匯儲(chǔ)備宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)分析

馬野馳+蔣抒博+王永勝

摘要：本文選擇40個(gè)主要國(guó)家和地區(qū)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)建立門限面板模型，考察兩次金融危機(jī)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，分析不同金融發(fā)展水平時(shí)外匯儲(chǔ)備對(duì)出口、投資、消費(fèi)和總產(chǎn)出的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。研究結(jié)果表明：金融危機(jī)對(duì)出口具有促進(jìn)作用，對(duì)投資、消費(fèi)和總產(chǎn)出具有消極影響；金融發(fā)展水平較低時(shí)，外匯儲(chǔ)備對(duì)出口、消費(fèi)和總產(chǎn)出具有積極影響；金融水平取得一定發(fā)展時(shí)，外匯儲(chǔ)備對(duì)出口和投資具有消極影響，對(duì)消費(fèi)具有積極影響；金融高度發(fā)展時(shí)，外匯儲(chǔ)備對(duì)出口和消費(fèi)具有積極影響，對(duì)總產(chǎn)出具有消極影響。

關(guān)鍵詞：金融發(fā)展；外匯儲(chǔ)備；門限效應(yīng)

中圖分類號(hào)：F8316文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

一、引言

外匯儲(chǔ)備是各國(guó)政府穩(wěn)定外匯市場(chǎng)、防止外債危機(jī)、維持國(guó)際收支均衡的重要工具。對(duì)外匯儲(chǔ)備的需求一般遵循以下原則：實(shí)行固定匯率制度的國(guó)家高于實(shí)行浮動(dòng)匯率制度的國(guó)家，資本賬戶開(kāi)放的國(guó)家高于資本賬戶封閉的國(guó)家，短期外債較多的國(guó)家高于短期外債較低的國(guó)家。理論上如果國(guó)家金融市場(chǎng)成熟完善，提高政府國(guó)際資信能力之后，外匯儲(chǔ)備需求應(yīng)該下降。但1973年國(guó)際金融體系改革之后，外匯儲(chǔ)備并未出現(xiàn)上述變化，發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家的外匯儲(chǔ)備規(guī)模整體持續(xù)上升，其中發(fā)展中國(guó)家的增速明顯高于發(fā)達(dá)國(guó)家。2005年之后，新興市場(chǎng)國(guó)家外匯儲(chǔ)備規(guī)模已經(jīng)超過(guò)發(fā)達(dá)國(guó)家，其中東亞各新興市場(chǎng)國(guó)家成為全球外匯儲(chǔ)備最有力的支持者，目前其外匯儲(chǔ)備占全球規(guī)模超過(guò)55%。

外匯儲(chǔ)備問(wèn)題涉及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，是各國(guó)選擇不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式的必然結(jié)果。因此從不同金融發(fā)展水平的角度分析上述問(wèn)題，有利于對(duì)外匯儲(chǔ)備的深化管理提供必要的對(duì)策建議。

二、相關(guān)文獻(xiàn)綜述

20世紀(jì)60年代之后，外匯儲(chǔ)備逐漸成為研究熱點(diǎn)，這一時(shí)期學(xué)者們對(duì)外匯儲(chǔ)備研究的主要問(wèn)題集中在外匯儲(chǔ)備短缺對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的影響方面。Heller（1960）基本肯定了外匯儲(chǔ)備在處理國(guó)際收支問(wèn)題時(shí)的積極作用，Claassen（1975）也認(rèn)同外匯儲(chǔ)備規(guī)模變動(dòng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不同影響的觀點(diǎn)。直到20世紀(jì)80年代之后新興市場(chǎng)國(guó)家外匯儲(chǔ)備規(guī)模劇增，各國(guó)學(xué)者才更加關(guān)注對(duì)外匯儲(chǔ)備宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)問(wèn)題的研究。比較一致的研究結(jié)論是外匯儲(chǔ)備能夠干預(yù)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行狀態(tài)。一方面，外匯儲(chǔ)備通過(guò)影響匯率干預(yù)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。對(duì)于實(shí)行固定匯率制度或追求幣值穩(wěn)定的國(guó)家而言，外匯儲(chǔ)備是實(shí)現(xiàn)外匯市場(chǎng)穩(wěn)定，維護(hù)外匯交易者信心，防止國(guó)際投機(jī)資本沖擊外匯市場(chǎng)的有利工具。對(duì)于部分新興市場(chǎng)國(guó)家而言，外匯儲(chǔ)備更是維持本幣持續(xù)低估以實(shí)現(xiàn)促進(jìn)出口帶動(dòng)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的有效手段。Edwards（1983）發(fā)現(xiàn)實(shí)行固定匯率制度的國(guó)家對(duì)外匯儲(chǔ)備的需求要高于實(shí)行浮動(dòng)匯率制度的國(guó)家，前者持有外匯儲(chǔ)備的目的并不是為了預(yù)防外部金融沖擊，而是通過(guò)干預(yù)外匯市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)本國(guó)貨幣的穩(wěn)定。Dooley等（2004）支持外匯儲(chǔ)備對(duì)穩(wěn)定外匯市場(chǎng)的積極作用，同時(shí)指出，東亞新興市場(chǎng)國(guó)家通過(guò)利用外匯儲(chǔ)備維持本幣匯率低估，實(shí)現(xiàn)增加國(guó)內(nèi)商品出口并促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的目的。Aizeman（2006）和Lee（2007）則從“貨幣重商主義”的角度研究東亞新興市場(chǎng)國(guó)家持有高額外匯儲(chǔ)備的目的，發(fā)現(xiàn)提高商品出口水平是外匯儲(chǔ)備穩(wěn)定外匯市場(chǎng)的結(jié)果。另一方面，外匯儲(chǔ)備還能夠通過(guò)貨幣供應(yīng)干預(yù)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行狀態(tài)。William和Heller（1977）指出，增加外匯儲(chǔ)備的直接結(jié)果是引起國(guó)內(nèi)貨幣供給量的增加，進(jìn)而提高國(guó)內(nèi)商品物價(jià)水平，甚至通過(guò)貿(mào)易品出口渠道最終導(dǎo)致全球性的通貨膨脹。張曙光和張斌（2007）指出，中國(guó)外匯儲(chǔ)備增加的直接后果是導(dǎo)致國(guó)內(nèi)貨幣的絕對(duì)量增加。外匯儲(chǔ)備規(guī)模擴(kuò)大必然引起國(guó)內(nèi)貨幣供給量的增發(fā)，若無(wú)有效的貨幣對(duì)沖機(jī)制則可能引起國(guó)內(nèi)的通貨膨脹或改變投資者的投資態(tài)度。尤其對(duì)于實(shí)行固定匯率制度的國(guó)家而言，外匯儲(chǔ)備持有量增加必然導(dǎo)致國(guó)內(nèi)出現(xiàn)通貨膨脹。

上述分析肯定外匯儲(chǔ)備必然影響國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展，但對(duì)外匯儲(chǔ)備存在積極宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)還是消極宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，各國(guó)學(xué)者并未取得一致意見(jiàn)。Popoy（2003）發(fā)現(xiàn)擴(kuò)大外匯儲(chǔ)備相對(duì)規(guī)模有利于提高國(guó)內(nèi)資本產(chǎn)出水平，對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有促進(jìn)作用。Fukuda和Kosei（2010）通過(guò)數(shù)理模型肯定了外匯儲(chǔ)備對(duì)國(guó)內(nèi)出口、消費(fèi)、投資和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的必然聯(lián)系，并指出增加外匯儲(chǔ)備有利于國(guó)家出口但影響國(guó)內(nèi)的消費(fèi)水平。如果國(guó)家對(duì)貿(mào)易品生產(chǎn)的投資密度較高，則增加外匯儲(chǔ)備能夠促進(jìn)國(guó)內(nèi)投資和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。馬野馳（2014）以Fukuda和Kosei的研究模型為基礎(chǔ)對(duì)中國(guó)外匯儲(chǔ)備的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)進(jìn)行研究。研究結(jié)果表明，整體而言外匯儲(chǔ)備對(duì)中國(guó)的出口、消費(fèi)、投資和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)都具有積極影響，但近年來(lái)積極影響的效果逐漸減弱。

與上述學(xué)者的研究結(jié)論相反，部分學(xué)者更傾向于外匯儲(chǔ)備對(duì)國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)影響的負(fù)面效應(yīng)。Mohanty和Turner（2006）發(fā)現(xiàn)，持有過(guò)多外匯儲(chǔ)備的新興市場(chǎng)國(guó)家更容易發(fā)生通貨膨脹，不利于政府對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)行指導(dǎo)，提高了政府干預(yù)成本，也容易導(dǎo)致國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)發(fā)展過(guò)熱，提高信貸風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生概率。Park（2009）以東亞主要國(guó)家為研究對(duì)象研究金融危機(jī)之后外匯儲(chǔ)備的宏觀經(jīng)濟(jì)影響。他發(fā)現(xiàn)金融危機(jī)之后外匯儲(chǔ)備規(guī)模擴(kuò)大會(huì)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)信貸水平的下降，對(duì)國(guó)內(nèi)投資有明顯負(fù)面影響，也不利于國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。李巍和張志超（2010）將外匯儲(chǔ)備、外匯市場(chǎng)和國(guó)內(nèi)消費(fèi)和信貸市場(chǎng)納入統(tǒng)一理論框架下分析外匯儲(chǔ)備變動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的影響。他們發(fā)現(xiàn)若國(guó)家在資本賬戶開(kāi)放時(shí)能夠提高匯率波動(dòng)彈性，外匯儲(chǔ)備規(guī)模擴(kuò)大則能夠刺激國(guó)內(nèi)提高消費(fèi)需求，但對(duì)國(guó)內(nèi)信貸規(guī)模有明顯負(fù)面影響，不利于國(guó)內(nèi)提高投資水平。孟秀惠（2012）指出，中國(guó)外匯儲(chǔ)備的快速增加，不利于我國(guó)金融安全，增加通脹壓力，加大了宏觀調(diào)控難度。

部分學(xué)者認(rèn)為外匯儲(chǔ)備的宏觀經(jīng)濟(jì)影響作用機(jī)制復(fù)雜，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)各方面影響效果不一。徐明東（2007）肯定了外匯儲(chǔ)備對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響，他認(rèn)為持有高額外匯儲(chǔ)備會(huì)提高國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展成本，也提高了政府管理外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的難度。但如果中央銀行采取非沖銷性干預(yù)經(jīng)濟(jì)的政策手段，則外匯儲(chǔ)備規(guī)模擴(kuò)大能夠提高國(guó)內(nèi)信貸和負(fù)債水平，有利于政府改善國(guó)內(nèi)的投資環(huán)境和消費(fèi)環(huán)境。劉惠好和王永茂（2012）以東亞和拉丁美洲主要新興市場(chǎng)國(guó)家為研究對(duì)象，考察外匯儲(chǔ)備的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。研究結(jié)果表明，外匯儲(chǔ)備規(guī)模擴(kuò)大能夠提高國(guó)家的投資和出口水平，但不利于消費(fèi)規(guī)模的擴(kuò)張。

綜上所述，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)外匯儲(chǔ)備的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)并未取得一致意見(jiàn)，但基本可以肯定多數(shù)國(guó)家外匯儲(chǔ)備已經(jīng)超出最優(yōu)規(guī)模并承擔(dān)較高的機(jī)會(huì)成本，因此對(duì)外匯儲(chǔ)備管理和政策實(shí)施進(jìn)行研究具有重要意義。

三、理論分析和研究方法

1.外匯儲(chǔ)備宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的理論基礎(chǔ)。外匯儲(chǔ)備是以外匯形式存在的特殊的貨幣資產(chǎn)，是開(kāi)放經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的產(chǎn)物，而外匯儲(chǔ)備的貨幣形態(tài)決定了其必然通過(guò)金融市場(chǎng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。外匯儲(chǔ)備對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的影響主要通過(guò)貨幣供給渠道實(shí)現(xiàn)，若外匯儲(chǔ)備變動(dòng)而國(guó)內(nèi)凈資產(chǎn)不發(fā)生變化，則必然引起基礎(chǔ)貨幣供給的變動(dòng)，即外匯儲(chǔ)備增加會(huì)相應(yīng)增加國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)貨幣供給量。另外，若國(guó)家追求相對(duì)穩(wěn)定的匯率水平，必須進(jìn)行對(duì)沖操作以穩(wěn)定本幣匯率。但由于公開(kāi)市場(chǎng)操作或其他沖銷干預(yù)手段的時(shí)效性，外匯儲(chǔ)備變動(dòng)必然影響國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)，進(jìn)而影響國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行和發(fā)展（見(jiàn)圖1）。

金融市場(chǎng)是外匯儲(chǔ)備對(duì)國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響的主要中介平臺(tái)，金融市場(chǎng)的發(fā)展水平必然影響外匯儲(chǔ)備的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。根據(jù)馬野馳（2014）的研究，綜合產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)布局、現(xiàn)有國(guó)際分工模式等原因，各國(guó)增持外匯儲(chǔ)備的趨勢(shì)將在長(zhǎng)期內(nèi)存在。而發(fā)展中國(guó)家外匯儲(chǔ)備的有效投資渠道缺失，導(dǎo)致持有外匯儲(chǔ)備的機(jī)會(huì)成本不斷提高。

2.計(jì)量模型和數(shù)據(jù)說(shuō)明。本文利用門限面板模型分析外匯儲(chǔ)備的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，以Fukuda和Kosei（2007）研究為基礎(chǔ)，分別建立外匯儲(chǔ)備消費(fèi)效應(yīng)模型、出口效應(yīng)模型、投資效應(yīng)模型和總產(chǎn)出效應(yīng)模型，具體如下：

Cont=α1tRESt+α2tGNIt（1）

Ext=α1tRESt+α2tGNIt （2）

Invt=α1tRESt+α2tGNIt（3）

GDPt=α1tRESt+α2tGNIt（4）

其中，Cont、Ext、Invt、GDPt、RESt和GNIt分別表示消費(fèi)、出口、投資、總產(chǎn)出（總產(chǎn)出數(shù)據(jù)較難獲得，本文選擇國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值替代該變量）、外匯儲(chǔ)備和國(guó)民收入情況。模型具體模擬過(guò)程中，為規(guī)避收入差距對(duì)模型的影響，本文將以上四個(gè)變量分別與國(guó)民總收入和國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值相除。其中，消費(fèi)、出口、投資、國(guó)民收入和國(guó)民生產(chǎn)總值數(shù)據(jù)來(lái)源于世界銀行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)（WDI），外匯儲(chǔ)備數(shù)據(jù)來(lái)源于IFS，數(shù)據(jù)范圍為1990年到2012年。

為充分考慮不同金融發(fā)展程度下外匯儲(chǔ)備對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響，本文選擇發(fā)達(dá)國(guó)家（澳大利亞、奧地利、比利時(shí)、加拿大、瑞士、德國(guó)、丹麥、西班牙、芬蘭、法國(guó)、英國(guó)、希臘、冰島、意大利、日本、盧森堡、墨西哥、荷蘭、挪威、新西蘭、葡萄牙、瑞典），東南亞和拉美地區(qū)的主要國(guó)家或地區(qū)（阿根廷、巴西、智利、中國(guó)、哥倫比亞、中國(guó)香港、印度尼西亞、印度、韓國(guó)、馬來(lái)西亞、秘魯、菲律賓、俄羅斯、新加坡、泰國(guó)、烏拉圭、委內(nèi)瑞拉、南非）等40個(gè)國(guó)家或地區(qū)為研究對(duì)象，利用1990年到2012年共23年的面板數(shù)據(jù)分析外匯儲(chǔ)備的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。為考察不同金融市場(chǎng)發(fā)展程度下的外匯儲(chǔ)備對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的不同影響，設(shè)置門限面板模型如下：

Con=α1RESI（μγ1）+α2RESI（γ1<μγ2）+α3RESI（μ>γ2）+α4GNI+ε

Ex=α1RESI（μγ1）+α2RESI（γ1<μγ2）+α3RESI（μ>γ2）+α4GNI+ε

Inv=α1RESI（μγ1）+α2RESI（γ1<μγ2）+α3RESI（μ>γ2）+α4GNI+ε

GDP=α1RESI（μγ1）+α2RESI（γ1<μγ2）+α3RESI（μ>γ2）+α4GNI+ε

其中，ε為殘差項(xiàng)。I（·）為示性函數(shù)（括號(hào)內(nèi)條件滿足時(shí)I=1，否則為0）。門限變量選擇是本文實(shí)證分析的重點(diǎn)。世界銀行將股票市場(chǎng)價(jià)值占GDP比重作為衡量金融發(fā)展水平的主要標(biāo)志之一，而白欽先（2011）也將上述變量用于衡量日本的金融發(fā)展水平。因此，本文用各國(guó)歷年股票市場(chǎng)價(jià)值占GDP比重（Sto）作為衡量各國(guó)金融發(fā)展水平的門限變量。另外，本文將GNI進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理，各變量統(tǒng)計(jì)特性如表1所示。

四、實(shí)證檢驗(yàn)和結(jié)果說(shuō)明

為保證模型設(shè)立的正確性和準(zhǔn)確性，首先應(yīng)該檢驗(yàn)?zāi)Ｊ绞欠翊嬖陂T限效應(yīng)，然后再對(duì)模型進(jìn)行相關(guān)估計(jì)和檢驗(yàn)。本文選擇Tsay提供的方法搜尋門限值。排列回歸方法在處理樣本觀測(cè)值時(shí)首先按照升序形式對(duì)門限變量進(jìn)行排序，然后以每一觀測(cè)值作為門限值估計(jì)模型，若某一觀測(cè)值估計(jì)模型時(shí)的殘差平方和最小則將其認(rèn)定為門限估計(jì)值。進(jìn)而，采用Boottrap方法進(jìn)行LM檢驗(yàn)，分析F統(tǒng)計(jì)量的漸進(jìn)分布形式，計(jì)算臨界值，最后檢驗(yàn)是否存在門限效應(yīng)。建立門限回歸模型要確定門限數(shù)目的個(gè)數(shù)，以便確定模型的形式。根據(jù)Hansen（1999）的思路，對(duì)上述模型采用最小二乘估計(jì)，依次假定存在1、2和3個(gè)門限值。對(duì)各變量做門限數(shù)量統(tǒng)計(jì)時(shí)，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)值的檢驗(yàn)高度顯著，說(shuō)明均存在2個(gè)門限值。

本文實(shí)證分析以全樣本數(shù)據(jù)（40個(gè)國(guó)家）為考察對(duì)象，對(duì)不同金融市場(chǎng)發(fā)展程度下外匯儲(chǔ)備對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展影響情況進(jìn)行實(shí)證分析。由于數(shù)據(jù)時(shí)間序列跨度23年，期間全球經(jīng)歷東南亞金融危機(jī)和2008年的全球性金融危機(jī)，特別增加虛擬變量Dum1和Dum2，分別表示東南亞金融危機(jī)和2008年金融危機(jī)。1998年到2012年Dum取1，其他時(shí)期取0；2008年到2012年Dum2取1，其他時(shí)間取0。各變量均通過(guò)穩(wěn)定性檢驗(yàn)，均為平穩(wěn)序列，可建立面板模型，具體結(jié)果如表2所示。

模型1解釋了外匯儲(chǔ)備變動(dòng)對(duì)出口的影響。總體而言，國(guó)民收入對(duì)出口具有顯著的促進(jìn)效應(yīng)且統(tǒng)計(jì)性顯著。模型1-1顯示，各解釋變量統(tǒng)計(jì)性均顯著，最具有解釋能力。其中，國(guó)民收入增加1%則國(guó)家出口將提高014%。但金融危機(jī)對(duì)各國(guó)出口的影響則顯著為正，即金融危機(jī)過(guò)后各國(guó)出口水平出現(xiàn)大幅度提高，1997年?yáng)|南亞金融危機(jī)對(duì)出口的促進(jìn)作用最為顯著。與其相比，外匯儲(chǔ)備對(duì)出口的影響則呈現(xiàn)U型變化模式。當(dāng)金融發(fā)展水平較低時(shí)，外匯儲(chǔ)備變動(dòng)對(duì)各國(guó)出口具有顯著的積極影響，外匯儲(chǔ)備占GDP份額提高一個(gè)單位，則會(huì)促進(jìn)出口至少相應(yīng)增加011個(gè)單位。模型1-1中，2008年金融危機(jī)的啞變量統(tǒng)計(jì)結(jié)果不顯著，結(jié)論與模型1-1基本類似。

模型2解釋了外匯儲(chǔ)備與消費(fèi)之間的關(guān)系。國(guó)民收入是影響居民消費(fèi)最重要的因素，模型2-4顯示，若國(guó)民收入增加1%則消費(fèi)會(huì)增加044%。金融危機(jī)對(duì)居民消費(fèi)的消極影響最為明顯，2008年國(guó)際金融危機(jī)對(duì)各國(guó)總消費(fèi)的影響要高于1997年?yáng)|南亞金融危機(jī)。外匯儲(chǔ)備對(duì)總消費(fèi)具有積極影響，隨著金融發(fā)展水平的提高，外匯儲(chǔ)備對(duì)消費(fèi)的影響程度也不斷增加。模型2-1到模型2-4中，均顯示具有顯著的門限效應(yīng)，其他各變量也均符合統(tǒng)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)。總體而言，當(dāng)金融發(fā)展水平較低時(shí)，單位外匯儲(chǔ)備變動(dòng)對(duì)消費(fèi)的影響較低，僅僅為0008。但當(dāng)金融發(fā)展水平達(dá)到一定程度后，單位外匯儲(chǔ)備變動(dòng)對(duì)消費(fèi)的影響則提高到007。

模型3解釋了外匯儲(chǔ)備與總投資之間的關(guān)系。國(guó)民收入是影響總投資最重要的因素，模型中國(guó)民收入變量的統(tǒng)計(jì)性均顯著。模型3-1中各變量影響系數(shù)均統(tǒng)計(jì)顯著，外匯儲(chǔ)備對(duì)投資的影響基本呈消極影響，僅在金融市場(chǎng)門限值介于244和309之間時(shí)為積極影響。模型3-2中，當(dāng)門限值小于688時(shí)，外匯儲(chǔ)備對(duì)總投資影響系數(shù)統(tǒng)計(jì)性不顯著，介于688和1238時(shí)單位外匯儲(chǔ)備變動(dòng)對(duì)投資的影響為002，高于1238時(shí)則轉(zhuǎn)變?yōu)橄麡O影響。模型3-3將兩次金融危機(jī)變量納入考察范圍后，僅僅在金融市場(chǎng)門限值介于47和687之間時(shí)影響系數(shù)的統(tǒng)計(jì)性顯著，外匯儲(chǔ)備對(duì)總投資具有消極影響。模型3-4中金融危機(jī)變量統(tǒng)計(jì)不顯著，其他情況與模型3-1節(jié)基本類似。

模型4考察了外匯儲(chǔ)備與GDP增速之間的關(guān)系。國(guó)民收入是影響GDP發(fā)展速度最重要的因素，各影響系數(shù)統(tǒng)計(jì)均顯著。模型4-1中，當(dāng)門限值低于012時(shí)外匯儲(chǔ)備對(duì)GDP增速影響不顯著，其他條件時(shí)隨金融市場(chǎng)發(fā)展則呈現(xiàn)明顯的消極影響。模型4-2中，當(dāng)門限值介于012和10697時(shí)外匯儲(chǔ)備對(duì)GDP增速影響不顯著，高于10697時(shí)則顯著為消極影響，低于012時(shí)則為積極影響。模型4-3中金融危機(jī)變量均符合統(tǒng)計(jì)顯著性，但也僅僅在統(tǒng)計(jì)變量高于10697和低于0117時(shí)外匯儲(chǔ)備對(duì)GDP增速的影響顯著，其中在前面區(qū)間時(shí)為消極影響，在后面區(qū)間時(shí)則為積極影響，結(jié)果與模型4-2類似。模型4-4中，金融危機(jī)變量統(tǒng)計(jì)性不顯著，結(jié)論與模型4-1基本相同。

1.隨著金融發(fā)展水平的提高，外匯儲(chǔ)備對(duì)各國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)影響表現(xiàn)出不同特征。具體來(lái)說(shuō)，金融發(fā)展水平較低時(shí)，外匯儲(chǔ)備對(duì)出口、消費(fèi)和總產(chǎn)出具有積極影響；金融發(fā)展水平取得一定發(fā)展時(shí)，外匯儲(chǔ)備對(duì)出口和投資具有消極影響，對(duì)消費(fèi)有積極影響；金融高度發(fā)展時(shí)，外匯儲(chǔ)備對(duì)出口和消費(fèi)有積極影響，對(duì)總產(chǎn)出有消極影響。

當(dāng)金融市場(chǎng)發(fā)展水平較低時(shí)，意味著國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)普遍缺乏有效的融資渠道，缺少必要的生產(chǎn)和建設(shè)的投資資金，金融體制建設(shè)也不完善，不利于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，具有較高的金融脆弱性，易受國(guó)外金融危機(jī)影響。因此，在國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)發(fā)育滯后時(shí)期，政府多數(shù)選擇出口導(dǎo)向型發(fā)展策略，試圖通過(guò)出口貿(mào)易拉動(dòng)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，并獲取經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必要投資資金，改善國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展動(dòng)力不足的局面。在此時(shí)期，外匯儲(chǔ)備的主要職能表現(xiàn)在滿足平衡各國(guó)國(guó)際收支和外債償付方面，也成為各國(guó)進(jìn)口關(guān)鍵性生產(chǎn)設(shè)備的主要資金來(lái)源，從根本上提高國(guó)家出口產(chǎn)品的生產(chǎn)能力和競(jìng)爭(zhēng)能力，提高貿(mào)易品出口量，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，并增加國(guó)民財(cái)富。而國(guó)民收入增加之后，也必將刺激國(guó)內(nèi)對(duì)貿(mào)易替代品進(jìn)行消費(fèi)，并最終提高GDP發(fā)展速度，提高國(guó)家總產(chǎn)出水平。

當(dāng)金融發(fā)展水平達(dá)到中等程度之后，國(guó)內(nèi)融資渠道基本暢通，但各國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展仍存在許多缺陷，缺少有效的海外投資渠道，貨幣政策的傳導(dǎo)效果有限，本國(guó)貨幣國(guó)際公信力仍較弱。在此階段，各國(guó)基本實(shí)現(xiàn)提升自身出口能力并創(chuàng)匯的目標(biāo)，國(guó)內(nèi)外匯儲(chǔ)備相對(duì)充足，已不需要通過(guò)外債等手段籌集投資發(fā)展資金。而外匯儲(chǔ)備是以外匯形式存在的貨幣資產(chǎn)，缺少有效海外投資渠道，也不能作為其他國(guó)家主要的儲(chǔ)備貨幣，只能投資于低收益的發(fā)達(dá)國(guó)家政府債券，使持有外匯儲(chǔ)備的機(jī)會(huì)成本明顯提升。此時(shí)，由于金融市場(chǎng)在傳遞貨幣政策時(shí)效果有限，央行貨幣沖銷政策失靈意味著增加外匯儲(chǔ)備必然引起國(guó)內(nèi)貨幣增發(fā)，不僅給國(guó)內(nèi)市場(chǎng)帶來(lái)較高的通貨膨脹壓力，也不利于貿(mào)易商品的出口，因此該階段外匯儲(chǔ)備對(duì)出口具有明顯的消極影響，也不利國(guó)內(nèi)投資的發(fā)展，甚至?xí)?duì)總產(chǎn)出產(chǎn)生消極影響。東亞新興市場(chǎng)國(guó)家基本都面臨上述問(wèn)題，外匯儲(chǔ)備被動(dòng)增加使各國(guó)承擔(dān)高額持有成本，對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響也逐漸顯現(xiàn)（馬野馳，2014）。

當(dāng)金融發(fā)展水平達(dá)到一定高度時(shí)，國(guó)內(nèi)金融體制建設(shè)完善，能夠?qū)崿F(xiàn)資金在國(guó)內(nèi)的自由流動(dòng)，國(guó)外資本市場(chǎng)建設(shè)也取得極大提高，甚至本幣的國(guó)際影響力也進(jìn)一步得到提升。在此情況下，貨幣政策的沖銷效果明顯，能夠有效解決增加外匯儲(chǔ)備而導(dǎo)致貨幣增發(fā)的難題。另外，國(guó)際資本市場(chǎng)的發(fā)展也意味著能夠?qū)⑼鈪R儲(chǔ)備更有效地投資于高收益資本市場(chǎng)，改變以往以低收益政府債券作為主要投資對(duì)象的窘境。此時(shí)增持外匯儲(chǔ)備的機(jī)會(huì)成本大幅度下降，也為貿(mào)易品出口提供了更好的發(fā)展方向，能夠促進(jìn)出口的發(fā)展并帶動(dòng)國(guó)內(nèi)消費(fèi)能力的提高。但必須注意，金融發(fā)展水平相對(duì)較高的國(guó)家基本屬于發(fā)達(dá)國(guó)家，其持有的外匯儲(chǔ)備規(guī)模已遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其他發(fā)展中國(guó)家和地區(qū)，此時(shí)增持外匯儲(chǔ)備并不利于改善總產(chǎn)出情況。

2.1997年金融危機(jī)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響更為顯著。1997年金融危機(jī)和2008年金融危機(jī)對(duì)各國(guó)出口、投資、消費(fèi)和GDP增速具有不同影響。總體而言，金融危機(jī)之后各國(guó)出口發(fā)展速度和能力明顯提高，而其他如投資、消費(fèi)和GDP等則會(huì)出現(xiàn)下降的情況。其中1997年金融危機(jī)對(duì)各國(guó)經(jīng)濟(jì)的總體影響高于2008年金融危機(jī)，僅僅在投資方面2008年金融危機(jī)的消極影響較大，主要原因在于：1997年金融危機(jī)是由東亞發(fā)展中國(guó)家盲目地進(jìn)行金融深化改革并放開(kāi)資本賬戶和實(shí)行彈性匯率制度所導(dǎo)致，其國(guó)內(nèi)脆弱的金融環(huán)境在國(guó)外游資撤離之后迅速出現(xiàn)金融恐慌，并引發(fā)國(guó)際性金融危機(jī)。發(fā)生危機(jī)的主要東亞國(guó)家與發(fā)達(dá)國(guó)家之間具有緊密的產(chǎn)業(yè)聯(lián)系，危機(jī)對(duì)上述國(guó)家的影響也會(huì)迅速傳染到關(guān)系密切的發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)，即全球各國(guó)均受到金融危機(jī)較大影響。而2008年國(guó)際金融危機(jī)根源于美國(guó)金融產(chǎn)品創(chuàng)新過(guò)程中資金鏈條斷裂，由于主要發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)與美國(guó)金融市場(chǎng)之間錯(cuò)綜交織的金融聯(lián)系，使金融危機(jī)迅速傳遞到發(fā)達(dá)國(guó)家，并在發(fā)達(dá)國(guó)家內(nèi)部產(chǎn)生嚴(yán)重的金融恐慌，甚至出現(xiàn)國(guó)家破產(chǎn)等惡劣情況。

由于兩次金融危機(jī)爆發(fā)的性質(zhì)、傳染途徑和影響國(guó)家群體的不同，使兩次金融危機(jī)對(duì)各個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響程度也有所區(qū)別。兩次金融危機(jī)過(guò)后，世界各國(guó)均通過(guò)提高出口促進(jìn)國(guó)內(nèi)恢復(fù)生產(chǎn)能力，帶動(dòng)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。東亞主要國(guó)家均以對(duì)外貿(mào)易作為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要?jiǎng)恿Γ绕湓诮鹑谖C(jī)過(guò)后更亟需通過(guò)出口拉動(dòng)疲軟的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)，因此1997年金融危機(jī)之后各國(guó)總出口增勢(shì)超過(guò)2008年金融危機(jī)。2008年金融危機(jī)對(duì)投資的消極影響最為嚴(yán)重，可能由于發(fā)達(dá)國(guó)家內(nèi)部的金融危機(jī)動(dòng)搖了國(guó)內(nèi)生產(chǎn)力的根本，使國(guó)內(nèi)投資者對(duì)生產(chǎn)市場(chǎng)的投資信心急劇下降。金融危機(jī)之后，以美國(guó)為首的發(fā)達(dá)國(guó)家實(shí)行“重振制造業(yè)計(jì)劃”就足以說(shuō)明上述問(wèn)題，美國(guó)和德國(guó)等均有目的引導(dǎo)國(guó)內(nèi)制造業(yè)，使其成為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的驅(qū)動(dòng)力。但由于此次危機(jī)對(duì)發(fā)展中國(guó)家的影響程度小于發(fā)達(dá)國(guó)家，影響規(guī)模、范圍和程度也均小于1997年的亞洲金融危機(jī)，因此對(duì)消費(fèi)和總產(chǎn)出的負(fù)面影響也相對(duì)較小。

綜上所述，金融危機(jī)和外匯儲(chǔ)備對(duì)總出口、總投資、總消費(fèi)和總產(chǎn)出的影響均不相同，且后者在金融發(fā)展程度不同時(shí)有不同影響。兩次金融危機(jī)之后，各國(guó)總出口水平均有所上升，但不利于總投資、總消費(fèi)和總產(chǎn)出。

3.隨著金融發(fā)展水平的提升，國(guó)家應(yīng)從適當(dāng)增加外匯儲(chǔ)備向加強(qiáng)外匯儲(chǔ)備投資能力建設(shè)轉(zhuǎn)變。

（1）金融發(fā)展水平較低的國(guó)家可通過(guò)適當(dāng)增加外匯儲(chǔ)備，提高國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度。適當(dāng)增持外匯儲(chǔ)備，在保證外匯儲(chǔ)備實(shí)現(xiàn)基本職能的基礎(chǔ)上，將外匯儲(chǔ)備對(duì)國(guó)內(nèi)消費(fèi)、投資和出口的作用最大化，使外匯儲(chǔ)備既能保證國(guó)內(nèi)的金融安全，防范由于自身金融脆弱造成國(guó)際金融危機(jī)，又可以促進(jìn)國(guó)家經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。同時(shí)，有策略增持外匯儲(chǔ)備，避免外匯儲(chǔ)備過(guò)度積累而給自身經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)過(guò)高負(fù)擔(dān)。

（2）當(dāng)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)取得一定程度發(fā)展后，必須加強(qiáng)外匯儲(chǔ)備投資能力建設(shè)，將持有外匯儲(chǔ)備的機(jī)會(huì)成本降至最低。上述問(wèn)題主要從兩方面著手：其一，增加外匯儲(chǔ)備向盈利性的海外資產(chǎn)的投資比重，提高自身對(duì)國(guó)際金融市場(chǎng)的宏觀控制能力，保證外匯儲(chǔ)備既實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，又能夠?qū)⑹找孀畲蠡黄涠涌毂編艊?guó)際化推進(jìn)工作，建立本幣海外債券市場(chǎng)建設(shè)，拓展外匯資產(chǎn)的投資渠道，降低持有外匯儲(chǔ)備的機(jī)會(huì)成本。

1991年中國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)值占GDP比重的021%，2007年達(dá)到峰值223%，到2012年下跌到70%。由于中國(guó)資本市場(chǎng)不規(guī)范，以Sto值代表中國(guó)金融發(fā)展水平有一定局限性，但研究不同金融發(fā)展水平下外匯儲(chǔ)備的宏觀效應(yīng)，對(duì)于我國(guó)仍有重要的借鑒意義。

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An Analysis of Macroeconomic Effects of Financial Development and Foreign

Exchange Reserves based on Threshold Panel Model

MA Ye-chi1， JIANG Shu-bo2， WANG Yong-sheng1

（1. School of Economics，Northeast Normal University， Changchun 130117， China；

2. School of Economics， Harbin University of Commerce， Harbin 150028， China）

Abstract：This paper chooses the economic data of 40 major countries and regions to establish threshold panel model to analyze the impact of both the financial crisis on macroeconomic and study the macroeconomic effects on exports， investment， consumption and the total output by reserves in the different levels of financial development. The results show that the financial crisis has a role in promoting exports， but has a negative impact on investment， consumption and total output. At lower levels of financial development， foreign exchange reserves have positive impact on exports， consumption and the total output； when financial development attains a certain level， the foreign exchange reserves have a negative impact on exports and investment， and have a positive impact on consumption； when the financial development level attains a certain height， foreign exchange reserves have a positive impact on exports and consumption， and have a negative impact on total output.

Key words：financial development； foreign exchange reserves； threshold effect

（責(zé)任編輯：嚴(yán)元）