淺談股票市場場外配資業(yè)務

崔碩 華夏基金管理有限公司

淺談股票市場場外配資業(yè)務

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2015年杠桿資金撬動了闊別數(shù)年之久的牛市，但場外配資行業(yè)的野蠻增長為股市帶來巨大的風險，正是由于這部分資金的快速抽離，股市在6月中旬至8月下旬迎來斷崖式的下跌。本文著重介紹場外配資業(yè)務，對其業(yè)務模式、規(guī)模、危害性以及清查力度做出簡要闡述。本文也介紹其他規(guī)范化的股票融資類業(yè)務，可供有融資需求的投資者選擇。

場外配資 HOMS系統(tǒng) 融資融券 證券公司融資類業(yè)務 金融市場穩(wěn)定

盡管“牛短熊長”已成為我國股市的基本特征，市場出現(xiàn)暴跌的行情也是屢見不鮮，但上證綜指自2015年6月15日至8月下旬短短兩個月的時間從5178的高點垂直跳水至3000點以下，A股市值瞬間蒸發(fā)掉40%，“千股跌停”成為這個時間段中國A股市場最熱門的詞匯。市場斷崖式的下跌不僅讓剛?cè)胧械男鹿擅褚粫r間慌亂了手腳，連很多久經(jīng)沙場的投資者在來不及操作的情況下手中的股票市值至少下跌一半，一時間市場恐慌情緒集中爆發(fā)，不僅投資者驚恐莫名，連國家政府也坐不住了，接連打出救市的旗號，但依然難以阻擋股市下跌的勢頭。

一、2015年牛市行情驅(qū)動因素及業(yè)務介紹

對于2015年上半年的大牛市行情，比較普遍的觀點認為融資融券可向投資者融出資金與場外配資資金的大規(guī)模入市是股市上漲行情中不容忽視的因素，可以說杠桿資金為牛市推波助瀾，也就是媒體所講的“杠桿上的牛市”。在股市下跌時，這部分杠桿資金的快速抽離也加速了股市的快速下行。對于杠桿資金，不免首先想到的是場內(nèi)融資融券業(yè)務以及場外配資業(yè)務。

（一）融資融券業(yè)務概述

所謂場內(nèi)融資融券業(yè)務，又稱為證券信用交易，即客戶在具有融資融券業(yè)務資格的證券公司開立信用賬戶后，向其信用賬戶提交擔保物（股票、債券、基金等），借入資金買入上市證券或借入上市證券賣出。通過融資買入和融券賣出的操作，為客戶提供杠桿與賣空的交易機制。由于融券賣空交易機制一直未能得到良好的發(fā)展（融券業(yè)務比例常年占總體業(yè)務比例不足1%），融資做多業(yè)務在信用交易占比重占據(jù)絕對的主導地位，實際上融資融券業(yè)務推出5年多以來，并未像監(jiān)管層及很多學者預想的通過價格發(fā)現(xiàn)起到穩(wěn)定市場的作用，相反進一步加劇了單邊做多的市場格局，潛在地加劇了我國股市的波動性。所幸的是，場內(nèi)融資融券業(yè)務有一套健全的業(yè)務運行機制及完整的清算交收體系，業(yè)務的監(jiān)管較為方便、有效。市場上絕大部分證券公司為投資者提供1:1的資金杠桿，根據(jù)監(jiān)管規(guī)定，證券公司最大限度可為投資者提供1:2，即兩倍本金的杠桿，但出于風險控制角度考慮，很少有投資者可以獲得其本金兩倍的杠桿資金。

（二）場外配資業(yè)務概述

場外配資很好理解，就是所謂的股票配資公司為投資者提供借錢炒股的業(yè)務。如果說場內(nèi)融資業(yè)務是明面上的交易，場外配資由于手段隱蔽、花樣頻繁且監(jiān)管存在一定困難，這類業(yè)務可謂是躲在暗處，常年游走于灰色地帶。據(jù)悉，配資公司起源于廈門，隨后在江浙一帶逐漸興起，早期的配資公司受制于資金劃轉(zhuǎn)、追加保證金以及平倉機制不夠智能，加之股市處于熊市階段，這類業(yè)務尚不成規(guī)模。后來隨著專業(yè)、智能化的配資系統(tǒng)問世以及股市從熊市行情逐漸復蘇，加之配資公司的設立無需固定辦公場所，無需牌照，不受監(jiān)管等因素，配資公司逐漸在全國各地野蠻增長，且一發(fā)不可收拾。截至2014年底，市場已有近萬家配資公司，盡管目前尚未得到2015年全國配資公司數(shù)量，但就從2015年市場行情走勢來講，在股市暴跌前全國配資公司數(shù)量較2014年必然是幾何級數(shù)的增長。

二、場外配資背景介紹

（一）“配資神器”的誕生

場外配資除了受牛市的推動因素以外，配資系統(tǒng)的誕生是推進場外配資盛行的重要影響因素之一。市場上流行的幾類配資軟件中，以恒生電子HOMS系統(tǒng)的覆蓋面最廣，根據(jù)2015年7月中國證券業(yè)協(xié)會的信息顯示，通過恒生HOMS、銘創(chuàng)軟件以及同花順等渠道的配資規(guī)模總額接近5000億元，其中恒生HOMS系統(tǒng)占比最高達4400億元。恒生HOMS系統(tǒng)設立初衷主要是為了服務私募基金，其功能是可以將一個證券賬戶下的資金分配成不同的交易單元，每個交易單元可進行單獨的交易及核算，方便了基金管理人讓不同的交易員進行分倉管理、交易風控等。正是由于HOMS平臺靈活分倉，且盯市、追加保證金及強制平倉自動化，可避免很多手工因素，配資公司紛紛采購這套系統(tǒng)并將交易單元分配給不同投資者。

（二）場外配資資金來源及模式

配資公司的資金來源有很多種，有些配資公司資金實力較強，通過充足的自有資本金分配給投資者；有些配資公司通過設立P2P平臺，向社會公眾籌集資金，以上兩種僅占總體配資資金很少的一部分。市場上比較普遍的做法是配資公司找到信托公司，信托公司找到銀行，銀行以較低的資金成本認購信托產(chǎn)品優(yōu)先級（注：由于銀行資金無法直接投向配資公司，但可以認購信托公司的產(chǎn)品，所以銀行借助信托的渠道作為資金供應），信托公司認購自身產(chǎn)品劣后級；與此同時，信托公司在證券公司開立證券賬戶的同時將其通道分設為多個不同的子單元，每個子單元將資金以更高的資金成本投放給配資公司，配資公司將資金貸給投資者并按月度收取利息，證券公司也會幫助信托公司代銷信托產(chǎn)品作為資金來源的一部分，這種模式也就是市場所說的“傘形信托”模式。銀行獲得一定的固定收益，信托公司與配資公司賺取息差，證券公司獲取交易手續(xù)費以及代銷信托產(chǎn)品費用，在股市上漲時投資者通過買賣股票獲利。這樣，一條完整的金融供應鏈產(chǎn)生了，整個環(huán)節(jié)涉及面較廣，將投資者與多方金融機構(gòu)聯(lián)系在一起。

（三）場外配資資金規(guī)模

1.HOMS系統(tǒng)數(shù)據(jù)刪除功能

對于場外配資資金流入股市的真實規(guī)模，這個問題至今仍是未解之謎。首先，據(jù)傳HOMS系統(tǒng)具有一種“閱后即焚”功能，即配資公司只需在系統(tǒng)里做一個簡單的操作，該賬戶內(nèi)交易數(shù)據(jù)、資金、賬戶信息等都會消除，當這個賬號被銷毀后，配資公司另外新建立一個賬戶，進行新一輪操作。HOMS系統(tǒng)設立這個功能的初衷是出于保護金融機構(gòu)的目的，避免因HOMS保留金融機構(gòu)的數(shù)據(jù)導致信息泄露的風險。但是配資公司抓住了這一點，利用其漏洞達到逃避監(jiān)管的目的。

2.通過分析融資融券數(shù)據(jù)推斷場外配資資金規(guī)模

其次，我們做融資融券數(shù)據(jù)分析時發(fā)現(xiàn)，將每日滬市的融資買入額與當日滬市融資余額的比值形成時間序列，比值的變化情況與滬市成交量做相關(guān)性分析后，結(jié)果如下：

數(shù)據(jù)來源：Wind金融資訊

眾所周知，當相關(guān)系數(shù)（r）高于0.80時屬于高度正相關(guān)，意味著2011至2014年融資買入占比的變化與滬市成交量變化擬合程度極高。而到了2015年，我們發(fā)現(xiàn)相關(guān)系數(shù)驟降為0.61，進一步數(shù)據(jù)挖掘中，我們看到在2015年3月5日至2015年7月9日期間，融資買入占比與滬市成交量相關(guān)系數(shù)竟然為0.32，兩者偏離情況相差甚遠。而2015年7月10日以后，正好是場外配資規(guī)模大幅下降后，融資買入占比與滬市成交量相關(guān)系數(shù)重新升高至0.88。如果沒有場外配資的因素，融資買入占余額比的變化通常與市場成交量變化成正相關(guān)，正是由于場外配資因素的干擾，原本的規(guī)律被打破了。

統(tǒng)計融資交易額（融資買入金額+融資償還金額）占兩市成交金額的比例時發(fā)現(xiàn)，從2015年2月中旬融資交易占比創(chuàng)38%的歷史新高之后，兩市融資交易占比一路回落到20%左右。在2015年2月中旬滬市的點位還處在3200點附近，兩市融資余額1.1萬億元。而在接下來的幾個月中滬指一路攀升了近2000點，兩市融資余額增加至2.2萬億元。盡管這段期間兩市融資規(guī)模增加了1.1萬億元，但融資交易金額占比數(shù)據(jù)卻逐漸下降，這也說明了其他渠道的增量資金才是推動股指上漲的主要動力源，而場外配資資金毫無疑問是主要推手。

四、監(jiān)管層對于場外配資的態(tài)度

中國證監(jiān)會早已開始對場外配資杠桿資金逐步收緊，今年2月，證監(jiān)會宣布禁止證券公司以任何形式代銷傘形信托，但由于通過這種渠道募集的配資資金體量過小，對配資資金流入股市幾乎沒有任何影響。直到從6月中下旬股市開始暴跌，監(jiān)管層決定痛下殺手，對于場外配資堅決鏟除。監(jiān)管層首先對以恒生HOMS系統(tǒng)為首的配資系統(tǒng)進行查處，勒令配資系統(tǒng)關(guān)閉賬戶開立以及賬戶增資等功能并處以巨額罰款，同時證券公司紛紛關(guān)閉HOMS等配資軟件接口，此舉對場外配資市場形成巨大的沖擊，加上前期股票市場的下跌已經(jīng)導致有很多客戶被強制平倉，許多配資平臺紛紛退出。總之，監(jiān)管層對于場外配資的態(tài)度仍然實施嚴打，但對于有真實融資需求的金融機構(gòu)，監(jiān)管層的態(tài)度逐步放開。

五、作者對于配資行為的態(tài)度

由于中小散戶缺少市場有效信息且沒有成熟的風控措施，因此這一部分客戶非常不適宜通過配資的渠道炒股，對于配資公司，監(jiān)管層也應堅決加大查處力度，這類公司的盛行嚴重干擾了中國金融市場秩序。對于有切實融資需求的機構(gòu)投資者或投資經(jīng)驗豐富且資產(chǎn)較大的個人投資者，在確定其為合格投資者及履約能力、風險控制能力較強的前提下，可以通過規(guī)范化的融資渠道實現(xiàn)其杠桿投資需求。除前述的融資融券業(yè)務、PB業(yè)務外，證券公司還可以通過股票收益互換業(yè)務滿足這類投資者的需求，所謂收益互換業(yè)務，指客戶與券商根據(jù)協(xié)議約定，在未來某一期限內(nèi)針對特定股票的收益表現(xiàn)與固定利率進行現(xiàn)金流交換，是一種重要的權(quán)益衍生工具交易形式。簡單來說，即客戶與券商確定標的證券后，由券商代持該標的證券，若規(guī)定期限內(nèi)證券價格上漲，客戶享有證券收益，到期客戶履行還本付息的義務；若證券下跌，客戶不僅需要向券商補償證券虧損，也要向券商支付利息成本。總而言之，收益互換是券商與客戶之間的一種對賭行為。對于中小投資者具有杠桿交易意愿的，可從事券商小額股票質(zhì)押業(yè)務實現(xiàn)融資需求，融資比例根據(jù)其所持證券資質(zhì)，一般在證券市值的30%-50%。上述業(yè)務均為證券公司這幾年高速發(fā)展的創(chuàng)新融資類業(yè)務，由于券商具有托管資產(chǎn)的優(yōu)勢，這類業(yè)務不僅滿足投資者融資的需求，對證券公司來說也可通過系統(tǒng)實現(xiàn)盯市、追保、處置客戶資產(chǎn)的操作，保護了出資人的利益。因此對于規(guī)范化的融資類業(yè)務，筆者持開放態(tài)度，但應該嚴控業(yè)務風險。對于HOMS系統(tǒng)某些功能，因為其存在監(jiān)管空白，為投機倒把的第三方機構(gòu)提供抓住漏洞的機會，應該堅決制止，以保證中國金融市場穩(wěn)定、有序的流動。

［1］黃洋.李宏泰等.融資融券交易與市場價格發(fā)現(xiàn)［J］.上海金融 2013年第2期.

［2］范璐媛.規(guī)范場外配資 讓兩融業(yè)務在陽光下成長［J］.證券時報 2015年9月17日.