關于分級基金兩類子份額折溢價的研究

王瑩 張蓮英 北京科技大學經濟管理學院金融系

關于分級基金兩類子份額折溢價的研究

王瑩 張蓮英 北京科技大學經濟管理學院金融系

基于市場上分級A普遍折價、分級B普遍溢價的現象，本文首先通過期權定價公式推導出兩類子份額的理論價格發現分級A被市場低估而分級B被市場高估。隨后通過分析流動性、投資標的、套利和折算機制等影響兩類份額折溢價的因素發現，分級A的折溢價與流動性沒有絕對的線性關系；當預期投資標的上漲時，母基金會出現溢價，分級B也會受到牛市的影響出現溢價，而配對轉換機制會影響分級A的價格，使分級A折價；順利的套利在一定程度上降低折溢價水平；上折會使分級B溢價率升高，對分級A影響不大。

分級基金 折溢價 套利 折算

一、關于分級基金發展情況及現狀

分級基金又名結構型基金，指按照約定的比例將一個普通的基金分成A、B兩類子基金。其中這個普通的基金稱之為母基金；分級A又被稱為穩健份額，是低風險部分，按某種規則約定一定的收益率，多與定期存款利率掛鉤，獲得固定的收益；分級B又被稱為進取份額是高風險部分，可理解為分級B向分級A借入資金進行投資并向分級A支付一定的利率以及承擔A份額相關的費用，在支付分級A的固定收益后，基金剩余盈利歸分級B所有，若基金虧損，B份額承擔全部損失，因此分級B具有一定的杠桿。

截至2014年年底，我國市場上共有65只分級基金，總規模達1510億元，其中A、B兩類份額合計達1178億元，場內母基金份額為43億元，場外母基金份額為289億元。

我國現存的分級基金產品具有如下趨勢：多數產品為指數化被動型；融資型產品由于分級結構簡單等優點更受投資者青睞；A、B兩類份額配比多為1:1，在這一配比下分級B的杠桿達到最高；絕大多數產品為永續型，極少數有存續期3至7年不等；絕大多數產品的定期折算周期為一年且分級B不參與定期折算；多數產品的上折算閥值為1.5元，下折算閥值為0.25元；上折方式多為三類份額凈值歸一、下折方式則為分級A凈值超過分級B凈值的部分折算為母份額。

二、分級基金的折溢價問題分析

（一）國內關于分級基金折溢價的研究

分級基金是最受市場關注的交易品種之一。條款中定期折算的設計保證分級A每年能獲得固定的收益，且多數為收益與定期存款利率掛鉤的永續型，具有債券價值；而不定期折算條款中的向下折算決定其具有期權的性質。因此一個永續型分級A可以理解為永續浮息債和二元期權的組合。分級B由于其具有一定的杠桿屬性，也受到市場的廣泛關注。

兩類子份額不能按照凈值單獨贖回，因此總是存在折價或者溢價交易。配對轉換機制使得合并套利與拆分套利得以實現，母基金與A、B兩類份額之間形成了一種三方博弈的狀態：

目前市場基本上已達成共識： 分級A收益率與定存利率掛鉤，本質具有債券屬性，其隱含收益率受同信用等級的長期信用債的到期收益率制約，所以隱含收益率決定了A累份額的折溢價率；由于配對轉換條款所導致的套利機制使得A、B兩類份額的折溢價率相互制約，表現為分級A的折溢價水平決定分級B的折溢價水平。

（二）分級基金折溢價現狀

根據投資標的以及投資風格的不同，本文選取四只分級基金觀察2014年A、B兩類份額的歷史折溢價。其中，股票型為南方新興消費增長分級股票基金；債券型為國泰互利分級債券基金；指數型為國投瑞銀滬深300指數分級基金；主動型為嘉實多利分級債券基金。

由圖1-4可以看出，四種類型的分級A在絕大多數交易日都是處于折價狀態。從市場實際情況來看，約定收益率較高的分級A的折價率往往比較低；分級B都是絕對的溢價狀態。這與市場上的情況是相符的：由于大部分產品具有配對轉換機制，A、B兩類份額的凈值相互制約，最終表現為分級A普遍折價，分級B普遍溢價。

三、分級基金的理論價格

在設計產品時，對產品定價具有重要影響的因素包括：投資標的、杠桿倍數、優先級約定收益、是否存在配對轉換機制及定期與不定期折算機制。

利用期權定價公式計算分級基金子份額的理論價格，得到歐式看漲、看跌期權在時刻的定價表達式分別為：

根據以上公式對國投瑞銀滬深300指數分級基金進行定價研究。這只基金產品成立于2009年10月14日，其中包含有瑞和小康和瑞和遠見兩類子份額，兩類份額的比例為1:1，于每年的10月13日進行折算。

將兩類份額的凈值表達式進行期權組合分解得：

綜上，持有一份分級A相當于同時持有一份母基金、0.8份以1元為執行價格的看漲期權多頭和0.6份以1.1元為執行價格的看漲期權空頭的投資組合；同理，持有一份分級B相當于同時持有一份母基金、0.8份以1元為執行價格的看漲期權空頭和0.6份以1.1元為執行價格的看漲期權多頭的投資組合。

該分級基金的最近折算日為2014年10月14日，下次折算日為2015年10月13日。本文計算該基金2014年10月15日至2015年2月17日A、B兩類份額的理論價格。使用最近180天每日收盤價計算歷史波動率，無風險利率使用一年期定期存款利率2.75%，則以此計算的連續復利利率為2.713%。

四、分級基金折溢價的影響因素

（一）流動性

分級A本質上具有債券屬性，而債券價格由到期收益率決定，因此僅僅看交易價格與約定收益率是不足的，還應當關注分級A的隱含收益率。當前市場中普遍說法是：流動性差的分級A擁有流動性溢價，相比流動性好的隱含收益率會更高，當分級A的隱含收益率高于約定收益率時，該份額表現為折價。

根據本文分析，分級A的隱含收益率和折溢價與成交額和成交量沒有絕對的線性關系，流動性較差的分級A隱含收益率和折溢價率都表現不穩定，流動性較強的隱含收益率基本維持在6%-6.5%之間，且均為折價狀態。分級A較小的同時分級B的成交量也處于低水平，較弱的價格發現功能以及套利機制的存在使得A、B兩類份額的價格更容易受到市場的影響。

（二）投資標的

目前市場上大部分基金產品都是通過跟蹤某指數來分配資金資產進行投資。當市場預期上漲，母基金凈值隨著上漲；而分級B存在杠桿，其漲跌會隨著股市變化，且效果成倍放大，投資者為了獲得超額收益，往往會加大對分級B的需求，使其在二級市場上交易價格上升，加大觸發上折的可能，上折之后各類份額凈值歸一，分級B杠桿重新恢復，進一步吸引投資者進入。由此認為：當預期投資標的上漲時，母基金會出現溢價，并且分級B由于存在杠桿，也會受到牛市的影響出現溢價，而配對轉換機制會影響分級A的價格，使分級A折價。本文選取跟蹤指數為滬深300的七只分級基金2014年09月17日至2015年2月17日的市場行情。這七只基金分別為國金通用滬深300指數分級、國投瑞銀滬深300指數分級、銀華滬深300指數分級、信誠滬深300指數分級、華安滬深300指數分級、浙商滬深300指數分級和銀河滬深300成長增強指數分級。

（三）套利

對于子份額定期開放申贖的分級基金，在開放日申贖分級A，在任一交易日以市價買賣分級B；對于兩類子份額均在交易所交易的分級基金，母基金可以按凈值申贖，子基金雖不能單獨申贖，但是可以進行配對轉換，即在基金公司申購母基金并按比例拆分為A、B兩類子份額在交易所以市價賣出；或按比例在交易所買入子份額合并為母基金隨后以凈值贖回。當整體溢價時，可以進行拆分套利，當大量套利資金進入場內時，大部分投資者會賣掉分級A持有分級B，少數投資者會將兩類份額同時拋售。拋售分級A的結果是使分級A的折價率增大，最終A、B兩類份額都會被同時賣出實現套利，整體溢價率消失，A份額折價率會擴大，分級B溢價率或不變或有所減少。由于基金套利機制特殊，折價套利需要3天才能完成，溢價套利的時間則為4天，而套利成功與否還會受到費率、成本、折溢價變動以及流動性的影響，因此當整體溢價率較低時應慎重套利，套利的時間成本較大，而市場行情瞬息萬變。

（四）折算機制

分級基金一般會在合約中載明定期折算條款，絕大部分只對分級A進行折算，將累計的利息收益以母基金的形式返還給持有人。由于市場行情變化需要，分級基金引入不定期折算條款，對母基金和分級B各設定一個閥值，當母基金凈值高于或分級B基金凈值低于閥值時觸發不定期折算，三類基金凈值歸1，多出的部分折為母基金。

上折使得分級B的杠桿上升到初始水平，增加分級B的吸引力，投資者的涌入使分級B出現更高的溢價率。而投資者對于分級B正向的預期會進一步推高分級B的價格，短期內基金整體溢價率快速升高，吸引大量套利資金進入。在折算前后分級A的折溢價率大體上會保持穩定。如于富國中證移動互聯網指數分級證券投資基金在2015年3月18日的份額凈值為1.516元，觸發向上折算。觸發上折后的兩個交易日，互聯網A的折價率上升4.78%，而分級B溢價率為原來的15倍，整體溢價率則為22.5倍。通常分級基金分級B的溢價率和杠桿有明顯的正相關，杠桿越大，溢價率越大，向下折算后，B份額杠桿下降，其溢價水平下降的可能性比較大。

五、投資建議及結論

分級基金分級A的債券性質使其在二級市場總是處于折價狀態，當折價率處于一定范圍內是合理的，并且當市場沒有套利機會時，配對轉換機制會使A、B兩類份額的折溢價相互制約，即分級B一定范圍內的溢價也是合理的。對投資者而言，只看分級A基金折價、分級B溢價是不夠的，應當關注的是整體的折溢價情況。

研究發現：分級A的隱含收益率和折溢價與成交額和成交量沒有絕對的線性關系；當預期投資標的上漲時，母基金會出現溢價，并且分級B由于存在杠桿，也會受到牛市的影響出現溢價，而配對轉換機制會吸引大量的套利資金，影響分級A的價格，使分級A折價變大；在折算前后分級A的折溢價率大體上會保持穩定，通常分級基金分級B的溢價率和杠桿有明顯的正相關，分級B因上折而恢復的杠桿往往會吸引更多的投資者，可能出現更高的溢價率。但在市場情緒高漲的情況下，分級B基金可能出現溢價率過高的情況，應警惕套利資金進入的后續影響，兩類子份額可能受套利打壓而出現大跌。

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王瑩（1992-），女，漢族，廣東省梅州市人。北京科技大學2014級東凌經濟管理學院金融系在讀碩士研究生。