金融多元化對我國貨幣政策調控機制的影響及對策研究

■李若愚

近年來，我國以金融多元化為主題的金融創新和金融深化進程明顯提速，社會融資、非金融機構金融資產配置和商業銀行經營業務多元化發展，影子銀行、互聯網金融等新興金融業態迅猛崛起。金融體系與金融格局因之發生深刻變化，現行貨幣政策調控機制的執行環境和作用條件也隨之改變。傳統數量型調控的中間目標和傳導機制被弱化，價格型調控的作用條件得到改善和提升。在數量型調控有效性明顯降低的情況下，加快推動貨幣政策調控機制向以價格型調控為主轉型變得更為迫切。

一、我國貨幣政策調控機制現狀及主要特點

理論而言，貨幣政策調控機制由貨幣政策目標（操作目標、中間目標和最終目標）、貨幣政策工具和貨幣政策傳導機制三大要素構成。最終目標是貨幣政策的制定者所期望達到的目標，包括宏觀調控的四大目標（物價穩定、經濟增長、充分就業和國際收支平衡）。中間目標是為實現最終目標而選定的便于調控、具有傳導性的金融變量。操作目標則是中央銀行運用貨幣政策工具能夠直接影響或控制的目標變量，是貨幣政策工具影響中間目標的傳送點。貨幣政策傳導機制是政策手段直接作用于操作目標，進而影響中間目標，從而達到最后實現貨幣政策最終目標的途徑和傳導過程。

根據中間目標和政策傳導渠道的不同，貨幣政策調控機制可分為數量型調控和價格型調控兩大類。數量型調控以貨幣或信貸數量作為中間目標，主要通過“信貸渠道”來實現傳導。價格型調控則以利率為中間目標，主要通過“利率渠道”來傳導。

1.貨幣政策調控機制從以數量型調控為主向以價格型調控為主轉型

進入20世紀90年代以后，隨著社會主義市場經濟體制的建立和完善，我國金融宏觀調控由直接調控為主向間接調控為主轉變，逐步建立起以數量型調控為主導的貨幣政策間接調控機制。貨幣政策在制定與執行中，以超額準備金率和貨幣市場利率為操作目標，通過公開市場操作和法定存款準備金等政策工具調節市場流動性，使貨幣供應量等中間目標達到預期水平，進而實現幣值穩定并以此促進經濟增長的最終目標。以利率為核心的價格型調控處于輔助地位。在管制利率與市場化利率并存的情況下，央行采取二元化的利率調控模式，即一方面調整存貸款基準利率以直接影響金融機構存貸款利率水平，另一方面通過公開市場操作及各類中央銀行利率引導市場利率（見圖1）。

圖1 我國貨幣政策調控機制圖示

應當看到，長期以來，由于我國金融體系以銀行為主導，金融市場發育程度不高，存貸款利率被嚴格管制，數量型調控在我國貨幣政策調控機制中占據主導是有其合理性的。但隨著我國金融市場廣度與深度進一步拓展，金融體系加快由“銀行主導”向“銀行與市場”并舉轉變，貨幣政策調控機制向以利率為核心和主要手段的價格型調控轉型是必然趨勢。《金融業發展和改革“十二五”規劃》已明確提出，“推進貨幣政策從以數量型調控為主向以價格型調控為主轉型”。

2.利率間接調控機制仍待建立和完善

由于利率市場化程度低、利率傳導機制不暢，在我國央行二元化利率調控模式中，直接對存貸款利率進行管制性調控長期占據主導地位。雖然貨幣市場利率在貨幣政策實際操作中非常重要，但其主要目的并非為實現對市場利率的引導，而是通過貨幣市場利率穩定來更好地實現貨幣供應量或信貸規模等數量目標，利率間接調控機制并未完全建立并發揮作用。

隨著貨幣政策調控機制從直接調控向間接調控轉變、從數量型調控向價格型調控轉變，我國利率調控方式也面臨重大改革。利率市場化改革的完成必然要求建立和完善利率間接調控機制。存貸款利率管制的解除意味著二元化利率調控模式結束，央行必須建立起一套引導、影響利率總水平和利率結構的貨幣政策操作體系，以便在利率完全市場化的環境下，通過貨幣政策操作來實現利率間接調控。

二、近年我國金融多元化推進概況

（一）社會融資多元化，傳統銀行信貸渠道在社會資金融通中的地位下降，非信貸融資重要性上升

從社會融資規模構成看，2002年銀行本外幣貸款占社會融資規模比重達95.5%，銀行貸款基本上等同于社會融資規模。此后，銀行貸款占比逐步回落，直接融資（股票與債券融資）和表外融資（委托貸款、信托貸款及未貼現銀行承兌匯票）等非信貸融資開始崛起，社會融資多元化趨勢日益明顯。2014年銀行本外幣貸款占社會融資規模比重已降至61.6%。表外融資和直接融資占社會融資規模比重由2006年的11.7%和9%，分別上升至2014年的17.5%和17.3%。理財、同業、債券等非傳統信貸融資渠道在社會融資中的地位越來越重要。

（二）商業銀行經營業務多元化，以同業業務和以理財產品發行為代表的銀行表外業務迅猛擴張

2009年初至2013年末，銀行業金融機構同業資產從6.21萬億元增加到21.47萬億元，增長246%，是同期總資產和貸款增幅的1.79倍和1.73倍；同業負債從5.32萬億元增加到17.87萬億元，增長236%，是同期總負債和存款增幅的1.74倍和1.87倍。2009～2012年銀行理財產品發行規模年均增長72%，2013年增長約86%。截至2013年末，銀行業金融機構表外業務（包括委托貸款、委托投資和承兌匯票）余額57.7萬億元，增長18.6%，表外資產規模相當于表內總資產規模的38.12%。

（三）非金融部門金融資產配置多元化，信托、理財和互聯網金融產品等對銀行存款形成替代和擠出

從金融機構角度看，截至2013年底，銀行業理財產品余額9.5萬億元，信托公司管理的信托計劃規模10.9萬億元，證券公司資產管理規模5.19萬億元，公募和私募證券投資基金資產規模5.5萬億元，私募股權和創業投資基金管理規模約為7200億元，期貨公司代理的客戶保證金總額1939億元。此外，以“余額寶”和P2P網貸為代表的互聯網理財產品迅猛發展，截至2014年底，以“余額寶”為首的寶寶類理財產品規模約為1.5萬億元，P2P網貸行業總體貸款余額達1036億元。粗略估算，非金融部門持有的銀行存款以外的金融資產規模約30～40萬億元。與之相比，2013年底，銀行業金融機構本外幣各項存款余額107.1萬億元。在各類理財金融產品對存款形成較強“分流”壓力的情況下，近年來人民幣存款余額同比增速持續下降，2014年末已降至9.1%，僅為個位數增長。

三、金融多元化要求貨幣政策調控機制加快向以價格型調控為主轉變

融資渠道多元化、非金融部門金融資產配置多元化以及銀行同業業務和理財等表外業務對銀行表內負債和資產（存款與貸款）的替代作用帶來銀行資產和負債行為的巨大變化，對我國金融結構和社會資金流向產生深遠影響，從而改變了貨幣政策數量型調控賴以發揮作用的基礎，對價格型調控也產生一定作用。

（一）數量型調控作用基礎發生變化，政策有效性降低

在金融多元化推進過程中，貨幣供應量等數量型中間指標的可測性、可控性及與宏觀經濟指標的相關性明顯減弱，信貸傳導渠道的效用也被削弱，數量型貨幣調控政策的有效性大為降低。

1.貨幣供應量作為中間目標有效性進一步降低

以貨幣供應量作為中介目標實際上隱含著外生貨幣的假設，即中央銀行可以通過政策工具控制貨幣供應量。外生貨幣的觀點主要來自貨幣數量論，其前提是貨幣流通速度和貨幣乘數是穩定的。但各國實踐都表明，貨幣供應往往具有內生性，貨幣乘數不穩定導致貨幣供應量可控性差，而貨幣流通速度的不穩定則削弱了貨幣供應量與貨幣政策最終目標（物價和增長）的相關性。在金融自由化和金融創新的推動下，貨幣供應量內生性特征會進一步增強，貨幣供應量變得愈加不可測、不可控，與最終目標的相關性變差，從而無法滿足貨幣政策中間目標的“三性”（可測性、可控性和相關性）原則，最終將會失去作為中間目標的功能。

近年來，金融多元化的發展也降低了我國貨幣供應量中間目標的有效性。首先，“類存款”金融產品持續分流銀行存款，從而對貨幣供應量統計產生較大沖擊。存款是貨幣供應量的構成主體。以銀行理財產品為例，在理財產品發行募集階段，單位活期存款與個人儲蓄存款分別轉入單位結構性存款賬戶與個人結構性存款賬戶，相應減少M1和M2。為了應對理財產品對貨幣供應量統計的影響，2011年10月，央行將非存款類金融機構在存款類金融機構的存款和住房公積金存款納入M2統計范圍，M2受銀行理財產品等金融創新的影響程度因統計口徑調整而有所減輕。但M1中八成左右為單位活期存款，理財產品通過影響單位活期存款進而對M1形成擾動。2011年以來，M1增速基本保持個位數增長，貨幣流動性比例（M1/M2）持續下降，理財產品發行導致M1統計失真是其中的重要原因。另外，一些新型金融產品（如貨幣市場基金）具有貨幣的全部或部分特征，可以劃入貨幣的范疇，但是按照現行的貨幣統計口徑，這些新型金融工具不屬于貨幣的范疇，因而會產生貨幣統計上的“遺漏”現象。

其次，銀行理財資金等與表外融資的對接產生了類似于發放貸款的作用，影響貨幣乘數，造成央行對貨幣供應量越來越不可控。根據貨幣銀行學理論，貨幣乘數由活期存款轉化為現金漏損率、定期存款的比例、超額準備金率等來決定。金融產品的多樣化使公眾持有現金資產的意愿降低，公眾會將部分定期存款轉為持有其他金融產品，從而影響現金漏損率和活期存款轉化為定期存款的比例。同業業務發展使銀行可通過貨幣市場獲取短期資金，使其傾向于降低超額準備金的持有，影響超額準備金率。上述因素均會對貨幣乘數產生影響，使貨幣乘數變得不穩定，從而增強貨幣供應的內生性，降低貨幣供應量的可控性。

再次，金融產品和服務多元化使虛擬經濟對貨幣需求的影響上升，貨幣流通速度變得不穩定，貨幣供應量與實體經濟指標間的相關性變弱。根據貨幣數量論，貨幣需求是由貨幣流通速度和名義國民收入決定的（MV=PT），而貨幣流通速度是穩定的，因此，貨幣需求只由名義國民收入決定。但是，貨幣流通速度的穩定需要貨幣需求和名義國民收入保持穩定比例。如果公眾的貨幣需求來自金融投資，貨幣需求和名義國民收入之間的比例關系就會受到影響，貨幣流通速度就不再穩定，貨幣供應量和實體經濟間的相關性就會降低。

總體來看，理財、信托等“類存款”金融產品的爆發式增長以及以債券市場為首的直接融資蓬勃發展加劇了我國貨幣供應的內生性，對貨幣供應量統計的影響日益增強，貨幣供應量的可測性、可控性和相關性進一步減弱。近年來，M2貨幣流通速度和貨幣乘數并不穩定（見圖2）。許多實證研究結果也表明，貨幣供應量的預測能力在最近幾年明顯降低。

圖2 M2貨幣乘數與貨幣流通速度

2.“信貸渠道”傳導效用被削弱

貨幣政策通過信貸渠道有效地進行傳導有兩個重要的前提條件：一是商業銀行主要經營存貸款業務，不能通過調整自身的資產負債結構來有效地抵消央行對其可貸資金量的影響。央行從而可以運用貨幣政策工具有效控制商業銀行的可貸資金量，進而影響到貸款發放量。二是銀行貸款很難被其他的融資方式所取代，資金的需求方除了銀行貸款外很難通過其他渠道融得資金，這樣銀行貸款發放量就決定了社會資金的整體供應狀況。

現實來看，金融多元化的發展使銀行信貸渠道有效傳導的兩個前提條件發生變化，從而限制了信貸渠道對貨幣政策傳導效力的發揮。對于第一個前提，商業銀行同業及理財業務的快速擴張使其資產配置多元化，債券投資與同業資產占比上升，貸款占比下降，銀行可以通過增加或減少債券資產與同業資產的持有來緩解央行政策調整對銀行可貸資金帶來的影響。對于第二個前提，非信貸融資的快速發展改變了我國微觀經濟主體對銀行貸款的嚴重依賴，非信貸融資形成獨立于銀行體系之外的“額外的信用創造”可對沖貨幣政策通過信貸渠道施加的影響。

（二）以利率為核心和主要手段的價格型調控作用條件得到改善和提升

1.貨幣市場利率作為操作目標的地位和作用更為突出

作為操作目標，超額準備金和貨幣市場利率都用于衡量銀行體系流動性松緊狀況。超額準備金水平的高低是對銀行體系流動性“量”上的衡量，貨幣市場利率水平則是對銀行體系流動性“價”的衡量。近年來，金融多元化的推進使貨幣市場利率作為操作目標的地位和作用更為顯著。

一方面，銀行同業、理財業務發展增加銀行體系流動性結構性矛盾，加劇貨幣市場利率波動幅度。銀行同業負債擴張以及表外理財業務發展都直接或間接需要銀行體系流動性的支持。銀行依靠發行短期理財產品和穩定性差的同業負債來融通資金，再將大量資金配置于持續期限較長、變現能力較差的非標準化債權資產和同業資產，造成借短投長的期限錯配，使銀行對流動性的變化更為敏感，容易形成流動性壓力的傳導并觸發額外的流動性需求。同業和理財業務的發展既使銀行容易出現大的流動性缺口，也使銀行體系容易出現結構性流動性失衡。在銀行體系整體流動性充裕的情況下，流動性結構性失衡會加劇貨幣市場利率波動。由于超額準備金為月度數據且發布滯后，并且對銀行體系流動性“量”的衡量是總量上的，而非結構性的。與之相比，貨幣市場利率每個交易日都有數據，頻率高且可體現銀行體系結構性矛盾，是衡量銀行體系流動性狀況更好的指標。

另一方面，貨幣市場利率涉及面日益廣泛。金融多元化的發展使貨幣市場、債券市場及資本市場等的發展和“跨市場運營”日益增多，貨幣市場與債券市場等金融子市場間的資金聯通更為緊密，貨幣市場利率波動對其他金融子市場利率波動的傳遞性和引導作用也進一步增強。2013年6月份貨幣市場利率飆升，“錢荒”爆發以來，貨幣市場利率對債券發行利率和債券市場收益率的引導作用明顯增強。

2.“利率渠道”傳導效用被強化

“利率渠道”的有效傳導需要滿足以下條件：微觀經濟主體（包括金融機構、企業和居民）對利率變動反應靈敏、金融市場較為發達、利率市場化程度較高、各類利率（尤其是長短期利率）具有良好的聯動關系。上述條件的取得取決于微觀經濟主體參與金融市場活動的廣度和深度以及利率的市場化程度。從經驗來看，一國金融體系中，金融市場在投融資中主導性越突出，多層次金融市場越能為微觀經濟主體提供多樣的投融資金融產品，微觀經濟主體參與金融市場活動的積極性越高，利率的市場化程度越高，利率渠道在貨幣政策傳導機制中的作用越突出，傳導效應也就越強。

在我國二元化的利率調控下，存貸款管制利率和市場利率的傳導效應長期以來表現并不顯著。近年金融多元化的推進改善了“利率渠道”的傳導條件，有利于提升利率渠道的傳導效用。首先，廣大居民和企業通過購買理財產品等多元化金融投資、通過市場化的非信貸融資增強了利率敏感度和風險意識。微觀經濟主體的資金價格意識得到培養和形成，投融資行為的價格導向日趨顯著，利率敏感性逐漸增強。其次，貨幣市場、信貸市場等不同金融子市場之間的相互作用和聯系增強，各種金融產品互相間的可替代性增強，各種利率間的聯系也更為緊密。再次，隨著非信貸融資地位提升，表外融資、債券融資等市場化利率變動對投資的影響也相應增強，金融多元化改變了投資和利率并不明顯相關的現象，使利率傳導渠道對投資發揮出更大的效果。

四、改進與完善貨幣政策調控機制的政策建議

（一）加快推動貨幣政策由以數量型調控為主向以價格型調控為主轉變

在我國利率市場化尚未完成、金融市場發育仍不成熟、利率間接調控基礎不完備的情況下，貨幣政策數量調控仍具有現實意義。雖然由以數量型調控為主向以價格型調控為主轉變是大勢所趨，但政策工具的轉換與調整、中間目標的切換以及傳導機制的變化都需要較長時間完成。一方面，我國存款利率市場化仍需時日。與貸款利率市場化相比，存款利率市場化由于其牽涉面廣、敏感性強，需采取審慎的態度，進程相對漫長。另一方面，從各國的情況看，大部分國家從利率市場化正式完成，到以利率調控作為貨幣政策目標，需要經歷一個相應的金融基礎設施建設階段，這一階段的時間長度各異，短則需要4～5年，長則超過十年。比如，韓國在1997年實現利率市場化后，到2001年才宣布以利率為貨幣政策中間目標。美國在20世紀80年代中期實現利率市場化后，仍一直以貨幣供應量為中間目標，直到20世紀90年代中后期才放棄貨幣供應量轉為以聯邦基金利率為中間目標。

在當前和未來較長一段時期，貨幣政策調控機制以數量型為主的格局難以根本改變。但在金融多元化的背景下，貨幣當局需要重視數量型調控效力已經削弱的事實，適度調整和優化現有的數量調控方式，放松數量管制的強度，提高對市場利率的關注，同時，積極為以利率為主的價格型調控順利實施創造必要的基礎性條件。

（二）推動貨幣政策中間目標多元化

貨幣政策中間目標方面，可考慮采取包括貨幣供應量與短期市場利率（如隔夜和7天Shibor、銀行間7天回購利率）在內的雙目標制。短期內，以貨幣供應量作為核心目標，以短期市場利率作為輔助目標，未來根據利率市場化的推進情況來調整兩目標間的主次關系。同時，重視參考監測指標，使之與中間目標相互補充，從而為貨幣政策的制定和執行提供更準確的參考和依據。2011年為適應我國融資結構的變化，央行首次公布了“社會融資規模”這一指標。“社會融資規模”是符合當前我國利率市場化與金融多元化發展現狀的更為全面的貨幣監測指標，是M2的有益補充，也是構建完善金融體系和向價格型貨幣調控改革過程中理想的決策參考指標。

（三）及時調整貨幣供應量統計口徑和方法

借鑒吸收國際經驗，結合我國金融統計的現狀和金融形勢發展變化的實際情況，我國貨幣供應量統計與監測也需要及時地修訂與完善。要根據貨幣信用創造主體的變化，適時納入新的信用主體，防止信用主體游離在統計監測和調控之外。及時修改各層次貨幣供應量的統計范圍，使各層次貨幣供應量能更及時真實準確地反映各類金融工具的流動性特征。

（四）構筑與完善市場化利率調控機制

第一，確立中央銀行政策目標利率，構建利率間接調控的基本框架。隔夜Shibor和隔夜回購利率都可以作為政策目標利率的選擇。逐步構建利率間接調控框架，運用公開市場操作等政策工具來調控政策目標利率，從公布政策目標利率的較寬波動區間，逐步過渡到窄區間調控，逐步收窄操作目標利率波動區間，最后形成單一目標利率值調控，即中央銀行公布操作目標利率升降幅度并通過貨幣政策工具實現升降的目標值。第二，構建完善的金融市場基準利率體系，建立政策目標利率向市場利率的傳導機制。金融市場基準利率體系建設承擔了多項職能，既為銀行提供定價基準,引導建立銀行內部定價和資金轉移體系，也為中央銀行提供利率間接調控的操作目標和監測指標。我國金融市場基準利率體系的構建需要規范和完善Shibor形成機制，成熟和完善其基準利率地位，完善國債收益率曲線，構建完整的無風險基準利率，構建各類型收益率曲線，豐富基準利率體系。第三，進一步完善利率走廊機制。人民銀行直接控制的多種利率體系，理論上已經構成了某種意義上的利率走廊。但在實踐中，由于受操作頻率、透明度以及多重目標等因素的影響，貨幣市場實際利率頻繁突破其理論上限。而新創設的工具，如常備信貸便利的利率引導效果也還沒有太多體現。未來應繼續梳理、優化各種利率調控工具，形成不同的分工，加強利率走廊對市場利率的引導和鎖定作用。第四，抓緊建立和完善央行政策目標利率向整個市場利率體系的傳導機制，有效掌握政策目標利率與通貨膨脹、經濟增長之間的相關性，疏通政策目標利率對市場利率體系乃至實體經濟的傳導機制。