上市公司資本結構差異化因素分析*——以制造業為例

四川師范大學商學院 李 洋 楊舒雅

一、引言

資本結構是指企業各種資本的價值構成及其比例關系，對于企業融資活動具有重要指導意義，歷來是財務理論界與實務界研究的熱點問題。在資本結構的選擇與優化過程中，確定各種影響因素至關重要，對于降低資本成本、提升經營業績、實現公司價值最大化具有顯著的促進作用。盡管國內外現有文獻已經提供了豐富的理論成果與經驗證據，但資本內部的比例搭配與公司規模、盈利性、流動性、成長性等內部因素及有效稅率、經濟環境、行業特征、政策導向等外部因素密切相關（Kinga Mazur，2007），學術界對于資本結構的因素界定尚未形成統一定論，這主要是由于行業的差異化與市場的復雜性所決定的。文忠橋（2006）指出上市公司資本結構的影響因素并非穩定不變，Hsiao（2008）則發現不同行業資本結構決策的關鍵影響因素不同。因此，本文選擇我國制造業上市公司的31個次類作為研究樣本，旨在實證檢驗制造業不同次類的資本結構差異化因素。

二、文獻綜述

Modigliani、Miller（1963）提出的MM定理開創了現代資本結構研究的先河，并將資本成本、公司價值、公司稅、債務稅盾作為資本結構優化的基本要素。Robichek、Myers（1966）提出的權衡理論在債務稅盾與破產成本之間進行綜合權衡，當債務稅盾現值的增加值等于破產成本現值的增加值時，公司價值達到最大，此時實現最佳資本結構。Jensen、Meckling（1976）提出的代理成本理論引出權益代理成本、債務代理成本與資本結構之間存在相關性，進而對資本結構的控制權治理功效進行了開創性探索。一系列規范研究為資本結構領域的實證分析奠定了理論基礎，學術界逐步開始從公司規模、盈利性、流動性、成長性等方面探索資本結構的內部影響因素，并取得豐碩的研究成果。

（一）公司規模方面 呂長江、韓慧博（2001）采用逐步回歸分析法對7個公司特征因素進行實證分析，結果顯示公司規模與資產負債率顯著正相關。肖作平（2004）以1995年1月1日前上市的239家非金融公司為樣本，同樣得到公司規模與資本結構正相關的結論。Frank和Goyal（2009）通過實證分析發現，規模較大的公司往往擁有較高的資產負債率。而周迎平和王磊（2013）則指出我國A股上市公司會利用市場時機采取權益融資手段獲取額外收益，公司規模越大，股權融資偏好越強烈。

（二）公司盈利性方面 Titman、Wessel（1988）利用因素分析法及線性結構模型對美國制造業公司進行研究，結果表明盈利性與負債比率之間具有顯著的負相關關系。陸正飛、辛宇（1998）以機械及運輸行業上市公司為樣本，揭示出盈利能力與資本結構之間存在顯著負相關性。林雪、賈憲威（2009）以37家農業上市公司為研究樣本，通過主成分分析及多元線性回歸發現公司的盈利能力越強，資產負債率越低。陳慧欣、王斌（2012）采用逐步回歸分析法研究影響中國房地產上市公司資本結構的9項因素，得到盈利能力與資本結構顯著負相關的結論。

（三）公司流動性方面 Myers（1984）認為資產流動性較強、經營風險較高的公司，其負債代理成本較低，也就更傾向于債務融資。賈利軍、彭明雪（2007）通過實證研究發現電力行業上市公司的資產流動性與資本結構顯著負相關。朱麗麗、畢茜等（2011）同樣認為農林牧漁業上市公司的資產流動性與資本結構負相關。而Akhtar Shumi（2013）則指出公司的經營風險與資產負債率之間存在正相關性，流動性（經營風險）較強的公司具有更高的負債比例。

（四）公司成長性方面 Booth、Aivazian等（2001）分別以主要工業化國家上市公司和10個發展中國家上市公司為樣本，實證結果顯示成長性與負債水平顯著負相關。但王招紅（2009）采用多元回歸法對我國鋼鐵類上市公司資本結構的影響因素進行研究，得出成長性與資產負債率正相關的結論。王威（2011）通過對浙江省民營上市公司資本結構的研究，發現成長性與資產負債率同樣呈正相關關系。而李喜梅（2010）以我國低碳類上市公司為研究對象，卻發現資本結構與成長性之間并沒有顯著相關性。

現有文獻主要基于行業整體或宏觀市場進行資本結構分析，對行業內部資產負債率細化分析的探討相對較少。目前我國制造業正處于技術革新和發展轉型階段，其上市公司數量在我國上市公司總量中接近半數，是國民經濟的整體支柱，因此選擇制造業上市公司作為研究對象具有較強的現實作用與代表意義。本文以我國制造業上市公司為樣本，綜合行業因素和市場因素，在對其資產負債率劃分區間的基礎上，針對行業內部不同次類進行分析，可以為我國企業優化資本結構，增強競爭能力提供理論指導和實務借鑒。

三、理論分析與研究假設

本文基于當前研究較為集中的公司規模、盈利性、流動性和成長性四個因素，對我國制造業上市公司次類的資本結構進行差異化因素分析。資本結構概念有廣義和狹義之分，由于我國制造業上市公司的流動負債在資本來源中約占80%的比重，因此本文所指的資本結構將流動負債考慮在內，運用廣義的資本結構概念，以資產負債率作為資本結構的代表指標（朱葉，2003）。

（一）公司規模與資本結構 公司規模會對資本結構產生重要影響，資產規模大的公司往往比規模小的公司擁有更高的資產負債率。公司規模越大，資金實力越強，面對激烈的市場競爭可以采取多元化經營策略分散風險，減少公司破產清算的危機；同時，資產規模大的公司更容易實現資金在公司內部的有效調動，收益更為穩定。因此，本文提出假設1：

H1：公司規模與資產負債率正相關

（二）盈利性與資本結構 根據融資優序理論，公司融資的一般順序為留存收益、發行債券、發行股票。公司盈利性越強，提取的盈余公積就越多，將會積累較為充足的稅后利潤，并利用這部分留存收益滿足企業未來發展的資金需求，從而減少銀行借款、發行債券等債務融資比例。因此，本文提出假設2：

H2：盈利性與資產負債率負相關

（三）流動性與資本結構 在公司總風險水平一定的前提下，財務風險與經營風險此消彼長，由于財務風險不易度量，因此一般通過控制經營風險來調整財務風險。流動性越強的公司，經營風險越大，需要更多的流動資金來維持公司的穩定發展，同時由于負債代理成本低于權益代理成本，因此，本文提出假設3：

H3：流動性與資產負債率正相關

（四）成長性與資本結構 企業在高速發展期間需要更多的資金融通，在公司資產收益率高于債務資本成本率的前提下，由于債務資本不會稀釋每股利潤，不會分散老股東的控制權，為實現公司價值最大化，股東愿意大量籌集債務資本以充分發揮財務杠桿效應。因此，本文提出假設4：

H4：成長性與資產負債率正相關

四、研究設計

（一）樣本選取與數據來源 本文基于《上市公司行業分類指引》將制造業分為31個次類，每個次類從上海證劵交易所獨立、隨機抽取10家上市公司作為樣本，次類下不足10家公司的，以實際公司數量為準。樣本公司的選取遵循以下原則：（1）為規避單個年度的異常值，在確保樣本公司上市年度相對較長的前提下，以2008～2013年作為考察年限，保證樣本數據的可靠性；（2）剔除ST等財務狀況異常的公司。經過篩選，文教、美工、體育和娛樂用品制造業、煙草制造業、廢棄資源綜合利用業、金屬制品、機械和設備修理業四個次類下沒有樣本，共得到193家公司。樣本數據來源于CCER中國經濟研究中心數據庫以及巨潮資訊網，數據分析通過SPSS17.0統計軟件完成。

以往研究大多認為資本結構與差異化因素之間具有單一線性關系，但制造業上市公司資產負債率的跨度很大，削弱了研究結果的準確性。因此，本文對資產負債率分區間進行實證分析，以檢驗不同資本結構的公司各自所具有的差異性。通過對樣本公司資產負債率的觀測，為滿足每個區間下樣本數量的均衡度，本文以0.4和0.6作為資本結構的臨界點，將其資產負債率劃分為3類區間，分別是小于0.4、位于0.4～0.6之間、大于0.6。

（二）變量選取及模型構建 本文以資產負債率作為因變量（被解釋變量），代表資本結構；以總資產對數、資產凈利率、應收賬款比率、總資產增長率作為自變量（解釋變量），分別代表公司規模、盈利性、流動性、成長性。相關變量定義如表1所示。

表1 變量定義

基于研究假設及所選變量，本文構建如下模型：

其中：β0為常數項；β1、β2、β3、β4分別為各解釋變量的回歸系數；ζ為誤差項，代表回歸模型未包括的其他因素對資本結構的影響。

五、實證結果與分析

（一）描述性統計 我國制造業上市公司2008～2013年3類資本結構區間的描述性統計結果如表2所示。據統計，資產負債率小于0.4的公司有36家，位于0.4～0.6之間的公司有74家，大于0.6的公司有83家。其中，樣本公司資產負債率年度均值的最小值為0.08，最大值為0.96。在3類資本結構區間內，除總資產對數的方差大于1外，其他變量的方差均小于1，說明資本結構的區間分類標準較為合理，未造成數據的大幅波動。通過觀測均值的波動性可以看出，隨著資產負債率的上升，總資產對數呈上升趨勢，資產凈利率呈下降趨勢，總資產增長率的變化趨勢不明顯。而應收賬款比率的最小值為0，最大值為0.98，且都出現在資產負債率小于0.4的區間中，說明資產負債率較低的公司更應加強應收賬款管理，若控制力度較強，應收賬款額度將大幅下降，反之，壞賬風險將大幅增加。

表2 描述性統計結果

（二）相關性分析 為判別研究變量之間的擬合優度與多重共線性，本文首先對各變量進行相關性分析。由于篇幅有限，本文只列示資產負債率小于0.4的相關分析表。表3顯示了資產負債率小于0.4的兩兩變量之間的相關性。由相關分析可知，變量間相關系數的絕對值均小于0.5，說明各變量之間的擬合程度較好，不存在多重共線性問題。此外，相關分析結果表明，在資產負債率位于0.4～0.6、大于0.6時，各變量的擬合程度也較好，所有數據均適合進行多元回歸。

表3 資產負債率小于0.4的相關分析結果

（三）回歸分析 本文以0.4和0.6作為資產負債率的臨界點，將樣本公司的資本結構劃分為3類區間，并分別進行回歸分析。3類資本結構區間的回歸結果見表4、5、6。

表4 資產負債率小于0.4的回歸分析結果

根據表4的回歸系數，可以得到資產負債率小于0.4時樣本公司的回歸模型如下：

由表4可知，除常數項的顯著性水平為0.183外，所有解釋變量的回歸系數都以大于95%的概率通過t檢驗。根據回歸系數值的正負及大小，當資產負債率小于0.4時，SIZE、ROA、RAR與ALR之間均存在顯著正相關關系，而GROW與ALR之間存在顯著負相關關系，其中RAR對資產負債率的影響程度最大。

表5 資產負債率位于0.4～0.6的回歸分析結果

根據表5的回歸系數，可以得到資產負債率位于0.4～0.6之間樣本公司的回歸模型如下：

由表5可知，除GROW的顯著性水平大于0.05外，其余解釋變量的回歸系數都通過了t檢驗。根據回歸系數值的正負及大小，當資產負債率位于0.4～0.6之間時，SIZE、ROA、RAR與ALR之間均存在顯著正相關關系，而GROW與ALR之間存在不顯著的正相關關系，其中RAR的影響程度最大。

表6 資產負債率大于0.6的回歸分析結果

根據表6的回歸系數，可以得到資產負債率大于0.6時樣本公司的回歸模型如下：

由表6可知，所有解釋變量的sig.均小于0.05，其回歸系數都通過了t檢驗。根據回歸系數值的正負及大小，當資產負債率大于0.6時，SIZE與ALR之間不存在相關性，ROA與ALR之間存在顯著負相關關系，RAR、GROW與ALR之間均存在顯著正相關關系，其中ROA的影響程度最大。

綜合三類資本結構區間的回歸結果，本文可以得出如下結論：（1）總資產對數與資產負債率之間存在較弱的正相關關系，H1成立；（2）當資產負債率小于0.6時，資產凈利率與資產負債率之間存在顯著正相關關系，當資產負債率大于0.6時，資產凈利率與資產負債率之間存在顯著負相關關系，H2部分成立；（3）應收賬款比率與資產負債率之間均存在顯著的正相關關系，H3成立；（4）當資產負債率小于0.4時，總資產增長率和資產負債率之間存在顯著負相關關系；當資產負債率大于0.4時，總資產增長率與資產負債率的相關性不顯著，H4部分成立。同時，當資產負債率小于0.6時，應收賬款比率是最大的影響因素；當資產負債率大于0.6時，資產凈利率是最大的影響因素。

六、結論及建議

（一）結論 本文選擇我國制造業不同次類的上市公司作為實證樣本，在對其資產負債率分區間探討的基礎上，綜合考慮了公司規模、盈利性、流動性、成長性等因素，對不同次類的資本結構差異化因素進行實證檢驗。研究結果顯示，資產負債率小于0.6時，流動性是影響程度最大的差異化因素；資產負債率大于0.6時，盈利性是影響程度最大的差異化因素。其中，公司規模與資產負債率呈現較弱的正相關性；流動性與資產負債率顯著正相關；盈利性以資產負債率0.6作為臨界點，小于0.6時與資產負債率呈顯著正相關關系，大于0.6時與資產負債率呈顯著負相關關系；成長性以資產負債率0.4作為臨界點，小于0.4時與資產負債率呈顯著負相關關系，大于0.4時與資產負債率的相關性不顯著。

（二）建議 面對日益加劇的競爭與挑戰，我國制造業上市公司應有針對性地分析不同次類的差異化影響因素，動態優化資本結構，不斷提升公司價值。為此，本文提出如下建議。第一，樹立最佳資本結構目標。我國大部分上市公司管理者尚未把優化資本結構作為一種基本理念貫徹于公司經營的始終。上市公司應從公司價值最大化的角度出發，樹立資本結構的優化意識，持續提高資金使用效率與公司經營業績。第二，認識資本結構差異化因素。由于我國經濟發展不平衡、資本市場不完善等客觀原因的存在，上市公司在盈利性、流動性、成長性等方面存在較大差異，不同類型公司的資本結構影響因素不一致。負債比率較低的公司應以流動性的提高作為首要因素，負債比率較高的公司應以盈利性的增強作為首要因素，且在任何情況下都要保證成長性的穩步增長。第三，適當擴大公司規模。大規模企業的抗風險能力更強，信用程度更高，內生現金流更充裕。規模較小的公司應努力促進營業收入增長，不斷加快資金積累速度，提高內部融資能力與外部償債能力，這在一定程度上有助于動態調節最佳資本結構。

［1］文忠橋：《上市公司資本結構影響因素研究》，《財貿研究》2006年第3期。

［2］呂長江、韓慧博：《上市公司資本結構特點的實證分析》，《南開管理評論》2001年第5期。

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［6］賈利軍、彭明雪：《我國電力行業上市公司資本結構影響因素分析》，《經濟問題探索》2007年第7期。

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