過度投資對企業價值的影響——基于經理人權力的視角

四川大學華西醫院 任 馨

一、引言

中國GDP總量從2000年的99215萬億元增長到2014年的636463萬億元，十多年間增長了約6.4倍。2014年所增長的GDP中，54%是由投資貢獻的。從微觀層面看，當企業的規模達到一定水平，發展機會出現時，往往會通過投資方式開始高速擴張，而這種擴張方式的合理性最終會反映到企業價值上。合理的投資可以給企業帶來低成本高收益的優勢，能夠維持企業的可持續發展，而非效率投資可能會給企業帶來相反的后果。在上市公司投資過熱的今天，有必要對其后果進行分析，并研究該現象的影響因素。此外，高管人員尤其是經理人對公司的各項決策具有重大影響，已有學者對經理人在企業價值創造過程中的作用進行論述，但把經理人權力納入實證分析范圍的研究并不多，對于公司價值與經理人權力之間關系的研究也并不充分。因此，本文結合我國上市公司的實際情況，考察經理人作用下過度投資與公司價值之間的關系,為分析上市公司的價值創造提供一個新的視角。

二、文獻綜述

（一）經理人權力對企業投資的影響 過度投資問題由Jensen于1986年首次提出，他認為管理者出于自身利益最大化的目標考慮，會傾向于擴大企業規模，進而導致過度投資。Narayanan（1988）認為，在一個信息不對稱的市場信息環境下，公司內部管理經營者比外部投資者擁有更多關于公司的信息時，企業就可能發生過度投資。Jensen（1986）認為，過度投資的主要動機是經理人犧牲股東利益而增加自身財富；在一定條件下，經理人存在擴大企業規模的動機，這種動機促使經理人將公司內部閑置資金投資于能擴大企業規模但非盈利的項目，從而產生過度投資行為。Morck和Shleifer（1988）基于委托代理理論進一步提出了“管理防御”假說，其研究發現，當經理人對公司的持股比例達到一定程度時，外部市場環境對經理人的約束減弱，經理人為提高其職業保障程度，有內在激勵去投資新項目、擴大公司規模，從而導致過度投資行為的產生。劉星、代彬等（2011）研究發現，權力配置對國有企業的資本投資行為產生了顯著影響，實證分析表明高管控制權和企業的投資擴張及多元化擴張行為存在顯著正相關關系。章細貞、張欣（2014）通過實證研究分析了管理者過度自信、公司治理與企業過度投資行為之間的關系，發現管理者過度自信顯著促進過度投資行為，而良好的公司治理會對這一影響產生抑制作用。

（二）過度投資對企業價值的影響 Mc-Connel和Muscarella（1985）的研究表明，正常的擴張速度會增加企業價值與股東財富，因此當企業進行計劃內投資時，市場往往會給予積極反應。但在現實中，企業的投資行為往往會出現異化，具體表現為投資過度與投資不足。這些異化的投資行為會給企業價值帶來顯著的負面影響。Baker（2003）研究發現，在融資約束較為嚴重的情況下，企業投資規模越大，市場收益越小，企業的投資行為與其市場收益之間存在顯著的負相關關系。詹雷、王瑤瑤（2013）對過度投資的經濟后果研究發現，當管理層激勵水平不足時，管理層更可能通過過度投資來彌補，同時，過度投資會對企業價值產生負面影響，管理層激勵水平較低時，負面影響更大。

企業投資及其影響因素和經濟后果問題成為國內外學者關注的熱點，現有文獻主要從兩個方向對其進行研究：一是從企業投資的角度，重點研究管理者對企業投資的影響；二是從企業績效的角度，研究過度投資對企業價值的影響。但都沒有考慮經理人的影響可能導致過度投資后果的不同。企業的投資行為及其后果是緊密聯系的，基于此，本文將經理人權力、企業投資及企業價值納入一個分析框架。

三、理論分析與研究假設

（一）過度投資與企業價值 現有研究表明，企業合理的擴張方式及擴張速度能夠提高企業價值。Mc-Connel and Muscarella（1985）研究發現，當企業按照預定計劃進行合理投資時，市場會產生積極反應。然而在現實條件下，企業經常會出現沒有按照其發展路徑和資源能力進行的過度投資或者投資不足。“MM理論”建立在十分苛刻的條件下，這些條件包括不考慮所得稅、不考慮企業的破產風險、資本市場有效等，此時公司的資本結構與資本成本無關，同時資本結構也與企業價值無關。然而現實并不能保證理想的條件，企業價值有很多影響因素。從企業價值最大化目標的實現來看，合理的投資能夠促進企業價值的提高，并逐漸靠近最大化目標，而過度投資是一種非效率投資行為，其邊際產出為負值，會降低企業價值。因此，本文提出假設1：

H1：過度投資會降低企業價值

（二）經理人權力、過度投資與企業價值 公司治理包含了企業中各個利益相關者之間的關系，而其相互關系的特征將影響到企業的健康發展。然而，一旦經理人的控制權打破了治理機制，就會造成制約機制的失衡。當經理人權力達到一定程度，就不必完全受制于企業的激勵約束機制，其權力的提高能使其控制更多企業資源，擴展了經理人獲得個人利益的途徑和方式。經理人的權力在進行投資決策時具有重要作用，權力足夠大的經理人可以對投資的項目、規模、方式等進行控制，在此過程中，經理人也可以利用權力進行尋租。Haleblian和Finkelistein認為權力是行為主體施加其意愿的能力。由于代理問題的存在，經理人的意愿更多情況下是自身利益的體現，因此在其權力主導下的投資很有可能超過企業既有資源和預期發展路徑，而且很可能會對企業價值產生不利影響。從以上分析可知，經理人權力會對過度投資產生影響，從而影響企業價值，并且在經理人權力達到一定程度時，才能對投資活動有較強的控制能力。因此，本文提出假設2：

H2：當經理人權力較高時，過度投資對企業價值的影響更為顯著

四、研究設計

（一）樣本選取與數據來源 本文選取2010～2013年滬深兩市上市公司為樣本，由于在計算過度投資時，需要前一期數據，因此本文實際收集2009～2013年數據并對樣本作如下處理：剔除2007年以后上市的公司；剔除ST公司；剔除發行B股或H股的公司；剔除數據不全的公司；剔除數據異常的公司；剔除銀行業、保險業、證券期貨業公司。最終得到4832個有效樣本。本文數據來自CSMAR數據庫和上市公司年報。

（二）變量選取

（1）企業過度投資的計量。劉昌國等（2006）采用預測法研究我國企業的過度投資行為，以公司的成長性和投資規模進行回歸，以回歸殘差代表過度投資。本文借鑒Rchardson（2006）的研究思路，用預測法計算企業過度投資。過度投資的計算思路見圖1。

過度投資計算模型如下：

圖1 過度投資計算思路

通過回歸得到新增投資支出的殘差，殘差為正表示企業發生過度投資。模型中變量定義見表1。

表1 過度投資計算指標

（2）經理人權力的衡量。對經理人權力的衡量，國內外學者的觀點并不統一，本文借鑒Finkelstein和權小峰（2010）、董紅曄和李小榮（2014）等對經理人權力的處理方法，選擇對經理人投資決策有直接影響的四個指標，并取平均值。這四個指標分別為：一是經理人是否兼任董事長（是取1，否取0），當經理人兼任董事長時，兩職合一，經理人基本不容易受到來自董事會的干預，不僅可以按照自身意愿進行決策，還能影響或控制其他主體的決策活動；二是經理人是否兼任內部董事（是取1，否取0），當經理人兼任內部董事時，可以影響董事會的決策，加之經理人對公司內部和外部的信息優于所有者和董事會其他成員，因此很容易在決策中施加影響；三是經理人是否持有公司股份（是取1，否取0），擁有企業所有權或股權的經理人同時具備管理者和所有者身份，其行為會更少受到干涉。同時，作為企業所有者的經理人對董事的計劃或決策有更大的影響力，并且能夠更好地抵抗董事會的影響，更容易維持自身地位；四是經理人任職年限（任職時間是否超過行業中位數，是取1，否取0）。當經理人在一家企業擁有較長的工作年限時，會與管理層、企業外部環境建立長期關系，更容易建立自己的團隊，按照自己的意愿進行各項決策。

（三）模型構建 本文采用模型（4）來檢驗過度投資對企業價值的影響，同時，為了驗證不同權力強度下過度投資對企業價值的影響，本文以經理人權力的中位數為界將樣本分為兩組，分別對該模型在經理人權力較高和較低的情況下進行回歸。

其中，Tobin’Q代表企業價值；Overin代表過度投資，此處采用虛擬變量表示，如果發生過度投資，取值為1，否則為0；其他為控制變量。模型（4）中變量定義見表2。

表2 主要研究變量定義表

五、實證結果與分析

（一）描述性統計 從主要變量的描述性統計數據（表3）來看，樣本企業的企業價值差異很大，最大值和最小值相差了380倍；第一大股東持股比例最高達到0.89，最低只有0.02，均值為0.36，可見我國上市公司股權集中度較高，大股東現象較為嚴重。從公司成長性來看，樣本公司營業收入年增長率最低為-0.99，最高為4.85，差異明顯，平均營業收入增長率達到0.18，具有較高的成長性。從資產收益率來看，樣本公司均值為0.04，標準差也較小，整體而言，差異性不大，但最大值和最小值之間差異明顯。

表3 主要變量描述性統計

（二）相關性分析 表4描述了主要變量的Person相關系數。從結果來看,各變量之間相關系數均小于0.4，不存在嚴重的多重共線性問題。Tobin’Q與過度投資（Overin）、公司規模（Size）、資產負債率（Lev）變量顯著負相關，而與資產收益率（Roa）正相關。從企業價值與過度投資的關系可以看出，市場對公司的過度投資行為給予了負面反應，這與預期相符。

表4 主要變量相關系數表

（三）回歸分析 從表5中的全樣本回歸結果可以看出，過度投資與企業價值存在負相關關系，且在1%的顯著性水平上顯著，說明過度投資行為損害了企業價值，H1得到驗證；而分組回歸結果顯示，在高經理人權力組中，過度投資與企業價值在1%的顯著性水平上呈負相關關系，在低經理人權力組中，過度投資與企業價值的相關性不顯著，這表明經理人權力較高時，過度投資對企業價值的影響更顯著，H2得到驗證。從控制變量來看，企業性質與企業價值顯著負相關，國有企業過度投資情況更加嚴重；資產負債率與企業價值呈顯著正相關關系，說明財務杠桿對于提高企業價值的作用；現金持有量與企業價值顯著正相關，表明充分現金流對于企業的經營和發展有重要推動作用；企業規模與企業價值顯著負相關，說明在一定程度上，公司規模越大，其成長和發展的空間和前景越受到限制。

表5 全樣本回歸結果

六、結論及建議

本文主要研究了過度投資對企業價值的影響，并在不同經理人權力強度下對這一影響進行檢驗。結果表明，過度投資降低了企業價值，經理人權力較大時，過度投資對企業價值的損害更加嚴重。本文也證明了債務和現金對過度投資的影響，現金持有量與過度投資顯著正相關，企業負債水平與過度投資顯著負相關。當企業持有足夠現金時，更有能力進行過度投資；企業負債水平越高，受到來自債權人的約束和監管越重，越不容易進行過度投資。

企業應當科學治理過度投資，以實現企業的健康持續發展。第一，避免短期行為，企業應站在戰略的角度規劃未來投資方向和規模。第二，關注影響過度投資的影響因素，控制現金持有量，降低經理人利用企業所持有現金進行過度投資的可能。由于債務約束會對過度投資產生制約作用，因此對于資產負債率較低的企業，可以進一步提高負債水平，保持適當的負債率。第三，建立健全公司治理機制，緩解大股東和中小股東之間的代理問題，緩解所有者和管理者之間的代理問題，完善董事會、監事會和管理層之間的制衡關系，使企業的各項決策科學合理，并得到恰當執行。第四，適當控制經理人權力。雖然對經理人適當放權可以促進經理人積極投入到企業的生產運營中，為企業創造更多價值，但當經理人權力達到一定水平后，可能會為了自身利益做出損害企業價值的行為。如何對高管實施有效的激勵約束機制是當下研究的熱點話題，更多的學者只關注到薪酬和股權等方式對高管的激勵作用，而忽略了經理人可能由于較高的權力而以其他方式獲得更多個人利益，從而薪酬和股權的激勵效力較弱的情況。

［1］程仲明、夏新平、余明桂：《政府干預、金字塔結構與地方國有上市公司投資》，《管理世界》2008年第9期。

［2］唐雪松、周曉蘇、馬如靜：《上市公司過度投資行為及其制約機制的實證研究》，《會計研究》2007年第7期。

［3］劉星、代彬、郝穎：《高管控制權、資本擴張與企業財務風險——來自國有上市公司的經驗證據》，中國會計學會2011年論文集。

［4］詹雷、王瑤瑤：《管理層激勵、過度投資與企業價值》，《南開管理評論》2013年第3期。

［5］Richardson Scott.A.Corporate Governance and the Over investment of Surplus Cash.Doctorial Dissertation.University Of Michigan,2002.