上市公司現金股利政策與企業價值關系研究——以電力行業為例

天津理工大學財務處 梁 婧 天津科技大學經濟與管理學院 王曉燕

一、引言

現代證券市場迅速發展的同時，上市公司的經營決策者面臨的財務問題也愈來愈多，其中許多與股利分配政策相關。上市公司股利分配受到學者的廣泛關注。上市公司的經營與發展需要科學實用的理論研究成果作指導，以便不斷克服當前股利政策制定嚴重依賴公司管理當局的經驗性、短期性行為的弊端。對股利政策與公司價值之間的相互影響進行研究是中國現實的需要。現金股利政策即狹義的股利政策，主要指把公司利潤合理分配于股利支付與留存盈余之間，并確定現金股利支付率或合理的留存盈余比例的政策。投資者購買上市公司的流通證券，就是希望上市公司通過的現金股利回饋自己的投資。因此，上市公司制定實施的現金股利政策，會對公司發展和投資者關注的投資價值產生重要影響。

二、文獻綜述

國內學者主要從以下兩方面對上市公司的現金股利政策進行研究。一是對現金股利政策的影響因素的研究。姜王芳（2013）以我國采掘業上市公司2007～2011年數據為樣本構建多元回歸模型進行實證研究，結果表明采掘業企業的股權流通性與每股現金股利顯著負相關，股權集中度與每股現金股利正相關，并指出股權結構并不是影響其股利支付率的主要因素。侯建民（2012）通過對2000～2010年上市公司現金股利分配數據進行分析，得出八個影響現金股利政策的主要因素，并指出我國證券市場中存在非良性的融資派現現象，且連續五年以上派現比例極低，股利支付率與收益率之間存在極大落差。權小鋒等（2010）對2004～2008年滬深A股上市公司的財務數據進行系統研究，發現不同行業類型和行業時期對現金股利政策的影響不同，行業處在成長期時的股利支付對上市公司股利政策影響尤為顯著，部分行業的現金股利支付呈現出逆企業成長周期的狀態。朱繼高和王春飛（2013）指出金融危機影響了上市公司的現金股利支付率，流通股所占比例的高低也會對股利的支付造成顯著影響，同時公司股價也會隨之變化，其中流通股所占比例較高的公司市場效果明顯。二是對現金股利政策的市場效應的研究，陳卓（2014）對股權分置改革后湖北、河南、湖南三省上市公司2008～2012年的現金股利政策進行研究，結果表明現金股利是否分配和分配多少與上市公司公司績效水平正相關?？椎绿m和許輝（2011）在Jensen的自由現金流量假說基礎上，將現金股利政策分為低中高三個等級，對三種現金股利政策與股東財富的關系進行推導，發現只有中等級的現金股利政策才能實現股東財富的最大化。國內關于現金股利政策與企業價值相關性的研究較少，本文以我國電力行業上市公司為樣本，通過對2007～2013年26家電力上市公司現金股利政策和財務數據進行分析，探討現金股利政策對公司價值的影響。

三、研究設計

（一）樣本選取 本文選取我國滬深兩市電力行業A股上市公司2007～2013年的財務數據為研究樣本，剔除ST或*ST上市公司，并剔除數據異常的上市公司，最終得到26家上市公司七年的數據。本文財務數據來自國泰安數據庫及巨潮資訊網，股利政策相關數據經手工整理得到。

（二）公司成長階段劃分 本文以留存收益（RE）/總資產（TA）的數值作為指標來劃分樣本公司所處成長周期階段，該劃分標準綜合了公司成長周期不同階段的資金來源與投資機會兩方面的特征。根據生命周期理論，公司成長周期主要分為初創、成長、成熟和衰退四個階段。當一家公司處于初創期時，由于投資機會較多但所得利潤較少，因此其留存收益較少，變量RE/TA較小；而當公司處于成熟期時，投資機會減少但所得利潤較多，擴大再生產需要的資金較少，因此留存收益較多，變量RE/TA較大。本文公司成長指標根據RE/TA計算得出。

（三）公司價值評估方法選擇 相關比率法是在可比公司的市場價值的基礎上建立起來的，評估結果可以大幅度地避免現行市場的影響。其中，相關比率法中市盈率倍數法使用廣泛，其基本公式為：被評估公司價值=股價收益指標/標準市盈率，其中股價收益為被評估公司近三年的息稅后利潤平均值，標準市盈率采用被評估行業的平均市盈率。相關比率法是一種動態評估方法，適用于一組相同或相似的公司，使評估結果在這一組公司中具有顯而易見的市場比較結果。因此，本文選擇相關比率法中的市盈率倍數法對公司價值進行評估，表1為使用市盈率倍數法計算出的2007～2013年樣本公司的公司價值及七年平均值。

表1 電力行業2007～2013年各公司價值 單位：億元

四、電力上市公司現金股利政策與公司價值分析

（一）七年間未派發現金股利公司分析 根據對電力行業26家公司的現金股利派發數據分析，大部分公司在2007～2013年間都選擇不同程度地派發現金股利，但天壕節能在2007～2013年間沒有派發現金股利或其他股利政策，天壕節能的運營資料顯示，該公司于2012年6月上市，處于初創階段，公司經營策略偏重生產發展，不進行現金股利發放屬于正常情況。另外兩家公司（長源電力、聯美控股）在連續七年間也未派發任何紅利，究其公司運作狀況，這兩家公司均在研究期間進行一系列收購交易、資產結構改革以及對子公司進行不同程度的控股參股活動，這些重大事項占用公司大量資本，使得公司在2007～2013年間沒有進行現金分紅。電力行業上市公司近七年的股利分配方式數據如表2所示。

表2 2007～2013年電力行業股利分配統計

（二）七年間選擇派發現金股利公司分析 連續、穩定的股利政策是上市公司良好的盈利能力和經營能力的體現，穩定的現金股利支付水平更能體現良好的公司價值。

（1）不連續派現現象分析。剩余的23家選擇現金股利政策的上市公司中，有13家上市公司堅持在2007～2013年間每年發放不同程度的現金股利，占公司總數的50%，而另外10家上市公司出現不連續發放現金股利的現象。據統計，上市公司連續七年進行派現比重極低，且各年派現額分配不均衡，受到公司營運狀況影響，隨意性很大。

據統計，不分配現金股利的股利政策明顯影響到每股凈收益，使之減少，同時在股利公告發布前累計收益率保持為正。這些公司不發放現金股利的年間，大部分選擇將資產轉增股本，增加交易性金融資產，也有部分公司進行重大投資或對旗下子公司、聯營公司進行參股控股。筆者發現，不分配利潤確實傳遞了公司價值的部分信息，一方面，不分配利潤的公司可能是由于沒有可分配的利潤，另一方面，則可能是公司有擴大再生產的發展計劃。此外，公告前累計收益保持為正的電力上市公司可能以前也不常分配利潤，因此資本利得為這些流通股投資者的主要收益。不僅如此，轉增股的股利政策不會對股價造成顯著影響，即市場對轉增股本反映比較冷淡，對應年間的公司價值相應比發放現金股利年間普遍下降。雖然轉增股是上市公司根據公司發展的需要，為了向原股東籌集資金進一步發行新股，但市場對轉增股本沒有明顯反應，這在一定程度上反映出我國目前的股利分配機制還不夠完善。

（2）連續派現現象分析。本文采用的派現比例為派發現金股利的上市公司數量與行業公司總數的比值。如表2所示，2007～2013年間，我國電力行業上市公司的派現比例基本保持平穩，在2008年金融危機之后下降至57.69%，近三年隨著市場的復蘇繁榮又逐漸上升。而發放股票股利和轉增股本的公司數在不同程度上隨行業平均市盈率波動。

本文對連續發放現金股利的13個公司在2008年金融危機之后的2009～2013年間的公司價值、公司成長性、市盈率和分紅額的平均值進行全面統計，結果如表3和圖1所示，公司價值平均值折線與公司五年平均分紅額折線波動趨勢相近。從現金股利的連續性來看，現金股利分紅額與公司價值在一定程度上成正比，公司價值也會因現金股利具體分派方法的不同而發生變化。以京能電力為例，2007～2013年公司每股收益在0.26-0.83元之間，2007和2008年受金融危機影響，每股收益明顯偏低，公司的凈利潤偏低，2009年隨即上升。2010和2012年為了保持充足的流動資金用于再投資，公司將現金股利分配減少，增發股票股利，從而保留足夠的現金以利于再投資。2011和2013年公司在分配現金股利的基礎上進行了轉增股本，擴大了公司的股本規模，使公司短期內的股票交易更加活躍，這種做法利于公司價值的增加。京能電力在這七年間持續分配現金股利，現金股利分紅數額、公司價值及公司成長性指標的波動基本相近，公司價值隨發放現金股利波動明顯。

五、電力上市公司現金股利政策優化建議

總體而言，電力行業上市公司股利政策對公司價值變動具有一定影響，這種影響既表現為現金股利的發放推動公司價值提升，同時也會因派發額的波動改變人們對上市公司價值的判定，兩個方向的作用最終會以綜合影響反映在公司各項價值指標中，兩者相互影響，共生共變。在新形勢下，我國電力上市公司更應積極應對，不斷創新優化股利政策，形成以股利分配為導向的證劵市場淘汰機制。

表3 連續派現公司2009～2013年各項指標均值統計表

圖1 連續派現公司2009～2013年各項指標均值走勢圖

（一）成長階段企業適于選擇剩余股利政策 剩余股利政策是指在公司利潤滿足預期收益率超過資本成本率的投資資金需求的基礎上，將存在剩余的利潤用于分配的股利政策。處于成長期的上市公司時刻都在尋找投資擴張的機會，此時期公司必須降低資金成本，盡可能以較低的成本獲取更多的資金量。如果將利潤直接用于派發現金股利，會導致擴張所需資金被迫需要依靠外部融資來獲得，這必然會增加公司的營運資金成本。因此，處于成長階段的電力上市公司首先應以既定資本預算所需的股權資本數為基礎盡量選擇息稅后利潤來滿足公司資本的投資需求，然后按照息稅后利潤的剩余多少制定具體現金股利政策。采用剩余性現金股利政策的公司在有良好投資預期時不發或少發現金股利，可以極大地降低公司的融資成本和財務風險，優化公司的營運資金管理。

（二）成熟階段企業適于選擇固定或持續增長的現金股利政策 固定或持續增長的現金股利政策是指公司在長時間內按期發放一個固定水平的現金股利數額，當公司確信其在未來的盈利一定會呈現顯著性增長的時候，才有可能會提高現金股利的分配水平。處于成熟期的上市公司擁有成熟的產品體系和穩定的客戶群體，與渠道商已形成較穩固的協同合作關系，有較強把握市場走勢的能力，所以很多企業在這個階段都會進入新行業尋找發展機會。多數大額投資者對成熟型的公司情有獨鐘，期望從中獲得較為穩定的現金回報，電力上市公司也是如此。固定的現金股利政策可以滿足投資者的需求，上市公司也可以借此穩固股票市場上的大額投資群體。因此，處于成熟階段的電力上市公司應在一定時期內發放固定數額的現金股利，并在公司未來條件良好時持續增加現金股利的發放。固定或持續增長的現金股利政策不僅在增強股東凝聚力、穩定股價、樹立良好市場形象等方面具有很大優勢，而且能夠提升電力上市公司的企業價值，以吸引更多潛在的為獲取穩定收入的投資者和維持傾向長期投資的投資者，為其自身創造更好的投融資條件。

（三）保持現金股利分配政策的穩定性和連續性 相比而言，國外的證券市場趨于成熟，很多上市公司都盡力維持穩定的現金股利政策，不斷增強發行證券價值的可預見性，并保持公司投資群體的穩定。美國作為證劵市場較為成熟的國家，其上市公司均以現金股利政策為主，而且現金股利支付率也維持在較高水平。穩定、持續的現金股利政策不僅可以有效遏制大股東的投機行為，而且對投資者的合法利益也起到一定的保護作用，從而能夠引導投資者以正確的心態和理念進行股權投資。一般來說，投資者對實施穩定連續現金股利政策的公司的未來收益會有較高預期，這樣就可以抑制大股東利用股利政策損害中小投資者利益行為的發生。不進行現金股利分配會造成上市公司的股價下降，所以上市公司在制定政策時應該顧及經營的前后期，在發展的同時盡量保持政策長期、連續、穩定。因此，經營期間電力上市公司保持穩定的現金股利政策是必要的。

（四）優化營運資金結構，提高自身的盈利能力 息稅后利潤是電力上市公司實行現金股利分配政策的主要來源，營運資金管理能力的高低不僅影響上市公司的息稅后利潤，而且與派發現金股利有直接關系。因此，電力上市公司應從源頭上為投資者回報提供保障，優化營運資金結構，提升企業綜合管理水平，以提高自身的資本增值能力和持續經營能力，最終提高公司價值。因此，在理財活動的營運資金管理上，電力上市公司不能一味地不分配現金股利或是減少發放額，將公司的利潤作為籌資發展的主要來源；而應當采用多種融資方式，如吸收直接投資、銀行承兌、發行權益工具和債券等，尤其是可轉換債券和融資租賃，可以加大電力上市公司負債的使用力度，從而提高公司資金流的流動性和收益性。更多融資渠道的選擇和融資渠道的拓寬，可以促使管理層將較多利潤派發給股東，減少利潤留存，防止大股東利用轉增股、派送股圈錢。

［1］宋福鐵、屈文洲：《基于企業生命周期理論的現金股利分配實證研究》，《中國工業經濟》2010年第2期。