管理層貨幣薪酬、持股比例與企業績效的關系研究

邱巧紅 姜兆軍

摘 要：管理層激勵與企業績效的相關性是管理學界研究的焦點，上市公司管理層的激勵問題更是一個全球性的熱點。本文利用SPSS統計軟件得到的實證結果表明，管理層貨幣薪酬和管理層持股比例對企業績效均具有顯著的正向影響，因此企業應重視對管理層的激勵，以便對企業績效產生積極作用。

關鍵詞：管理層貨幣薪酬;管理層持股比例;企業績效

一、前言

中小企業是推動國民經濟發展的重要力量。席卷全球的金融危機發生后，眾多中小企業紛紛破產倒閉，中小企業成長再次成為理論界和實務界共同關注的焦點。中小企業在公司治理方面存在諸多問題，這已經成為影響我國中小企業快速成長的重要障礙[1]。

近年來，以降低代理成本為目的的管理層激勵與企業績效的關系一直是學術界研究的熱點，但現有的研究結論未達成共識。究其原因，一是企業績效的評價指標不同，二是界定的管理層激勵的范圍不同。本文進行了如下改進：首先，應用因子分析法構建企業績效的評價指標體系，彌補了單一指標無法合理地度量企業績效的缺陷;其次，本文界定的管理層的范圍為董事、監事及高管，將管理層激勵分為管理層貨幣薪酬、持股比例兩個維度。

二、文獻綜述

1.國外文獻回顧

（1）管理層貨幣薪酬與企業績效的關系研究。西方學術界對這一課題的最早研究要追溯到1925年，Taussings and Baker的研究結果顯示，管理層貨幣薪酬與企業績效的相關性較小。Hall and Liebman （1998）對美國近百家商業公司年報和數據的分析研究、維利亞斯（1999）對1986至1990年間美國47家制藥公司的考察以及Giorgio and Arman （2008）的研究，均認為管理層薪酬與企業績效之間存在顯著的正相關關系。

（2）管理層持股比例與企業績效的關系研究。Hermalin和Weisback（1991）分析了142家紐約交易所上市公司，發現持股比例為1%-5%時，托賓Q值與持股比例負相關，在5%-20%時是正相關，超過20%時又變成負相關; Palia（2001）通過面板數據和工具變量解決了內生性問題，他的實證結果發現管理者持股水平和公司價值也呈正相關關系。

2.國內文獻回顧

（1）管理層貨幣薪酬與企業績效的關系研究。魏剛（2000）對上市公司1998年年報數據的分析表明，上市公司管理層薪酬與其績效并沒有顯著的正相關關系，但與公司規模存在顯著的正相關關系。王旭升（2010）發現我國上市公司已經逐漸認識到薪酬對績效所發揮的正面激勵作用，將高管人員薪酬與公司業績聯系起來，可以更好地促使管理者提高工作的積極性和主動性。

（2）管理層持股比例與企業績效的關系研究。以 2006- 2009 年實施股權激勵的我國國有上市公司為研究對象，用實證方法分析高管持股與公司績效之間的關系，研究結果表明，雖然我國國有上市公司高管平均持股比例很低，但持股仍對高管人員有重要的激勵作用（周曉鋒，2010）。

三、研究假設與研究設計

1.研究假設。由前述文獻綜述可以看出，管理層激勵與公司績效之間的關系不確定，但總的來看，越來越多的學者認為二者存在相關性，再看一下實務界對這一問題的關注。各國公司治理實務的發展， 使得投資者、政府監管部門、上市公司自身都關注公司的理狀況。對于投資者來講， 他們十分關注擬投資對象的潛在價值， 而公司治理是公司潛在價值的源泉;對于政府監管來講，需要把握公司治理的狀況，從而實施有效監管;對于上市公司而言，改善其治理質量能提升公司績效[2]。

在對理論界和實務界探究的基礎上，本文提出兩個基本假設，H1：管理層貨幣薪酬對企業績效產生顯著的正向作用;H2：管理層持股比例對企業績效產生顯著的正向作用。

2.研究設計

（1）樣本選取和數據來源。本文以中小企業板塊非ST上市公司為研究樣本，從Wind、CCER、CSMAR數據庫、上市公司年報及相關統計文獻上搜集到了所需樣本數據。接下來，對數據進行整理，用管理層貨幣薪酬除以管理層領取薪酬的人數得到管理層單位貨幣薪酬，用管理層持股數量除以公司股本總數的數值得到管理層持股比例，最終得到了699個樣本數據。

（2）變量選擇與模型設計。

①基于因子分析的企業績效評價指標體系。有關實證文獻的一個共同點就是， 在對企業業績度量中，直接使用了簡單的市場價格指標或會計利潤指標。單獨的市場價值指標對信息的充分反應依賴于市場的有效程度， 而且股價還受到社會經濟等因素影響;另一方面， 單獨的會計利潤指標所反映的各種因素容易為經營者所控制。這迫使我們建立一套客觀的、平衡的業績指標體系，基于這一體系得到的綜合業績指數， 可能是進行業績評價的更好的度量指標[3]。

為此，本文共選取10個指標構成因子分析指標體系， 他們分別是ROE、資產報酬率、每股收益、每股凈資產、每股公積金、每股未分配利潤、總資產周轉率、流動比率、速動比率、資產負債率。對資產負債率取倒數并對669個樣本進行標準化后，進行因子分析。運用KMO檢驗模型與巴特利特球度檢驗對數據進行檢驗， 均表明10個指標具有相關性。本文采用的旋轉方法為最大方差法，在構建出四類公共因子后，計算出相應的主因子得分，以每個主因子的方差貢獻率占四個主因子累積總方差貢獻率的比重[4]作為權數進行加權計算綜合得分，由此得到企業績效這一指標的數值。

②變量設計與模型構建。本文的變量包括解釋變量、被解釋變量和控制變量三個部分。最終構建的模型為Perfor=β0+β1Ln（AMC）+β2Srm+β3Ln（TA） +β4Indusi（i=1，2，3，……，11）+ε。

四、實證分析

1.初步回歸并剔除異常值。對669個樣本進行初步的回歸分析，發現Ln（AMC）的系數的P值為0.000，非常顯著;而Srm的系數的P值為0.108，不是很顯著。查找原因發現樣本中存在異常值，根據學生化殘差（絕對值小于3）、庫克距離（小于0.5）、中心化杠桿值（小于ch均值的2倍）應滿足的條件，剔除異常值，剩余662個樣本。

2.描述性統計分析。由于本文涉及12個行業，筆者決定對樣本分行業進行描述性統計分析。由于制造業和信息技術業樣本比較多，所以得到的結果能有一定的代表性，可以看出，信息技術業的管理層激勵水平是較高的，這與現有研究一致[5]。

3.回歸分析。對剩余樣本進行回歸分析，模型擬合優度很理想。由此可以看出，回歸模型中，Ln（AMC）的標準系數為0.254，P值為0.000，Srm的標準系數為0.113，P值為0.003;所以在1%的顯著性水平下，兩者的系數均是顯著的。而且，管理層貨幣薪酬對企業績效的正向影響程度達到25.4%，管理層持股比例對企業績效的正向影響程度達到11.3%。

4.檢驗模型是否符合OLS基本假設。由回歸結果知，D.W值為2.014，說明模型不存在自相關性;同時，解釋變量和控制變量的VIF均遠小于10[6]，證明模型不存在多重共線性。接下來，運用等級相關系數法檢驗模型是否存在異方差。首先計算出殘差的絕對值用E表示，然后進行相關分析，選擇spearman方法。由此可以看出，E與解釋變量和控制變量的P值，在10%的顯著性水平下均不顯著，所以E與解釋變量和控制變量不相關，所以模型不存在異方差。

五、結論與建議

本文運用中小企業板塊上市公司的數據，有力地證明了管理層貨幣薪酬、持股比例對企業績效的正向作用。我國上市公司應為實施管理層激勵創造良好空間和機遇，及時構建起管理層激勵機制，充分調動管理層的積極性和主動性，使他們不再有動機去損害公司的利益、增加自己的在職消費、獲取額外的個人好處、甚至將公司的財產和收益據為己有，促進企業長遠健康的發展。

注釋：

[1]歐陽峣.2006.中小企業公司治理的中國路徑.經濟管理.

[2]南開大學公司治理研究中心公司治理評價課題組.2006.中國上市公司治理指數與公司績效的實證分析——基于中國1149家上市公司的研究.管理世界.

[3]周宏，張巍. 2010.中國上市公司經理人薪酬的比較效應——基于相對業績評價的實證研究.會計研究.

[4]各個主因子的方差貢獻率分別為29.850%、27.999%、24.070%、9.971%， 四個主因子累積總方差貢獻率為91.890%.

[5]鄒 越.2010.股權激勵對公司業績影響的實證研究.企業導報.

[6]按照模型中解釋變量和控制變量的順序，VIF依次為1.230、1.108、1.531、1.021、1.014、1.034、1.052、1.006、1.058、1.055、1.107、1.160、1.040、1.017.

參考文獻：

[1] 魏剛.2000.高級管理層激勵與上市公司經營績效.經濟研究.

[2] 張俊瑞，趙進文，張建.2003.高級管理層激勵與上市公司經營績效相關性的實證分析.會計研究.

[3] 李維安，張國萍.2005. 經理層治理評價指數與相關績效的實證研究——基于中國上市公司治理評價的研究.經濟研究.

[4] 南開大學公司治理研究中心公司治理評價課題組.2006.中國上市公司治理指數與公司績效的實證分析——基于中國1149家上市公司的研究.管理世界.

[5] 周宏，張巍.2010.中國上市公司經理人薪酬的比較效應——基于相對業績評價的實證研究.會計研究.

[6] 鄒 越.2010.股權激勵對公司業績影響的實證研究.企業導報.

[7]陳德萍，陳永圣.2011.股權集中度、股權制衡度與公司績效關系研究—2007～2009年中小企業板塊的實證檢驗.會計研究 .

[8] Janakiram an， S. N.， R. A. Lambert， D. Larcker. 1992. An empirical investigation of the relative performance evaluation hypo thesis. Journal of Accounting Research.

[9] King， A. W. & Zeithaml， C. P. 2003. Measuring Organizational Knowledge： A Conceptual and Methodological Framework.Strategic Management Journal.

[10] Albuquerque， Ana. 2005. Who are your peers？ A study of relative performance evaluation Sim on School of Business， University of Rochester. Working Paper.