應用CAPM模型的超額收益的實證研究
——以我國制造業類上市公司為例

文娜，錢凱

（河海大學a.公共管理學院；b.商學院，南京211100）

應用CAPM模型的超額收益的實證研究
——以我國制造業類上市公司為例

文娜a，錢凱b

（河海大學a.公共管理學院；b.商學院，南京211100）

基于股利政策的相關理論，采用我國制造業類上市公司股票交易數據，構建現金股利和股票股利2類投資組合及其綜合股價指數，運用CAPM模型、夏普比率和詹森指數開展實證研究，得出相關結論，并提出建議。

制造業類上市公司；超額收益；夏普比率；詹森指數

中國的制造業是相比其他產業發展較快、國際競爭力較強的產業門類，也是加入世貿組織后受益可能性較大的部門。隨著我國社會發展和人們需求的日益增長，制造業類具有巨大的市場潛力，同時正不斷獲得政策的扶持。這些因素對我國制造業類的發展有極大的推動作用，使制造業的發展在未來將受到廣泛的關注，具有較高的研究價值。

Lintner（1956）對現金股利政策做了開創性的研究，建立了現金鼓勵模型并進行大量的實證研究。他指出：上市公司的股利政策通常不隨經濟的變化而變化，如果股利政策發生變化，那也只是由于今年盈利情況和上年度股利政策的影響［1］。

Heinkel（1978）認為：不同的公司有不同的收益能力，按照Heinkel模型，經營績效較差的上市公司達不到最初預計的績效水平，無法按照原股利政策來發放現金股利，只有宣布不發放現金股利；經營績效較好的上市公司，獲得較高的盈利水平，有能力按照原先的股利政策［2］，或者提高現金股利發放的比例來發放現金股利，從而可以通過上市公司現金股利發放政策及其變動的信號，來識別企業的經營狀況。

Grinblatt，Masulis和Titman指出發放股票股利使得公司的未分配利潤減少，對公司將來的利潤分配形成了一定的約束。若上市公司將來的收益前景沒有公司預期的那樣樂觀，就會影響到公司將來的股利政策，因此公司采用股票股利向市場傳遞將來的樂觀盈余的預期是具有成本的。若發放股票股利后的股票盈余不能維持一定的水平，就會導致股票市場價格下降，反而損害該上市公司的聲譽［3］。假若上市公司均能理性地進行股票股利的決策，則發放股票股利就成為了公司經營前景良好的信號。

1　研究假設

從制造業類上市公司來看，公司最終只能根據自身的經營狀況和盈利水平等因素來確定企業的股利政策。不同狀況的公司采取不同的股利政策。不同的股利政策在一定程度上反映了上市公司經營狀況的差異［4］。假若某些制造業上市公司發放股票股利則表示該公司不僅擁有可用于分配的利潤，而且大多是處在業績成長階段的優質企業，具有較好的投資價值。由此，可以得出本文的第1項基本假設。

1）制造業類上市公司的股票股利投資收益率顯著優于現金股利。

本文假定：無論是現金股利還是股票股利制造業類上市公司，股票的持有期間不同，收益率也存在顯著差異，且持有期越長，差異越顯著。持有期可按其交易日劃分為間隔1天、間隔20天、間隔60天、間隔120天和間隔240天，也就是按照每日、月、季度、半年和年度劃分。根據相關理論和實證研究，本文得出：隨著制造業類上市公司的股票交易間隔天數的增加，收益率顯著偏高，并且中長期投資收益率顯著偏高。由此，可以得出本文的第2項基本假設。

2）制造業類上市的股票股利投資組合持有期越長，收益率越高。

本文通過構建制造業類上市公司現金股利和股票股利的投資組合及其綜合股價指數，計算這2個投資組合的收益率以及不同持有期的投資組合收益率時間序列數據，采用夏普比率和詹森指數進行實證研究，對1）和2）進行顯著性檢驗。

2　變量設計與模型構建

本文根據構建的制造業類上市公司現金股利和股票股利的投資組合及其綜合股價指數，采用各股利指數的一階對數差分，分別計算出這2種股利政策投資組合的綜合投資收益率的時間序列數據，分別用RIS表示股票股利投資組合收益率，用RIC表示現金股利投資組合收益率。例如，可以采用股利投資組合的綜合價格指數RIS自然對數的一階差分，計算出股利投資組合的收益率RIS，即有

同時，采用滬深300指數I300數據和式（1）同樣的一階對數差分方法，計算出滬深300指數收益率的時間序列數據，并記為R300；以及不同間隔日，包括間隔1天、間隔20天、間隔60天、間隔120天和間隔240天的收益率。

資本資產定價模型（CAPM）主要研究證券市場中資產的預期收益率與風險資產之間的關系以及均衡價格是如何形成的。該模型建立了資本風險與收益的關系，明確指明證券的期望收益率就是無風險利率與風險補償兩者之和，揭示了證券報酬的內部結構［5］。公式為式（2）中：E（Rp）表示投資組合p的期望收益率；Rm表示市場組合收益率；Rf表示無風險收益率；αp表示投資組合p的阿爾法系數；βp表示投資組合p的貝爾塔系數［6］。

夏普比率（Sharpe ratio）又被稱為夏普指數，反映了投資組合單位風險度量下收益率水平超過無風險收益率的程度。如果夏普比率為正值，說明投資組合收益率超過了無風險利率；夏普比率越大，說明投資組合單位風險所獲得的風險回報越高。夏普比率公式為

式（3）中：σp表示投資組合p的標準差；Sp表示投資組合p的夏普比率，反映投資組合p的單位風險的風險收益。

詹森指數是測定證券組合經營績效的一種指標，是基于資本資產定價模型（CAPM）測算基礎上的資產組合收益率，利用貝塔值和市場平均收益，其結果為資產組合的阿爾法值［7］。詹森指數大于0，表明投資組合業績表現優于市場組合，大得越多、業績越好。公式為

式（4）中：J表示投資組合p的詹森指數，反映投資組合p的超額收益。

3　實證檢驗與結果

本文選取的制造業類公司已剔除ST、*ST類的公司以及一些數據遺漏不全或不予披露的公司；滿足公司經營狀況良好，最近一年無重大違法違規事件、財務報告無重大問題。最終選擇的樣本包括90家制造業類上市公司2007年1月到2013年12月各交易日的數據，并分別構建現金股利和股票股利的投資組合及其綜合股價指數。

根據以上的實證設計，從式（2）出發，分別擬合出投資持有期為1天、20天、60天、120天和240天的CAPM模型，以及根據式（3）計算出夏普比率。相關數據如表1所示。

由表1可知：制造業類上市公司的股票股利投資組合和現金股利投資組合的收益率之間存在顯著差異，其中股票股利投資組合明顯優于現金股利投資組合，且隨著投資持有期越長，這一差異程度越來越大。

由實證分析結果可知：制造業類上市公司的股票股利投資組合的風險溢價水平明顯高于股票股利投資組合，且隨著投資持有期延長，兩者之間風險溢價的差異越來越大。與此同時，制造業類上市公司的股票股利投資組合的夏普比率數值水平明顯高于現金股利投資組合，并且隨著投資持有期延長，兩者之間風險溢價的差異越來越大。

由此可以得出基本假設1）和2）成立。

采用式（4）計算出的詹森指數，相關數據如表2所示。

由表2可知：制造業類上市公司的股票股利投資組合和現金股利投資組合的詹森指數之間存在顯著差異，其中股票股利投資組合明顯優于現金股利投資組合，并且隨著投資持有期越長，這一差異程度越來越大。

表1　現金股利和股票股利投資組合的收益率與夏普比率分析表

表2　現金股利和股票股利投資組合的詹森指數分析表

根據CAPM模型α系數t值的伴隨概率以及詹森指數數據水平分析，現金股利投資組合的詹森指數均為負值，并且其α系數t值的伴隨概率均非常顯著，說明現金股利投資組合存在著顯著的負向的超額收益；而股票股利投資組的詹森指數均為正值，并且α系數t值的伴隨概率均非常顯著。說明制造業類上市公司的股票股利投資組合和現金股利投資組合的詹森指數之間存在顯著差異，股票股利投資組合明顯優于現金股利投資組合。

與此同時，隨著持有期間的延長，制造業類上市公司的現金股利的詹森指數的負向數值水平越來越大，而股票股利公司的詹森指數的正向數值水平越來越大。進一步說明隨著持有期間增長，股票股利投資組合的超額收益越來越高，相對于現金股利投資組合的優勢越來越明顯。

因此，再次驗證基本假設1）和2）成立。

4　結束語

首先，制造業類上市公司股票股利投資組合明顯優于現金股利投資組合。總體上看，發放股票股利的制造業類上市公司投資組合收益水平顯著高于現金股利政策投資組合，說明發放股票股利制造業類上市公司的經營狀況較為理想，具有良好的經營狀況和發展前景，以及較高的投資價值。

其次，制造業類上市公司的股票股利投資組合持有期越長，投資收益和風險溢價越高。股票股利投資組合隨著持有期間延長，反映單位風險溢價的夏普比率數值不斷增大；度量超額收益水平的詹森指數也持續上升，相對于現金股利投資組合的優勢越來越明顯。

最后，從對我國制造業類上市公司的實證檢驗來看，我國上市公司的股利政策雖然缺乏成熟市場上的連續性和穩定性，但中間也包含了公司營運和成長情況的信息。所以投資者在選擇投資的對象時，要把公司的每年的股利政策作為一個非常有價值的參考，通過考察普通股總股利及現金股利的變化情況來判斷公司的盈余狀況和未來的成長性。同時，上市公司應建立一套完整、科學、連續穩定的股利政策，使得公司能在股利形式與公司未來的經營狀況和成長性得到一個很好的平衡，進而提升公司長期的價值。

［1］張躍東.我國上市公司股利分配現狀及對策分析［J］.財經界（學術版），2012（5）：73-77.

［2］尹征杰.中國股票市場現金股利分配決定因素分析［J］.中國管理信息化，2013（3）：89-93.

［3］唐思思.我國上市公司股利政策信號傳遞效應的實證研究［J］.現代商業，2013（17）：112-115.

［4］熊梓言.我國A股上市公司股利分配政策影響因素實證研究［J］.商業會計，2013（10）：112-117.

［5］Lintner J.Distribution of Incomes of Corporations among Dividends，Retained Earnings，and Taxes［J］.American Economic Review，1956，46（5）：97-113.

［6］Jensen M C.Agency Costs of Free Cash Flow，Corporate Finance，and Takeovers［J］.American Economic Review. 1986，76（2）：61-67.

［7］Thomas J B，Marcus V.Braga-Alves，Kuldeep Shastri，Payout policy in Brazil：Dividends Versus Interest on Equity Original Research Article［J］.Journal of Corporate Finance，2012，18（4）：968-979.

（責任編輯劉舸）

Empirical Study of Abnormal Returns Based on CAPM：Example for Listed Companies of Chinese Manufacturing Industry

WEN Naa，QIAN Kaib
（a.School of Public Administration；b.School of Business，Hohai University，Nanjing 211100，China）

The investment portfolios of stock dividend and cash dividend and the composite price index were constructed based on the relative theories of dividend policy，using the stock transaction data from the listed companies of Chinese manufacturing industries.Thus we had the empirical study of them with the CAPM，Sharpe ratio and Jensen index.At last，we came out relative conclusions and put forward some advice.

listed companies of manufacturing industry；abnormal returns；Sharpe ratio；Jensen index

O21；F832.5

A

1674-8425（2015）04-0128-04

10.3969/j.issn.1674-8425（z）.2015.04.025

2014-12-17

中央高校基本科研業務費項目（2013B13814）

文娜（1989—），女，湖南湘潭人，碩士研究生，主要從事統計學研究。

文娜，錢凱.應用CAPM模型的超額收益的實證研究——以我國制造業類上市公司為例［J］.重慶理工大學學報：自然科學版，2015（4）：128-131.

format：WEN Na，QIAN Kai.Empirical Study of Abnormal Returns Based on CAPM：Example for Listed Companies of Chinese Manufacturing Industry［J］.Journal of Chongqing University of Technology：Natural Science，2015（4）：128-131.