基于CSAD的螺紋鋼期貨市場羊群效應實證研究

姜翔程，肖放

（河海大學商學院，南京211100）

基于CSAD的螺紋鋼期貨市場羊群效應實證研究

姜翔程，肖放

（河海大學商學院，南京211100）

選用CSAD（橫截面收益標準差）模型，對我國螺紋鋼期貨市場在牛市和熊市中是否存在羊群效應分別進行了實證檢驗。檢驗結果表明：我國螺紋鋼期貨市場在牛市與熊市中均存在羊群效應，且羊群效應以非對稱的形式呈現出來，即羊群效應在熊市中的表現要明顯多于牛市，而在市場處于震蕩階段則不存在羊群效應。這一結果可為投資決策和政策制定提供參考。

螺紋鋼期貨；羊群效應；分散度

傳統金融理論以“有效市場假說”為基礎，在此基礎上提出“投資決策完全理性”的假設。但近20年來大量的實證結果表明，金融市場中存在大量的異象（anomaly）與有效市場假說相背離。羊群效應（herd behavior）便是其中重要的一種。

在行為金融學領域中，Banerjee［1］首先對羊群行為做了較為準確的定義，他認為：羊群效應表現為“行為人在做出決策時，更愿意參考其他人做出的決策，而放棄自己獲得的私有信息行的行為。”將這一定義用在期貨市場中則具體地表現為：當期貨市場存在羊群效應時，許多期貨投資者將在同一時間買進或賣出同的期貨合約，從而使期貨合約價格產生大幅波動，使之偏離市場價格，破壞了市場的穩定性。近年來，在越來越多學者的關注下，羊群效應已經成為行為金融學研究的熱點問題之一［2-8］。

螺紋鋼作為上海期貨市場的產品之一，其價格走勢對中國螺紋鋼與線材現貨市場價格有著重要的影響。從2009年3月開始交易至今的6年多時間里，螺紋鋼價格經歷了從牛市到熊市的轉換，從2010年7月的3 900元/t到2011年2月的5 100元/t，隨后降至2014年的2 500元/t，在短短幾年時間內其價格波動甚至超過了100%，可見螺紋鋼期貨市場中所隱藏的風險與機遇十分巨大。為了給有關監管機構鑒別螺紋鋼期貨市場是否正常運行提供理論依據，同時也為進一步提高期貨交易所管理市場風險的能力、加強投資者教育和引導投資者行為提供理論支撐，研究螺紋鋼期貨價格的變化是否與羊群效應有關顯得尤為重要。

1　研究方法

在期貨市場中，如果大多數投資者在選擇投資行為時主要依據市場價格走勢而放棄自己主觀對于價格走勢的推斷，則說明在市場中存在明顯的羊群效應。當期貨市場壓力增加時，價格波動劇烈，此時如果個體收益率跟隨市場收益率，即分散度保持在很小的范圍，則表明市場中存在明顯的羊群效應。

為了度量分散度的大小，Christie&Huang首次提出了CSSD（橫截面收益標準差）模型。該模型的表達式為

其中：Ri為單個金融資產的收益率；Rm為市場收益率。具體到期貨市場中：Ri為單個合約收益率；Rm為單個品種同時銷售的所有合約的平均收益率。然而只有當市場中存在非常嚴重的羊群效應時，即市場中大多數投資者的投資都集中在單個資產或者合約時，才能通過CSSD模型檢驗出來，因此CSSD模型實際上低估了羊群效應的程度。

為了彌補CSSD模型的不足，Chang，Cheng& Khorana共同提出了一種新的測度金融市場羊群效應的方法，即CSAD（橫截面收益絕對差）模型。該模型的具體表達式為

其中：Ri，t表示單個金融資產收益率；Rm，t為整體市場的收益率。運用在期貨市場中：Ri，t即表示單個期貨合約收益率；Rm，t為某個期貨品種的整體收益率。模型表示t時刻市場上同時銷售的N個期貨合約的收益率分別與市場收益率求絕對差，在對最后的N組數據進行加權平均，即把t時刻市場中的N個期貨合約收益率與市場收益率的絕對差累加起來再取平均值，作為衡量N只期貨合約收益與市場收益率之間“分散度”的標準。當市場中存在羊群效應時，分散度應變低。在理性資產定價模型中，當市場價格波動率較大的時候，投資者投資組合的收益率與市場預期收益率之間的差額的波動也應增大，具體表現為橫截面收益標準差（CSAD）的值應與市場期望收益率之間存在線性關系，且CSAD的值隨著市場期望收益的增大而增大。因此檢驗市場中是否存在羊群效應就等價于檢驗期貨合約收益率與市場收益之間是否保持線性關系。本研究對如下多項式進行回歸分析：

想要確定期貨合約收益率的分散度與市場期望收益之間是否存在線性關系，首先判斷二次多項式回歸結果中的二次項系數β2的值在統計意義上是否顯著為0，如果顯著為零，則表明存在線性關系，不存在羊群效應。如果二次項系數顯著不為0，那么當二次項系數顯著為正時，表明期貨合約收益率與市場收益率之間依然存在線性關系，即市場不存在明顯的羊群效應；反之，當二次項系數顯著為負時，則可確定期貨市場中存在明顯的羊群效應。

與CSSD方法不同，CSAD方法測度了單個合約收益率與市場整體收益率之間的偏離程度，所以CSAD方法在對分散度進行測量時有著更好的靈敏度和準確性。綜合考慮之下，本研究最終選用CSAD方法檢驗我國螺紋鋼期貨市場中是否存在羊群效應。

需要注意的是，為了使分析結果更加具體與準確，也為了防止期貨市場在牛市和熊市中的“羊群效應”表現程度上可能存在的不同，本文在對震蕩時期的數據單獨進行分析的同時，對期貨價格上升時和價格下降時的數據分別進行回歸分析，即：

2　實證分析與結果

2.1樣本數據處理

本文選取的螺紋鋼期貨數據來源于上海期貨交易所自2010年5月起所有合約的日收盤價與交易量數據。螺紋鋼期貨的合約以月為單位，合約期限均為1年，因此每月同時銷售的螺紋鋼期貨合約均為12個。通過對每個月的12個合約價格進行加權求平均，計算出了從2010年5月18日—2014年2月28日所有交易日中連續的螺紋鋼期貨市場價格，其走勢如圖1所示。

對加權所得的螺紋鋼期貨市場價格進行分析。如圖1所示，螺紋鋼期貨市場價格走勢波動性較為明顯。從圖3可以看出：2010年5月—2011年7月和2012年9月—2013年2月為市場價格上升階段；2011年8月—2012年8月和2013年2月—2014年2月為市場價格下降階段。本文將總體數據分為上升階段、下降階段并分別進行分析。

圖1　螺紋鋼期貨市場價格走勢（元/手）

首先通過計算出的螺紋鋼期貨市場價格求出螺紋鋼期貨市場收益率Rm，t。然后分別選取RB201010、RB201105、RB201110、RB201205、RB201210、RB201305、RB201310、RB201405、RB101410幾個主力合約作為代表分別求出每個合約的日收益率Ri，t，最終通過式（2）求出橫截面收益絕對差（CSAD）。本文采用EVIEWS9.0對數據進行處理。

2.2實證結果及分析

2.2.1DF檢驗

在統計學中對時間序列數據進行分析時，首先要確保數據滿足各個變量都是平穩的這個假定。如果變量存在不平穩現象，則要對其進行差分處理。因此本研究在對式（4）和（5）做回歸之前先對2個方程中存在的變量進行單位根檢驗，以判斷它們的平穩性。檢驗結果見表1。在表1中可以看出：在1%與5%的置信水平下，2個方程各變量的ADF值都小于1%和5%的臨界值，由此可以判斷兩個方程的時間序列均為平穩序列，從而可以進行下一步分析。

2.2.2回歸方程結果

由于時間跨度較長，市場價格波動較為劇烈，因此本研究根據圖1所示螺紋鋼期貨市場價格走勢，將其按市場總體上升、總體下降、市場震蕩分為8個階段，用最小二乘法對式（4）和（5）進行回歸分析，分析結果見表2。

表1　方程中各變量ADF單位根檢驗結果

表2　各階段二次項系數回歸結果

表2中各階段回歸結果中括號內為T值。從統計結果可以看出：在5%置信水平下所有的二次項次數的結果均為顯著。當市場處于上升階段和下降階段時，二次項系數均顯著為負，表明了期貨合約收益率與市場收益率之間并不存在線性關系，即螺紋鋼期貨市場在價格上升與下降階段均存在羊群效應。同時，通過對比可以看出，在下降階段的二次項系數絕對值明顯大于上升階段二次項系數的絕對值，這說明在螺紋鋼期貨市場中價格下降階段的羊群效應明顯強于價格下降時的羊群效應，即呈現出了一個不對稱的羊群效應行為。最后，在市場處于震蕩階段時，二次項系數為正，市場中不存在羊群效應行為。

3　結束語

螺紋鋼期貨作為我國期貨的重要品種之一，其價格走勢與經濟周期存在相關性，主要依賴于原料鐵礦石成本價和國內建筑行業供求關系。在近年來國內經濟增速放緩、地產行業不景氣和國內鋼鐵產能嚴重過剩多重因素的作用下，螺紋鋼期貨價格一路走低。在本研究選取的下降階段，螺紋鋼期貨價格在短短的兩個月時間內從4 805元/手降到4 019元/手，如此巨大的價格下滑伴隨著投資者的信心崩潰，產生了明顯的羊群效應。從實證結果結合行為金融學理論來看，我國螺紋鋼期貨市場存在明顯的羊群效應，其中牛市中的羊群效應明顯小于熊市，表現出投資者對于壞消息反應過度，而對好消息則顯得反應不足。該結論可以為投資者的決策行為起到一定的借鑒作用。

［1］Abhijit V B.A Simple Model of Herd Behavior［J］.The Quarterly Journal of Economics，1992，107（3）：797 -817.

［2］Lakonishok，Shleifer A.Vishny R.The Impact of Institutional Trading on StockPrices［J］.Journal of Financial E-conomies，1992（32）：23-47.

［3］Devnow，Welch.Rational Herding in Financial Markets［J］.European Economic Review，1996（40）：603-616.

［4］William G C，Rodger D H.Following the pied paper；Do individual returns herd around the market？［J］Financial Analysts Journal，1995，51（4）：31-37.

［5］蔣學雷，陳敏，吳國富.中國股市的羊群效應的ARCH檢驗模型與實證分析［J］.數學的實踐與認識，2003（3）：56-62.

［6］姜新，黃靜.投資證券基金羊群效應實證研究［J］.學習與探索，2005（2）：229-233.

［7］高軍玲.我國期貨市場羊群效應研究［J］.金融縱橫，2009（5）：41-44.

［8］劉湘云，張應，林嵐.A股與B股跨市場羊群效應：基于CCK模型的實證檢驗［J］.金融理論與實踐，2014（8）：87-92.

（責任編輯劉舸）

Research of Herding Behavior Based on CSAD Model in Steel Futures Market

JIANG Xiang-cheng，XIAO Fang
（School of Business，Hohai University，Nanjing 211100，China）

With the development of the steel futures market，it has become one of the most important products of China＇s futures industry.This paper uses CSAD（equal-weighted calculation method of market return and level of deviation）model to do an empirical test on steel futures market.Based on the results，this article show that China's steel futures market's herding behavior is obvious whenever in rising phase or falling phase.And the herding behavior in the rising phase is greater than in the falling phase formed as an asymmetric market.This result has important value for the specific investment decision-making and policy construction.

steel future；herding behavior；dispersion

O21；F832.5

A

1674-8425（2015）04-0120-04

10.3969/j.issn.1674-8425（z）.2015.04.023

2015-01-15

教育部社會科學規劃基金資助項目（10YJA790080）

姜翔程（1970—），男，江蘇海門人，博士，副教授，主要從事金融工程與投資管理研究；肖放（1989—），男，江蘇東海人，碩士研究生，主要從事金融工程與投資管理研究。

姜翔程，肖放.基于CSAD的螺紋鋼期貨市場羊群效應實證研究［J］.重慶理工大學學報：自然科學版，2015（4）：120-123.

format：JIANG Xiang-cheng，XIAO Fang.Research of Herding Behavior Based on CSAD Model in Steel Futures Market［J］.Journal of Chongqing University of Technology：Natural Science，2015（4）：120-123.