私營工業企業投資行為與影響因素分析——以浙江省為例

中國農業銀行渤海支行 秦曉宇 嘉興學院商學院 王筱萍 山西師范大學經濟管理學院 薛耀文

浙江省改革開放30多年的發展歷史是一部靠實業富民、靠實業強省、靠實業走在全國前列的歷史，但近年來浙江省私營實體經濟發展面臨種種嚴峻挑戰：一是隨著人民幣不斷升值，各類要素價格快速上漲，“用工荒”使私營工業企業雪上加霜，實體產業面臨新一輪通貨膨脹的壓力。同時，經營成本上漲無法通過提高產品價格進行轉嫁，產業利潤受到空前擠壓乃至無利可圖；二是近年來房地產業以及其他投資領域非理性暴漲使實業主喪失信心，從而脫離實體經濟、過度炒作資產，出現了“離制造業”傾向；三是私營工業企業過度投資固定資產導致投資效率低下，要素資產得不到合理配置，回歸實體經濟步履維艱。因此，對私營工業企業投資扭曲行為進行分析，測度其投資效率并實證檢驗投資影響因素，尋找私營工業企業回歸實體經濟的路徑，是振興浙江省實體經濟的必然要求。

一、理論分析與研究假設

（一） 投資行為扭曲測度的理論分析 非效率投資理論認為，企業的新增投資支出包括與企業的成長機會、融資約束、上一年投資支出相關的預期投資支出和非正常投資支出，估計出的殘差越大，公司過度投資程度越大。投資決策模型將現金流引入投資方程來研究企業過度投資行為。基于投資機會、現金流及其交互項的計量模型通過估計得到的交互系數的符號來判斷樣本公司整體為過度投資還是投資不足。

（二）金融投資對實業投資的“擠出效應” 金融投資對實業投資的“擠出效應”理論基礎首推由賓斯維杰提出的“金融窖藏”理論。該理論是指滯留在金融部門內部的資金在實體經濟中找不到投資機會，從而形成“金融窖藏”。當金融資產提供的收益率比實物資本投資的收益率高時，“金融窖藏”會流向容易滋生泡沫的金融資產獲取超額收益。于是“金融窖藏”的增長自然而然地抑制了向實物資本的投資，從而造成實體經濟的萎縮和金融部門的擴張。托賓指出，資金既可以投資金融資產，也可以投資實物資產，當金融資產能提供比實物資產投資更高的收益率時，出于經濟人的本性，投資于生產性設備方面的實物投資的資金將會減少，而投資于金融資產的資金將增多，由此造成實體經濟部門的負乘數效應。陳雨露（2012）研究結果表明：在初始總資產存量（Q）和新增投資量（ΔI）一定的情況下，最優實業投資量I*取決于金融投資收益率和實業投資收益率之間的相對大?。磖2/r1）。最優實業投資量I*會隨著實業投資的收益率（r1）的增大而增大，也會隨著金融投資收益率（r2）的增大而減小。所以金融投資收益率與實業投資收益率之比越大，金融投資對實業投資的“擠出效應”就越強。

由于融資困難，民間借貸市場的利率不斷走高，高息現象普遍存在且日益隱蔽化。浙江省一些民間融資活躍的地區，月利率普遍在2分、3分以上，有的甚至達5分以上，即年利率回報超過60%。浙江的民間借貸已經從“熟人間交易”逐漸演變為陌生人之間的合同關系和經營性借貸。高利貸業務的隱蔽性導致無法從公開數據中獲取企業對外高息放貸的數據。但不能否認這是影響企業過度投資的一個重要因素。

（三）房地產投資對實業投資的“擠出效應” 隨著我國工業化、城鎮化進程的加快，全社會對于鋼鐵、水泥等幾個行業的良好外部環境存在很強的共識，各地出現了競相投資建設項目的現象，帶來史無前例的工業擴張。國務院發展研究中心最新出版的《中國住房市場發展趨勢與政策研究》專門論述了房地產行業利潤率偏高的問題。2003年前后，我國房地產行業的毛利率大致在20%左右，與大多數工業行業相差無幾。但隨著房價的不斷上漲，房地產利潤率明顯上升，2007年之后年均達到30%左右，超出工業整體水平約10個百分點。

（四）稅收優惠刺激私營工業企業過度投資 地方政府迫于行政壓力、轄區競爭和政績考核，具有強烈的動機干預企業投資。因此利用各種優惠政策招商引資，進而增加財政收入、緩解就業壓力以顯示其政績。為了吸引投資，以犧牲環境為代價，縱容高污染高能耗的企業進行投資和產品生產，甚至提供各種稅收優惠、壓低電價等來鼓勵企業投資，極大地降低了企業的投資成本，扭曲了企業的投資行為，導致企業過度投資。

（五）財務杠桿抑制私營工業企業過度投資 Fazzari等（1988）認為當企業不同來源資金成本有差異時，會對企業的投資決策產生影響。自有資金充足時投資成本最低，即使有少量缺口需要從外部借款，但由于其自有資金的比例較大會降低總的資金加權平均成本。Myers（1977）認為,過高的財務杠桿可能導致公司無法為未來的投資項目募集到資金。

二、研究設計

（一）研究假設 根據理論分析，提出如下假設：

H1：當房地產業平均凈利潤率超過私營工業企業越多，私營工業企業脫離實業，過度投資固定資產的比例會越大

H2：企業利稅總額占主營業務比例越小，表明稅收優惠越大，企業過度投資行為越嚴重

H3：財務杠桿與企業的未來投資增長存在負相關關系

（二）樣本選取與數據來源 本文采用2006~2011年浙江省規模以上私營工業企業相關數據來研究2007~2011年5年間38個行業的過度投資情況。為了便于比較分析，同時采集2007至2011年5年間浙江省規模以上國有及國有控股工業企業38個行業數據。全部數據來自浙江省統計信息網中的統計年鑒。對于投資影響因素的研究，考慮到計算模型相關變量所需數據的限制（年鑒對于分行業明細報告數據從2009年開始公開發布），選擇2009~2011年間的數據作為樣本數據，并按以下順序進行了篩選：剔除數據缺失的行業樣本；剔除凈資產為負的行業樣本；剔除相關變量缺失的樣本；剔除固定資產凈值增長為負的行業樣本。篩選后最終樣本觀測值為41個。本部分研究數據除了房地產業年均毛利率來自2012年中國房地產百強企業研究報告，其余數據均以浙江省歷年統計年鑒數據為基礎計算取得。

（三）模型構建

（1）過度投資測度模型。借鑒Richardson（2006）投資方程，擬合值為預期投資水平，殘差部分為非預期投資。非預期投資中，投資模型正殘差表示實際投資超過預期投資的部分，即過度投資，而負殘差則為實際投資低于預期投資水平的部分，即為投資不足，投資不足與過度投資統稱為非效率投資。構建的企業過度投資測度模型如式（1）所示：

其中，a為截距，b為相關系數；e為擾動項；Invest為投資水平，以固定資產投資凈值除以總資產表示；鑒于所統計的樣本大部分屬于非上市公司，所以不選用托賓Q值反映企業的投資機會，采用企業的銷售收入增長率salegr、總資產增長率tagr作為企業投資機會的度量；Lev為資產負債率；Cash為行業資金來源總額的對數；Labor為吸納勞動力人數；Ret為凈資產增值率；Scale為公司規模；t表示時間；Year為啞變量。

（2）投資效率估算模型。邊際資本-產出比率(ICOR)是度量投資效率的一種方法，理論基礎是：資本相對于產出增長的速度表現為資本的邊際效率或者資本的邊際生產率。一般而言，一個經濟體的ICOR越高，其投資效率和生產效率越低。如果投資是有效率的，ICOR將保持相對穩定。邊際資本-產出比率等于年度增量投資與當年增量產出之比。

（3）投資影響因素分析模型。參考Fazzari等(1988),Lang等(1996)的研究，本文構建如式（2）面板模型來考察浙江省私營工業企業投資的影響因素：

其中，a為截距，b為相關系數；e為擾動項；Invest為投資水平；Profitr為房地產平均毛利率與私營工業企業當年毛利率的比率；Taxr為產品銷售稅金及其他稅金比率；Lev為資產負債率；it為第i行業第t年的相關數據；其他變量含義同式（1）。

三、實證結果與分析

（一）私營工業企業投資行為扭曲測度 根據預期投資模型式（1），殘差估計如表1所示。

表1 殘差估計值

從表1可以看出，浙江省規模以上私營工業企業2008、2010、2011這三年間出現過度投資，其中2008、2010尤為嚴重。而國有及國有控股工業企業從2007~2011年均出現了投資不足，其中2007、2009、2010年最為嚴重。國有及國有控股工業企業投資不足主要原因是浙江省以私營企業為主，產值占比較低。無論是在政策支持還是經營自由度上遠遠比不上私營企業。資金來源一方面來自國家預算，更多來自銀行貸款，因而其投資方向受到很多限制。再加上節能降耗宏觀調控，關停了一批高能耗、高污染企業和生產線，使得國有工業企業和私營工業企業在固定資產投資方面背道而馳，前者投資不足，后者出現過度投資。

（二）私營工業企業投資效率估算 由于邊際資本-產出比率等于年度增量投資與當年增量產出之比，年度投資來自浙江省歷年統計年鑒“固定資產凈值年平均余額”的年末減年初數，當年增量產出用“增量工業總產值”測算，來自浙江省統計局歷年統計公報，數據及測算結果如表2所示。

表2 規模以上私營工業企業與國有及國有控股工業企業ICOR

從表2可以看出，2007~2011年浙江省規模以上私營工業企業比浙江省規模以上國有及國有控股工業企業ICOR普遍偏高，但整體趨勢一致，即在2009年達到最高值，說明投資效率最差，而前者高達2.7，說明私營工業企業投資效率不盡理想，意味著投資效率下降了。2010年年末顯現的浙江省民間借貸危機引發的多起“老板跑路”事件同時波及私營和國有工業企業，固定資產投資凈額均出現了負增長，與此同時工業總產值雖有小幅上升，但并不說明減少固定資產投資可以增加工業總產值，而是固定資產減少有滯后效應，再加上技術以及人力資本對工業總產值的促進作用，使得工業總產值并沒有隨著固定資產投資的減少而減少。表2的數據顯示，浙江省規模以上私營工業企業和浙江省規模以上國有及國有控股工業企業之間的資本邊際產出差異在2007年和2009年比較顯著，但是2008、2010、2011年之間的差異并不明顯，這與私營工業企業存在著一定程度的資本過度配置，而規模以上國有及國有控股工業企業投資不足正好契合。

（三）私營工業企業投資影響因素分析 表3為投資影響因素主要變量的描述性統計結果。浙江省規模以上私營工業企業的平均固定資產投資增加額的自然對數是20.46171，從其他各變量的均值、最大、最小值及標準差來看，基本符合正態分布且表現出一定的差異性。

表3 描述性統計

采用模型（2）對H1、H2、H3進行面板數據隨機效應回歸，模型用極大似然估計法（MLE）進行估計，回歸結果見表4。

表4 面板數據隨機效應回歸分析結果

方程的顯著性檢驗P=0.0000，自變量中除taxr影響效果不顯著外，其他自變量P值均小于0.05，所以顯著性較強，故隨機效應回歸模型擬合效果較好。為了進一步確認擬合效果，利用Hausman檢驗，結果如表5所示：

表5 Hausman 檢驗結果

Hausman檢驗的原假設是隨機效應，檢驗結果的p值為0.9137，接受隨機效應模型擬合變量的假設。從表4可以發現，profitr與因變量相關系數達到0.788551，且顯著正相關，表明房地產市場的繁榮確實吸引了實體經濟不景氣的私營工業企業，并加大了固定資產投資力度；資產負債率與私營工業企業固定資產投資相關系數為-6.742262，且顯著負相關，這與Lang等（1996）經驗研究的結論一致，即高的財務杠桿抑制了私營工業企業的過度投資，說明債務治理的有效性在約束私營工業企業的過度投資方面發揮了一定作用；增長機會和投資支出正相關：即增長機會越多，投資越多；公司規模與私營工業企業固定資產投資也顯著正相關；結果顯示稅收比率與因變量的相關性不顯著，表示浙江省2010~2011年針對私營工業企業的稅收優惠政策效果并不明顯，沒有真正起到讓私營工業企業回歸實體經濟的作用。

四、私營工業企業投資效率提升建議

（一）微觀層面

（1）與高職院校的合作可解決目前“用工荒”窘境。大力發展校企合辦某些專業，或者大力推動企業辦學，開創“校企合作、產學結合”模式。學生以私營企業為實習基地，可以在節假日親臨實踐，了解實務知識。在校生以學得本領為宗旨，用工成本下降，既可以解決私營企業的“用工荒”問題，又可以使學生的理論知識與實踐真正結合，提高了就業能力，提升了應用型人才培養的檔次。

（2）與地方本科院校的校企合作有望突破技術瓶頸。對私營企業而言，引進高層次技術人才困難，與大學合作是明智的選擇。對地方院校來講，創新成果向生產力轉化是目的，因此引導和支持大學的創新要素向企業集聚，教師的項目研發要充分結合企業實踐，教師的研究團隊可以大批量引入大學生參與科研項目，這樣的團隊與私營企業相融合，不斷解決企業迫切需要提升的技術難題。這樣既解決了教師因為盲目選擇科研項目而使成果束之高閣的問題，又能提升教師的科研積極性。可見，校企合作是實現雙贏的行之有效的舉措。

（二）宏觀層面

（1）繼續加強房地產調控，促進實體經濟發展。房地產調控關鍵要解決供需矛盾，即供給的有限性和需求的剛性，供需一旦平衡，房價自然會回落。具體可以從以下方面著手：一是推進小產權房交易的合法化，增加城市房屋供給。一方面，城中村改造閑置大量小產權房，由于缺少產權證不能進入市場交易，人為造成資源浪費；另一方面，進入城市的農民工買不起房、無房可住。問題的關鍵在于集體土地小產權房沒能得到合理解決。一旦小產權房買賣合法化，房屋的供給就會增多，農民工在出售農村住房后，也能實現在城市居有定所。二是大力推進廉租房建設。房價的不斷上漲使購置房屋成為居民生活中的重大負擔，大力發展廉租房，對解決中低收入家庭的住房問題具有重要的意義。

（2）大力推動金融制度改革，緩解私營實體經濟融資困境。浙江省是民間資本富集的地區，除了國有金融機構要取消信貸歧視以外，可以采取相應措施將更多的社會閑置資金吸納進實體經濟生產部門。第一，允許民間辦銀行?！笆舜蟆碧岢龅姆€增長的政策與以往保增長的政策有所不同，特別提出“民富優先、創先驅動”。居民的閑置資金隨著收入的提高越來越多，但卻沒有合適的投資渠道，如果允許私人開辦銀行，進一步將利率市場化，則有利于提高居民儲蓄意愿。對于如何防范私人資本建立銀行可能產生的關聯交易等問題，筆者認為只要法律監管到位，使違規成本遠高于違規收益，就能打擊違法違規行為，使銀行規范運作。第二，允許私營企業引進民間資金。民間資本進入實體經濟，可以在經濟主體自主性市場決策的引導下進入具有獲利機會的產業，在繁榮市場供給的同時也不易引起經濟過熱風險。因此金融政策應該為引入民間資本提供條件，民間借貸陽光化的力度要進一步加強，讓實體經濟發展主體免除后顧之憂。要以市場調節為主，讓更多民間資金流向發展有潛力、有活力的實體經濟，減輕過剩的流動性帶來的通脹壓力；以調控為輔，嚴厲打擊遠超銀行貸款利率的高利貸，讓資本有序流動。

［1］陳雨露、馬勇：《泡沫、實體經濟與金融危機：一個周期分析框架》，《金融監管研究》2012年第1期。

［2］鐘海燕、冉茂盛、文守遜：《政府干預、內部人控制與公司投資》，《管理世界》2010年第7期。

［3］Richardson,S.Overinvestment of Free Cash Flow.Review of Accounting Studies,2006（11）.

［4］Fazzari，Steven，R.G lenn H ubbard and Bruce Petersen.Financing Constraints and Corporate Investment.Working Paperson Economic Activity,1988.

［5］Myers,S.C.The Capital Structure Puzzle.Journal of Finance,1984（3）.

［6］Lang,L.,Ofek, E., & Stulz, R. M. Leverage,Investment and Firm Growth.Journal of Financial Economics,1996（40）.