股權激勵對公司股價的影響研究

廣西財經學院會計與審計學院 康 玲

一、理論基礎

（一）股權激勵理論 股權激勵始于20 世紀50年代,全球500 強大工業企業中已有90%的企業實施股權激勵制度。股權激勵作為企業的長期激勵制度，是解決委托代理問題的重要途徑。股權激勵將企業價值最大化與高管自身利益最大化相結合，更能激勵高管發揮潛力，改善公司治理結構，降低代理成本。進而上市公司高管持股可調動高管參與公司管理的積極性，通過價值轉移和價值創造，持續有效地促進上市公司價值和業績的提高，有效推動上市公司股價的上升；同時，股價上升傳遞出公司發展的積極信號，有利于吸引投資者。但我國的股權激勵制度是在股權分置改革過程中逐步實施的，尚存在諸多問題。上市公司高管通過盈余管理手段操縱會計數據，使股票價格異常變動，以使自己能夠在規定的期限內低價購入公司股票，進而虛增會計利潤推高股價，通過套現獲得超額現金收益，以獲得股權激勵所帶來的利益。

（二）股權激勵政策的影響

（1）改善公司治理結構，降低代理成本。兩權分離使股東與經營者之間存在委托—代理關系，且公司經理層存在道德風險和逆向選擇，代理成本不可避免。而股權激勵機制可以有效地促使公司“剩余所有權”和“控制權”相對應，使經營者利益與股東利益最大化結合，降低代理成本，提高公司經營業績和價值，保證雙方利益的增加，市場反應則是股價上升。

（2）調動經營者積極性，發揮管理潛能。運用股權激勵增加了管理層創造財富的動機，促使其以股東身份參與公司決策、分享利潤、承擔風險，建立起有效的內部激勵機制和約束機制，充分調動經營者積極性，最大限度發揮其所能，從而促使公司價值提升。

（3）提高公司價值，傳遞積極信號。股權激勵通過產權紐帶提高了管理層對股東權益最大化的關注度，可能做出更符合股東利益的決策，從而創造優秀業績，提高公司價值，促進上市公司股價提升；同時公司良好的發展態勢又給投資者傳遞了積極信號，為其提供良好的投資機會。

二、實證結果與分析

筆者對2011年已經實施股權激勵的20 家上市公司的日數據線和月數據線進行統計分析, 揭示股權激勵政策對上市公司股價的影響。

（一）研究方法 步驟一:選擇研究樣本,并確立首次披露日期。步驟二:根據下載的盤后日線數據和月線數據,得出上市公司股權激勵預案的股價P0及前后30 個交易日的平均收盤價P1和P2，計算出預案公告日前30 個交易日股價相對預案公告日股價的變動幅度R1=（P0-P1）/P1；預案公告日后30 個交易日股價相對預案公告日股價的變動幅度R2=（P2-P0）/P0；同理得出上市公司股權激勵預案前后5 個交易日的股票價格變動幅度。

（二）樣本選擇與數據處理 筆者從2011年實施股權激勵政策的114 家上市公司中選取具有代表性的20 家上市公司作為研究樣本，樣本既涵蓋了2011年實施股權激勵政策的各行業，也覆蓋了各個時間段，有利于全面分析股權激勵政策對上市公司股價的影響。數據來源如下:股權激勵預案公告日期信息源于北京和君咨詢有限公司的《2011年中國股權激勵年度報告》；行業資料和數據以通過大智慧軟件下載的基本資料、日數據線和月數據線為準。

表1 實施股權激勵政策公告日前后30 個交易日平均股價變動

首先，從長期看股權激勵方案對上市公司股價的影響。根據下載的盤后日數據線和月數據線，用算術平均法計算出上市公司股權激勵預案公告日前30 個交易日的平均收盤價P1和P1相對預案公告日股價P0的變動幅度R1；類似地，計算出預案公告日后30 個交易日股價P2相對預案公告日股價P0的變動幅度R2（見表1）。從表1 可以看出，20 家樣本公司中，12 家上市公司預案公告當日股價超過公告日前30 個交易日收盤價均值，股價變動幅度R1介于-9.07%與11.7%之間，這主要是由于在股權激勵方案實施前期，投資者從激勵方案中預期到公司的投資價值，從而促使投資者投機買進，使上市公司股價的變動呈現出適度上升趨勢。而僅有7 家樣本公司的公告日后30 個交易日收盤價均值高于公告日當日股價，股價變動幅度R2介于-14.46%與21.65%之間，上市公司股價的變動沒有一致的表現，這主要是因為在股權激勵方案實施中，投資者的預期已經穩定，且公司股價已經充分反應了股票期權激勵計劃帶來的業績提升預期，此時股票期權激勵計劃對公司股價的影響主要體現在其實施產生的真實效果，即企業管理人員對公司業績的具體改善程度。

表2 實施股權激勵政策公告日前后5 個交易日平均股價變動

其次，從短期看股權激勵方案對上市公司股價的影響。根據下載的盤后的日數據線和月數據線,用算術平均法計算出上市公司股權激勵預案公告日前后5 個交易日的平均收盤價P3和P4，從而計算出預案公告日前5 個交易日股價相對預案公告日股價P0 的變動幅度R3和預案公告日后5 個交易日股價相對預案公告日股價的變動幅度R4。由表2 可知，在20 家樣本公司中，16 家上市公司預案公告當日股價超過公告日前5 個交易日收盤價均值，股價變動幅度R3介于-10.99%與13.36%之間；因為此階段市場上的消息傳出，會使投資者預期上市公司實施股權激勵計劃會提高公司業績，從而促使投資者投機買進，進而推動了股價的上升。有17 家樣本公司的公告日后5 個交易日收盤價均值高于公告日當日股價，股價變動幅度R4介于-6.96%與11.52%之間。股權激勵方案對股價的影響主要是投資者對于上市公司業績提升的預期，在實施股權激勵方案初期，股權激勵方案也強化了投資者對公司業績提升的預期，進而對股價的積極影響較大。

綜上分析可以看出，隨著近年來國內證券市場的逐步成熟以及各項法律保障制度的完善，投資者逐漸接受和認同了股權激勵手段。股權激勵方案實施后,上市公司股價呈現普遍適度上升趨勢，說明廣大投資者對將實施股權激勵方案的上市公司的未來業績普遍看好。故而，上市公司實施股權激勵具有正面的市場效應，使上市公司的短期融資能力得到提升，有助于增加股東財富。

（三）研究結論 筆者對20 家實施股權激勵政策的上市公司首次披露日前后30 個交易日和首次披露日前后5個交易日股價變動進行統計分析，發現投資者對激勵政策具有正面的市場反應，具體表現在公司股價的提升上。

（1）從短期來看，上市公司的股票價格在股權激勵方案公布后普遍出現適度上漲的行情。在短期內，對股價的影響主要是投資者對于上市公司業績提升的預期。而在實施股權激勵計劃的初期，股權激勵計劃強化了投資者對公司業績提升的預期，因此對股價的積極影響較大。

（2）從長期來看，20 家樣本公司的股票價格在股權激勵方案實施后30 個交易日里并沒有一致的表現，股權激勵對上市公司股價的影響具有階段性：首先，在公司即將實施股權激勵計劃的初期階段，受到的積極影響最為顯著。其次，股權激勵預案公告之后，投資者從激勵方案中預期到公司的投資價值，此時股價受投資的預期影響較多，還會呈現上升趨勢。推行股權激勵制度也增加了上市公司行業競爭力，市場表現明顯優于同行業整體市場表現。再次，股權激勵實施中，由于投資者的預期已經穩定，股價取決于企業管理人員對公司業績的改善程度。

三、結論與建議

實證結果表明，從短期及長遠角度考慮，管理層股權激勵政策都對上市公司股價有顯著的正向影響。但我國上市公司持股制度處于一個僵硬且自我封閉的體系中，為進一步完善股權激勵機制，筆者提出以下建議：

（一）完善資本市場 股權激勵機制作用的發揮必須建立在資本市場完善的前提條件下。資本市場有效，且股票價格真正反映公司價值是股權激勵發揮正效應的必要條件之一。為股權激勵創造良好的外部條件，必須加強市場監督，減少市場操縱行為；監管部門對上市公司經營者持股方面的信息披露提出更高要求，避免管理層操縱會計數據以獲取超額收益；同時，應倡導全民理性投資，使資本市場健康發展。

（二）出臺相關法律 我國法規規定，上市公司高級管理人員在任職期間不能通過二級市場買賣本公司股票，這使股權激勵安排處于一種僵持狀態。高層管理人員除了在公司初次發行、增發新股或送配股時可取得公司股票外，沒有其他增加持股的渠道。同時高級管理人員持股變成一種福利制度，股權激勵無法發揮其正面效應。另外，國家嚴格限制內部職工股的發行和交易，在控制擴容和提高籌資的同時卻制約了股權激勵機制的發展。國家應出臺相關的法律法規，為股權激勵政策提供良好的政治環境，保持宏觀政策的連續性。

（三）完善經理人市場 股權激勵的有效性在一定程度上取決于經理人市場的健全程度。但我國職業經理人市場尚不完善，經理層仍存在道德風險。所以必須大力發展經理人才儲備，擴大優秀管理層后備軍，減少人為直接任命，提供公開競爭平臺；同時，企業應與高校建立長期合作關系，從源頭推選優秀人才，增加人力資本供給。

（四）完善上市公司治理結構 完善的上市公司治理結構促使股權激勵發揮長期作用。我國股權所有制結構過于單一，必須調整產權結構，加大非國家股比重，發揮治理結構相互制衡作用，完善內部控制。同時，發揮董事會和監事會作用，完善委托代理關系，加大治理結構透明度。

（五）科學制定股權激勵方案 股權激勵方案必須結合企業所處行業、發展階段特點，明確激勵對象，建立適合本企業發展的激勵機制。要最大限度發揮股權激勵方案的正面效應，必須制定科學合理的股權激勵制度。激勵額度不宜過高，門檻過高無法調動管理層的積極性；也不宜過低，否則會使股權激勵有效性大打折扣。

［1］顧斌、周立燁：《我國上市公司股權激勵實施效果的研究》，《會計研究》2007年第2 期。

［2］周建波、孫菊生：《經營者股權激勵的治理效應研究—來自中國上市公司的經驗證據》，《經濟研究》2003年第5 期。

［3］陳斌：《股權激勵機制在我國的實證研究》，《現代企業制度》2005年第6 期。

［4］王秋霞、陳曉毅：《我國上市公司實施股權激勵后的市場效應研究》，《市場論壇》2007年第8 期。

［5］Claudio Loderer, Kenneth Martin. Executive Stock Ownership and Performance Tracking Faint Traces，Journal of Financial Economics,1997(8).

［6］Brickley, J. A., Bhagat, S and Lease, R.C. The Impact of Long -range Managerial Compensation Plans on Shareholder Wealth, Journal of Accounting and Economics,1985(7).

［7］Hall B J,Jeffrey B L. Are CEOs Really Paid Like Bureauer-ats. Journal of Economics,1998(6).

［8］Mehran. Executive Compensation Structure, Ownership and Firm Performance. Journal of Financial,1995(3).