債務結構對公司成長性影響研究——以旅游業為例

重慶理工大學會計學院 胡萍茜

一、引言

改革開放以來，我國旅游業發生了翻天覆地的變化，保持了健康、持續、快速的發展態勢，領各行業之先，有力推動了我國服務業總體規模的擴大和整體質量的提升，成為我國服務業發展的重要因素，其成長性可見一斑。旅游上市公司快速的發展中，債務融資作為一個重要角色影響上市公司成長性。公司債務融資可間接提高管理理層持股比，固定的利息和到期的本金也可以抑制管理層對私利的追求。債務作為一種擔保機制，能夠更好地約束經理人，在一定程度上可以降低代理成本。故而，上市公司債務結構對成長性的影響日益受到重視。在此背景下，本文選取我國旅游業上市公司作為研究對象，研究旅游上市公司債務結構對其成長性的影響，以及怎樣的債務結構能使旅游上市公司得到更好的發展。

二、研究設計

（一）文獻回顧與假設提出

（1）資產負債率與公司成長性。Myers（1977）認為負債能引起投資不足，因為投資給債權人帶來了收益，而股東要承擔全部風險，負債合約的剛性特征和債務償付的優先性會迫使股東放棄部分有價值的投資機會，從而損傷企業的成長性。Jensen（1986）研究發現當公司有過多的現金流量時，管理者可能會將資金投資在無效率投資方案或產生過度消費行為，因而產生代理問題，故公司會借由提高資產負債率來限制內部人使用現金流量的權限，使其資金運作效率更高，以減輕代理問題，提升公司的績效。但旅游上市公司的季節性特征要求企業有更多的現金流量應付淡季時段資金的欠缺，管理者的現金流量權限也會隨之變小。Langberg（2008）證明權益融資有利于促進企業成長，而債務融資會降低企業未來的成長機會。Muller（2009）以資產增長率衡量企業成長性，證實財務杠桿對企業的成長性有顯著的負向影響。呂長江和韓慧博（2001）的研究發現，隨著上市公司負債率的提高，資產利潤率與每股收益都呈下降趨勢。肖作平（2005）通過考察資本結構與公司績效之間的相互關系注意到，財務杠桿對公司績效具有顯著的消極影響。基于以上分析，提出假設1：

H1：資產負債率對旅游企業上市公司成長性影響呈負相關關系

（2）長期負債率與公司成長性。Barclay&Smith（1995）發現擁有更多成長機會的公司具有更少的長期負債，證明了成長機會和債務期限結構的反向變動關系。曾曉濤、謝軍（2006）認為我國上市公司長期負債的比例較低，其財務杠桿對經理的激勵減弱了。同時，上市公司舉債行為具有行政性，故借款負債對公司成長性的影響可能還存在心理效應。上市公司借款比率越高意味著上市公司的行政后盾越強，公司與政府之間的紐帶聯系得越緊，公司也就越不容易破產或退市。我國旅游上市公司很多都是國有參股，長期負債率高低應當不會帶來這種心理效應。劉海英（2008）認為我國中小板塊上市公司滿足成長性的資金來源主要通過負債獲得，而且主要是流動負債，中小企業獲得長期負債的能力較弱；對于中小企業來說，其成長性與長期負債率呈負相關關系。基于此，提出假設2：

H2：長期負債率對旅游企業上市公司成長性影響呈負相關關系

（3）短期負債比率與公司成長性。根據債務期限理論得知，短期債務能夠緩和過度投資和資產替代投資不足問題，通過破產威脅來監督和控制管理者，通過緩解信息不對稱程度向市場傳達公司成長性好的信息。Guedes和Opler（1996）發現成長機會越多的公司具有更多的短期債務。Aydin（1999）對英國企業的債務期限結構的決定因素進行了經驗研究，結果表明在投資集中擁有更多增長期權的企業傾向于短期負債。肖作平（2005）發現具有更多成長選擇權的公司其長期債務明顯偏少。此時，短期負債所占比例偏大。曾曉濤、謝軍（2006）認為短期負債的增加能夠對管理者產生更強的激勵去改善公司的治理績效。短期負債的流動性強，還本付息的壓力大，迫使管理者減少過度的在職消費，促使經理和公司努力實現更高的管理效率，同時減少公司的自由現金流，抑制過度投資，并進行更有效率的投資，從而可以使企業更好地發展。短期負債籌集的資金一方面可以彌補投資不足，另一方面也可以約束過度投資，更有利于企業的治理效應。基于此，提出假設3：

H3：短期負債比率對旅游企業成長性影響呈正相關關系

（二）樣本選取 本文選取滬深兩市旅游業2009~2012年的數據，剔除數據不全和ST公司所得到的樣本。以資產市值賬面比衡量企業成長性。本文數據均來自銳思金融數據庫，計算分析利用Excel和Eviews6.0完成。

（三）變量定義 被解釋變量：成長性。上市公司真實的成長性指標很難獲得，多數研究中都采用替代變量來作為成長性指標，本文選擇上市公司市值與賬面價值比作為主營業務收入增長率托賓Q值作為成長性的替代指標。

解釋變量：本文在研究中采用資產負債率賬面值來度量債務結構。根據債務期限長短的不同，可將企業債務分為短期債務與長期債務。不同期限的債務導致過度投資與投資不足的程度及所產生的代理成本不同，在公司治理中所發揮的效應也不同，進而對企業成長性方向和程度的影響也有所差別。因此，本文又設計了長期負債率和流動負債與總負債的比率作為解釋變量進行分析。本文變量具體定義如表1所示：

表1 變量定義

（四）模型構建 王峻惠、張月（2004）將旅游上市公司分為酒店類、景點娛樂類和綜合類三類，對其業績進行評價。用主成分分析法論證了不同類型旅游上市公司業績是有所差異的。由此可看出，旅游上市公司的不同個體的成長性存在差異，用F檢驗判斷應該建立混合模型還是個體固定效應模型。

假設H0：ai=a。混合模型

假設H1：ai各不相同

表2

從表2中可得出F的值為2.35。而F0.05（21，38）的值大約為1.96，因此推翻原假設，本文認為建立固定效應模型更為合理。因此，論文模型如下：

三、實證結果與分析

本文所采用數據為“短而寬”面板數據，“短而寬”的面板數據截面成員數大于時間序列的面板數據。高鐵梅認為，“短而寬”的面板數據比較特殊，可以不進行單位根檢驗。因此，本文直接對面板數據進行個體固定效應回歸，回歸結果如表3所示。表3回歸結果中，R2為79.19%，調整R2為64.41%，面板數據的擬合度高。同時模型加入AR變量，DW值為2.18，AR（1）在0.05水平顯著，有效消除了自相關。

表3 模型總體回歸結果

（1）資產負債率對旅游企業上市公司成長性在10%水平顯著，具有顯著負相關關系，與論文假設一致。說明資產負債率越低，旅游上市公司的成長性越好。產生這種情況的主要原因正如前文所述，由于旅游業季節性強，主要收入集中在旅游旺季，因而為了資金的合理流動，旅游上市公司在不斷地進軍其他行業，尋找其他投資項目，這種情況同時也會給旅游上市公司帶來風險。面對項目投資，股東、債權人及管理層之間的沖突會導致投資扭曲問題。同時，資產負債率的增加也使得外部股東削減對管理層的監督與控制，管理層出于自身利益的考慮，可能會阻止企業的合理兼并與重組，從而導致優勢資源沒有合理的配置，產生了控制權轉移的負面效應，從而對旅游上市公司的成長產生負面的影響。

（2）長期負債率對旅游企業上市公司成長性在1%水平顯著具有正相關關系，與論文假設有悖。旅游企業上市公司的長期負債率的總體期望值為12.44%，從表4中可看出旅游上市公司長期負債率普遍很低。此時，長期財務杠桿的激勵作用幾乎不能發揮，沒有或是只有少量長期借款可以進行長期投資，公司的現金流要與大量的流動負債保持一致。正是這樣的結構使極低的長期負債率正面地影響旅游上市公司成長性。基于上，本文將二十二個樣本的長期負債率的期望值進行排序，排名前十一位的旅游企業上市公司被認為在樣本中具有高長期負債率，排名后十一位旅游企業上市公司被認為在所有旅游上市公司中具有低成長負債率。實際操作中，即將長期負債率在10%以上的上市公司做為高長期負債率樣本組，10%以下的做為低負債率樣本組。表5為兩個不同樣本的回歸結果。

表4

表5

debtl變量代表企業長期負債率。表5中，旅游上市公司中被列為高長期負債率的樣本回歸結果，R2為88.46%，調整R2為76.92%，模型擬合度好，長期負債率的變量系數比較顯著，說明被列為高長期負債率的樣本中，其對旅游企業上市公司成長性存在一定的負面的影響。從旅游上市公司中被列為低長期負債率的樣本回歸結果看，R2為84.44%，調整R2為68.88%，模型擬合度比較好，長期負債率變量系數在10%的水平顯著，與旅游企業上市公司呈比較顯著的正相關關系。即高負債率對旅游企業上市公司有負相關關系，低負債率對旅游企業上市公司具有正相關關系。

（3）流動負債與總負債比對旅游企業上市公司成長性在1%水平顯著，具有正相關關系，與論文假設一致。說明流動負債占總負債的比例越高，旅游上市公司的成長性越好。我國旅游上市公司的負債融資大多為短期負債，短期負債的還本付息的壓力大，流動性強。這樣會抑制管理者過度地追求私利，促使經理和公司努力實現更高的管理效率，同時減少公司的自由現金流，并進行更有效率的投資。

（4）固定資產與總資產比例的控制變量與旅游上市公司成長性關系不顯著，說明在旅游上市公司中，徒然地增加固定資產不一定會給公司帶來與之配比的收入。表6中INTANGIBLE代表無形資產與總資產的對例，雖然此變量在13.55%水平顯著，但從系數符號可以看出，無形資產占總資產的比率對成長性是有正面影響的，影響系數為5.66，而固定資產在總資產中所占的比例對旅游上市公司的成長性具有顯著正相關，影響系數為3.42。由此可看出，無形資產比固定資產對旅游上市公司成長性的影響更大。

（5）公司規模對旅游上市公司成長性的影響顯著成負。規模較大的公司通常發展比較成熟，未來盈利擴張機會較少。而規模較小的公司通常處于起步或擴張階段，未來成長機會較多。

表6

四、研究結論

終上所述，本文采用2009~2012年旅游上市公司的數據，以資產市值與賬面價值比衡量旅游上市公司的成長性，分析債務結構對旅游上市公司的成長性關系，通過對債務結構調整促使旅游企業更好地發展。在此，筆者提出以下建議：

第一，旅游業明顯的季節性特征要求企業更多地選用流動性負債以降低風險，減少公司的自由現金流，可以抑制公司的過度投資，對資金的運用情況起到一定的監督作用。但是某些固定資產的配置又必須依靠長期負債。因此公司在舉債時需要考慮到債務到期時間以合理安排短期負債和長期負債的結構。對無形資產、固定資產的融資，應采取長期債務方式；而對流動資產則采用短期債務融資。

第二，旅游企業上市公司的長期負債率太低，政府應當引導金融機構放寬旅游類上市公司債務融資，同時也鼓勵支持金融機構向旅游企業提供長期貸款，這就有利于旅游上市公司籌集到與其業務發展相適應的資金，可以利用長期借款進行投資，避免旅游行業出現疲軟現象，充分利用財務杠桿去拉動旅游上市公司的發展，促進我國旅游業乃至第三產業的蓬勃發展。同時，過分增加長期負債率也會給企業帶來風險，還債負擔大，很難對企業起到一定的約束治理作用，而短期借款就比長期借款起到更好的監督作用，使旅游上市公司擁有更好的成長性。

第三，旅游業作為第三產業，其產品最終表現為活勞動的消耗即旅游服務的提供。企業服務的優劣會成為顧客的一種口碑，良好的口碑會給企業帶來良好的形象，給企業帶來信譽繼而演變成企業商標，是一種無形資產。同時，旅游資源的開發權和使用權等這些都會給旅游企業帶來更豐厚的收入，更有利于旅游企業的成長。因此，在旅游類企業處于規模報酬遞減的情況下，旅游上市公司更應該注重對無形資產的投資與管理，發揮無形資產的超額收益能力。

［1］Myers，S.Determinants of corporate borrowing［J］.Journal of，Financial Economics，1977（5）:147-175.

［2］呂長江、韓慧博：《上市公司資本結構特點的實證分析》，《南開管理評論》2001年第5期。

［3］王峻惠、張月：《不同類型旅游上市公司業績差異分析》，《重慶工商大學學報》2004年第3期。