交叉上市中套利分析——以中國石化A+H+N股為例

新疆大學經濟與管理學院 葉黎昱 趙 軍

一、引言

交叉上市（Cross Listing）是指同一家企業在兩個或兩個以上不同國家（或地區）的交易所進行的掛牌上市流通的行為。20 世紀80年代以來，在信息技術以及電子交易便利發展的促進下，伴隨著經濟全球化和資本全球化浪潮，交叉上市倍受各大跨國企業追捧。自從1992年金杯汽車在美國紐交所公開發行拉開我國企業海外上市序幕以來，伴隨著國內證券交易的快速發展，我國企業實現交叉上市成為了一種必然的趨勢。1993年7月，青島啤酒在港交所發行H 股，同年8月又回歸A 股市場，在上交所發行，從而成為我國首家交叉上市企業。截止2012年12月31日，在中國香港證券交易所主板實現A+H 交叉上市的中國公司已達82 家，其中的11 家公司還同時在紐約證券交易所上市，實現A+H+N 三地上市。

二、文獻綜述

國外研究中，學者們紛紛對交叉上市的成因提出自己的假說。Stapleton 和Subrahmanyam（1977）的市場分割假說認為導致交叉上市以及其價差成因是市場的不完整性或分割性。Amihud 和Mendelsohn（1986）的流動性假說認為因股票的流動性與權益資本成本之間存在著負相關，通過交叉上市提升股票流動性是公司交叉上市的動力。Merton（1987）的投資者認知假說認為各市場投資者偏向自己更了解的企業，交叉上市后企業價值能更廣泛地被接受。John Coffee（1999）的約束假說認為先前上市的企業在通過成熟市場上的交叉上市，主動接受監管與約束，樹立較好信譽與形象，從而降低資金成本提升企業價值。

國內研究中，學者從交叉上市差價成因再到實證套利策略等方面研究。IPO 價差將導致交叉上市價差，田素華（2002）認為IPO 價差與不同證券市場的發行機制相關。楊娉等（2007）對A+H 股交叉上市證券價格差異的進行橫截面分析，發現不同公司的價格差異較大并認為信息不對稱、流動性、市場需求和投機性等原因造成各公司H 股不同規模的折價。黨海洋（2009）運用匯率以及貨幣體系，研究交叉上市價差現象。丁嵐、董秀良（2010）研究表明獲得A股市場較高的IPO 溢價是境外上市公司回歸A 股市場交叉上市的重要動機。高禮彥、蔣屏法（2011）實證顯示在不涉及交易成本和無限放空條件下，以交叉上市套利為投資策略存在套利利潤。

到目前為止, 大部分有關交叉上市價差以及套利分析的研究都是以涵蓋絕大部分A+H 股交叉上市企業的投資組合作為樣本，在廣泛樣本的支撐下，驗證交叉上市價差存在的普遍性和套利空間的存在性。而以某個企業具體為例分析其交叉上市價差成因以及套利分析的研究較少。故本文以中國石化為例，剖析其價差成因，并通過建立簡單的“交叉上市套利模型”，具有一定的實際運用意義。

三、中國石化交叉上市價差分析

中國石油化工集團公司是1998年7月在原中國石油化工總公司基礎上重組成立的特大型石油石化企業集團，是國家獨資設立的國有公司、國家授權投資的機構和國家控股公司。其控股的中國石油化工股份有限公司(下文簡稱中國石化)先后于2000年10月和2001年8月在境外境內發行H 股和A 股，并分別在香港[0386.HK]、紐約[SNP.N]、倫敦[SNP.N]和上海[600028]上市，其在紐約的發行方式為ADS，每份ADS 對應100 股中國石化H 股。截止2012年12月31日，中國石化總股本868.2 億股，其中A 股700.4 億股，H 股167.8 億股，另從網易美股交易量推測，其ADS 現為1.63 億份左右。

圖1 中國石化各市場歷年RMB 股價

由圖1 可知，從中國石化2001年底到2012年底A股、H 股、N 股的以人民幣計價的價格走勢中，易見在相當長的時間內這三個市場間存在著巨大的價差，即這期間蘊含著巨大的套利潛力。

在西方學者對交叉上市的上市動因研究中，他們認為造成價差的宏觀原因包括:分散收益、信息利益、市場流動性的、信息披露、股東法律保護和稅收環境等因素。在探討某只特定股票交叉上市價差的原因時，在借鑒西方學者宏觀因素共性的基礎上，同時結合單支企業股票個性的微觀因素，從IPO 定價、市場結構的流動性、投資者偏好三方面對交叉上市價差進行分析。

（一）IPO 定價的影響 證券市場由一級發行市場和二級交易市場組成，IPO 價格會對日后的交易價格產生重要影響。2000年8月18日，中國石化在紐約市場N 股ADR的發行價為20.645 美元每份，折合1.71 元人民幣/股。2000年8月19日，其在香港H 股的發行價為1.59 港幣，折合1.69 元人民幣/股。而2001年8月8日，其在A 股市場的發行價為4.22 人民幣/股。相比而言，IPO 僅間隔一天的N 股和H 股價格相差不大，而一年之后發行的A 股則較兩者溢價約1.5 倍。同時參考2001年8月初，H 股和N 股的價格分別在1.3 港幣和17 美元左右。在忽略中國石化A 股發行對于其H 股和N 股的推動作用的前提下，IPO 定價差異也是導致中國石化交叉上市股票間價差的一個重要因素。

（二）不同市場上的流通比例不同 企業交叉上市中在某市場上發售的流通份額直接影響其在本市場股票供給，因而會對股價走勢產生較大影響。因A 股歷史原因，2007年以前中國石化在A 股市場流通量占其中總股本的5%，而境外流通量占其總股本的20%，另75%為非流通股。隨著我國股權分置改革的推進，2009年10月，中國石化在A股市場實現全流通，此后A 股市場流通股與海外上市的流通股比例由上市初期的1:4 變為4:1, 同期A 股與N 股、H股間差價大幅減少。而截至去年（2012年）年末，中國石化海外上市的股價反而高于其在A 股上市的股價。綜上分析，本文認為交叉上市企業流通股在各市場的分布比例，會影響其在各市場的同質股票價格，一般來說股票價格與它所在該市場的流通股占總股本的比重呈現反比。

（三）投資者偏好的影響 股票價格會受不同市場間投資者偏好程度不同，從而造成交叉上市企業的價差。在此以市盈率（股價/每股收益）為指標，對比2013年3月初中國石化所處行業在各市場估值情況（見圖2）。橫向比較發現同一家企業的交叉上市市盈率差距存在但不明顯。而縱向對比發現石化行業在同市場內的市盈率有一定差價，價差較為明顯的是N 股市場上中國與美英等石化類企業。鑒于核心競爭力、發展前景不同，某行業內主要企業的市盈率差距在5 左右也為較合理的現象。綜上所述，投資者偏好不同對交叉上市的差價形成有一定的影響。

圖2 2013年3月各市場石化行業市盈率比較

四、交叉上市套利模型——以中國石化為例

（一）理論假設 具體如下：

（1）價格圍繞價值波動。價格圍繞價值波動，并長期中趨向于價值，是現代商業以及金融市場的基石。

（2）資本的自由流動性。資本的自由流動即不同國家間的的貨幣能夠自由兌換，并且能夠在各市場間自由的流動，下文簡稱資本自由。

（3）股票交易的雙向性。股票交易的雙向性是指在股票市場上，投資者可以買入（做多），又可以賣空（做空），從而能夠在資本自由的背景下實現跨市場的對沖，最終實現差價套利。盡管與目前A 股市場情況存在差別，但通過融券等方式能間接實現。

（4）股票的同質性。股票的同質性是指交叉上市中，各市場每份股票所擁有的權利完全相同，并對交易單位等信息處理，得到每一份股票在各市場的價格。故下文中套利股價并非其在交易所的單位掛牌價格，而是以最小單位股票所對應的價格。

（5）市場交易無摩擦性。市場交易無摩擦性是指在交易過程中，資本流動及股票交易過程中不涉及各種交易費用和時間成本。雖然它與實際情況不同，在理論分析中避開各種繁雜的費用、利息等計算，先得出定性結論，簡化實際操作分析。

（6）匯率變動的無影響性。匯率變動的無影響性是指匯率的變動對套利收益沒有影響。匯率的變動所產生的影響，能通過外匯期貨鎖定匯率成本等金融方式能減少。

（二）多市場交叉套利模型圖 具體見圖3。

圖3 多市場交叉套利模型圖

（三）中國石化實際套利分析 分析中國石化從2001年年底到2012年年底各年中三個市場中以人民幣計價的股價最大值與最小值的比值發現：首先，盡管全球化不斷加強，但交叉上市的差價還是普遍存在的；其次，當最大值大幅偏離最小值時，其溢價比有回歸正常的總體趨勢，表明交叉上市中套利空間是存在的；最后，差價回歸趨勢中，溢價比是波動的，不是單向的，這說明交叉套利在短期內有一定的不確定性，要求套利者保持風險意識。交叉套利在中國石化個股中的實際運用可以分為兩種：單向套利和對沖套利。

圖4 中國石化歷年各市場股價MAX：MIN

（1）單向套利。單向套利是指單向的買入或者賣空，實際上是一種單向的操作。在交叉上市下，原本有意向持有或者放空中國石化的投資者，比較各個市場的價格，選擇其價格最低的市場買入或在價格最好的市場上賣出。相比較單個市場的情況下，投資者能夠減少成本或者增加收益。同時，投資應做一筆相應的外匯期貨或者期權合約，減少匯率波動帶來的影響。這種投資模式適合社保基金、養老保險基金等長期價值投資者以及在經濟危機出現過程中放空經濟的短線國際游資炒家。

（2）對沖套利。對沖套利是指在交叉上市中，當多個市場的中國石化股票價差較大時，在價格較低的市場上買入股票，同時在價格較高的市場上賣空股票，隨著時間推移，當兩個市場股價接近時，再將所持有的股票平倉，賺取價差。長期來看，二者的價格必然趨同，但在短期內，受各種外力以及未知因素影響，其差價走勢無法預測。因此，在中國石化的對沖套利中，需要注意控制風險、成本以及交易時間。首先，實際交易中，由于“羊群效應”、“非理性悲觀”、“惡性預期”等現象存在，無法確定短期內差價必然回歸合理區域，因而在操作中，不建議采用過多杠桿，同時必須通過匯率期貨規避匯率變動風險。其次，實際交易中涉及股票交易費用、外匯交易費用以及貨幣的時間價值增加了成本、費用。比如，目前國內做空中國石油的融券方式的資金成本相對較高。故并非每一筆理論上能套利的交易，最終都能盈利，如果控制不好交易成本，費用過高，套利也很有可能變成虧損。因此，確定介入套利的價差比非常重要。通過大致測算各項費用、貨幣的時間價值以及差價回歸的時間，建議將套利介入點設在最高價與最低價溢價比為20%或以上。當然，對于各種費用以及回歸時間的測算是較難把握的事情，并存在各種未知因素干擾，因此20%只有一個粗略的參考值，在實際操作中相應的投資者應該根據自己的投資策略以及市場情況進行設定和調整。

綜上所述，通過對交叉上市理論、成因的總體分析以及中國石化交叉套利中的個體運用，得出以下幾點初步結論：第一，交叉上市中套利的機會是存在的；第二，在跨市場套利的實際操作中，要注意控制風險與成本；第三，交叉上市與跨市套利二者是相互促進的，解決交叉上市價差問題的最好措施是交給市場。交叉上市有利于資本的全球化，加強各市場之間的流動性。同時，跨市套利的存在使得交叉上市的企業在不同市場上股價的波動能夠維持一個合理的較水平上。

［1］楊娉等：《交叉上市股票價格差異的橫截面分析》，《管理世界》2007年第9 期。

［2］田素華：《境內外交叉上市企業IPO 價格差異研究》《世界經濟》2002年第10 期。

［3］丁嵐、董秀良：《境外上市公司回歸A 股市場交叉上市動因研究》，《中國工業經濟》2010年第8 期。

［4］高禮彥、蔣屏法：《交叉上市價格差異與投資策略—基于A+H 股的實證研究》，《金融與經濟》2011年第1 期。

［5］Stapleton, Subrahmanyan. Market imperfections,capital market equilibrium and corporate finance [J]. Journal of Finance, 1977(32):307-319.