基于企業經營環境指數對上市公司大股東監管實證研究*

四川理工學院 張梨平 王 霞

一、引言

股權分置改革前，由于公司制度的不完善，內部制衡機制的不健全，外部監管的缺失，以及股權形成機制的不合理，造成大股東違規成本低，懲罰力度小，致使中國上市公司大股東侵害中小投資者行為的屢禁不絕。股權分置改革后，全流通的情況下大小股東的利益逐漸趨同，大股東侵害行為有所改善，但并沒有完全消除，并且大股東侵害行為有了與股權分置時不同的表現。美國經濟學家伯利和米恩斯上世紀30年代提出的企業所有權與經營權的分離能夠提高企業的經濟效益，倡導企業所有者將經營權委托給專門的企業管理人員，然而所有權與經營權分離成為了高管竊取股東收益的有效方式。為解決此類委托代理問題，研究學者提出股權集中理論，隨著股權慢慢的聚集在少數股東手中，少數大股東代表其他中小股東行使對高管人員的監管的權利，但大股東亦會通過其擁有的控制權攫取本屬于其他中小股東的權益。Vishny等（1988）用托賓Q值分析結果證明，大股東利用控制權來獲取中小股東無法取得的私有收益，變相侵害中小股東的利益。Wolfenzon（1999），La Porta等（1999）和Bertrand（2002）分別從公司治理結構、現金流量權與控制權的關系等方面指出大股東通過關聯交易竊取中小股的收益。而Cheung（2004）則以香港1998-2000上市的公司為樣本證實了以上的分析結果。股權分置改革前，何浚（1998）揭示大股東侵害行為與股權結構相關。唐宗明等（2002）用大宗股權交易溢價程度作為衡量大股東侵害程度的替代指標衡量大股東對中小股東的侵害程度，并進行國際比較，最后指出我國平個別公司的大股東侵害程度較為嚴重。吳紅軍（2006），陶茜（2009）分別證實了大股東通過自利性并購和占用上市公司資金等方式來侵害中小股東的利益。股權分置改革后。陳德萍等（2011）在研究股權集中度、股權制衡度與公司績效關系的研究中，用回歸分析法再次證明了股權集中度與公司績效的“利益協同效應”，并指出隨著股權集中度的提高，公司績效呈先降低后升高的趨勢。總的來說，股權分置改革前，我國關于大股東侵害行為的研究主要是前期的侵害原因的分析，侵害的衡量，以及之后侵害方式的研究。股權分置改革后，研究人員對大股東侵害行為的因素的研究更加客觀。以更為全面的視角分析大股東侵害行為背后的深層次的原因。

二、理論分析與研究假設

（一）股權集中度、制衡度與大股東侵害行為關系 在公司治理研究的早期，公司的股權比較分散，公司各股東的持股比例偏低，從股份中獲取的收益比較平均，股東沒有積極性或者不愿從獲取的收益中抽出一定的資本去監督公司的管理層，而是僥幸希望其他股東實施對管理層的監管，造成股東的“搭便車”效應。管理層在缺少監管的狀態下，有動機、有條件利用公司的資源或以危害公司的方式為自己賺取私人利益。為解決所有者與管理層的沖突，研究人員提出了股權集中理論。隨著股權的集中，持股比例較大的股東可從公司收益中獲取比其他小股東多的合法收益，大股東為了獲取最大收益有動機、有必要加強對管理層的監督，預防制止管理層對公司、對股東的侵害行為。然而，大股東擁有較大比例的股權，能夠影響公司的經營理，在對公司的有關經營策略進行決策時有絕對的優勢做出或提出對自己有利的決定和建議，利用其擁有的控制權，獲取其他小股東不能分享的額外收益。額外收益驅使大股東做出對小股東不利的行為。因此，當股權集中于多數幾個股東時，為保護自己的利益不受侵害，公司各大股東在分享控制權收益的同時會積極監督其他大股東的私利行為，在大股東內部形成一種相互牽制、約束的機制，遏制大股東侵害行為。綜合以上分析提出以下假設：

H1：股權集中度會與大股東侵害行為正相關

H2：股權制衡度與大股東侵害行為負相關

（二）審計質量與大股東侵害行為關系 公司的大股東要參與公司相關的重大問題的決策，對公司的真實財務狀況、發展前景，及新進項目的投資收益及風險由比較客觀真實的了解，能夠全面準確的掌握與公司有關的信息。小股東持股比例較低，缺乏參與公司治理的積極性，大多將治理和監督公司的權力委托給大股東。因此，外部中小投資者只能從上市公司的公布的財務報表中獲取相關信息。大股東被賦予了大于其擁有股權的權力，在擔任公司董事的同時還兼任公司的總經理，使其更容易獲得公司信息。因此，大股東有優勢和動機利用外部審計為自己謀取私利。此外，在信息嚴重不對稱的情況下，小股東很有可能根據大股東操縱的財務信息進行錯誤的投資活動。由此提出如下假設：

H3：高審計質量能抑制大股東侵害行為

（三）機構投資者持股比例與大股東侵害行為關系 與個人投資者相比，機構投資者注重基本分析和長期投資，在其作出投資決策之前，要對目標公司進行全面準確、客觀的分析，評價投資的風險、成本及預期盈利的多少。因此，機構投資者的行為是在對目標企業有了真實、客觀、清晰的了解之后的理性決策。在其對目標公司進行持股投資時，機構投資者有能力監督管理者的行為，且在一些重大問題決策方面能夠影響大股東。隨著持股比例的增加，機構投資者與公司的利益趨于一致，為了保護既得利益不受侵害，機構投資者會積極的監督公司的經營管理，在一定程度上能夠限制大股東的非理性決策行為，促使大股東做出更加注重公司的長期良性發展的決策。由此提出如下假設：

H4：機構投資者的持股比例與大股東侵害行為負相關

（四）財務杠桿與大股東侵害行為關系 負債經營是企業優化財務資源的重要方式，企業負債經營能夠快速的為企業籌集擴大發展所需的資金，有效的降低企業的加權平均資金成本，穩定企業的控制權。通常情況下，企業通過銀行借款、發行債券、租賃和商業信用等方式籌集資金之前，需要為債權人出具企業相關的財務報告，只有企業的財務狀況符合債權人或債券發行機構的借款條件，企業才能夠籌集到所需的資金。企業取得借款之后，債權人作為企業的利益相關者，有必要為了自己的利益而積極的監督企業的日常運營管理，或影響企業相關的重大投資決策，減少企業對高風險項目的投資。外部利益相關者加強對企業的監督的同時也使企業的經營管理更加的透明，增加大股東侵害行為的成本。此外，大股東投資的非理性行為和本位主義所引發的過渡投資會造成企業資源的浪費，損害企業的價值，進而造成中小股東利益的流失。姚明安和孔瑩（2008）指出負債融資能夠有效限制上市公司過渡投資行為的發生。由此提出如下假設：

H5：公司的財務杠桿與大股東侵害行為負相關

（五）上市公司大股東侵害行為與市場發展程度關系國外大量研究文獻證明：在經濟發展緩慢的亞洲地區，大股東侵害中小股東的程度，及侵害行為發生的頻率都要高于歐美等經濟較為發達的國家。LLSV（1997）結合法律保護研究了不同法系國家的金融市場發展狀況，其研究結果證明股東權益保護與該地區金融市場的發展程度正相關。通常情況下，市場化程度較高的歐美地區，法律對投資者的保護比較完善，能夠為投資者提供較為公平、透明、準確的信息，正確引導投資者的投資行為，提高資本市場優化配置的效率。此外，完善的政策法規能夠有效的監督并約束上市公司大股東的侵害行為，提高上市公司的企業價值，促進企業的發展，進而優化整個地區的資本市場。因此，綜合以上分析，提出如下假設：

H6：上市公司大股東侵害行為與市場發展程度負相關

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源 本文以2008年1月1日至2012年12月31日在滬深兩市A股市場上211宗大宗股權交易為研究樣本。大宗股權轉讓數據、機構投資者數據和股權集中制衡度數據來源于國泰安（CSMAR）“中國上市公司股東研究”數據庫和上市公司關于股權轉讓的公告，上市公司的財務數據主要來源于新浪財經股票網站和銳思（RESSET）數據庫。各地區企業經營環境指數來源于《中國分省企業經營環境指數2013年報告》。樣本按以下條件進行篩選：（1）股權交易發生在A股市場，股權轉讓協議關于股權的交易已經得到證監會的批準，且交易已成功。（2）考慮到金融和保險行業的特殊性，剔除此類上市公司。（3）ST及*ST類股票的經營業績較差，財務狀況不佳，為了排除異常值的干擾，剔除ST及*ST類股票的上市公司。（4）剔除數據缺失的樣本。

（二）變量定義 （1）被解釋變量。股權分置改革前，大股東通過其持有的大宗股權控制上市公司的交易來獲取控制權收益，股權分置改革后，非流通股的上市流通強化了大股東的持股優勢，加強了大股東對市場的控制能力，此外，全流通使大股東的利益與上市公司股票的價格緊密相連，促使大股東通過操縱股價取得超過其持有股份的額外收益。由于大股東侵害中小股東的私有收益確認和計量比較困難，很難直接獲得相關的數據支持，目前對大股東侵害程度的實證分析一般都通過間接的方法進行測量。鑒于本文主要以滬深兩市上市公司A股作為研究樣本，不涉及一個公司中多種股票的大宗交易，因此本文引用以往研究中使用大宗股權交易的溢價程度作為衡量大股東侵害小股東利益的替代變量。

（2）解釋變量，如表1所示。股權集中度是衡量公司股權分布狀態和公司穩定性的一個重要指標，一般用公司前幾名大股東持股之和與公司總股份比值的大小來衡量公司股權集中于分散的程度。前n（n>1）名股東持股比例越大說明該企業股權的越集中。本文選取前10名大股東的持股比例之和作為股權集中度的衡量指標。股權制衡是公司的幾個大股東共享該公司的控制權，公司內部各大股東互相牽制、監督，使每個大股東都不能獨立控制公司的決策。本文選取第二至第十大股東持股之和與第一大股東持股之比作為衡量股權制衡度的替代指標。審計質量代表外部會計事務所對上市公司大股東監督質量的高低。本文把審計質量作為一個啞變量，若聘請的會計事務所為十大，則審計質量取值為1，否則取值為0。機構投資者是上市公司中的一個特殊群體，本文以簽訂股權轉讓協議第一次公告日期基金持股比例作為替代機構投資者對上市公司大股東監管行為的影響指標。本文直接用財務杠桿作為代替企業投資及運營狀況對上市公司大股東侵害行為研究的指標。市場化程度是衡量一個地區市場經濟改革、發展狀況的指標，它較為真實的反映了一個地區市場化進程的各個方面。市場化指數較高的地區有良好的企業經濟運行環境，本文用各省企業經營環境指數作為該企業所在地區的市場化程度的替代變量。規模大的企業的運營管理是一個復雜但有序的系統，具備較為完善的管理、監督、激勵機制，資金鏈比較完整，有雄厚的資金實力來應對來自外部或產自內部的風險，能夠較為直觀的體現一個企業的整體素質。本文以企業總資產的對數即：Ln（總資產）作為企業規模的替代變量。

表1 解釋變量類型、名稱、符號、定義

（三）模型構建 本文首先運用主成分分析法對各個自變量進行主成分分析，對提取的主成分進行回歸分析，得出回歸分析結果。根據前文假設提出的影響大股東侵害中小股東侵害行為相關的因素的建立多元回歸模型。以股權溢價水平（Equity PremiumL）為因變量，以股權集中度（EquityC）、股權制衡度（EquityB）、審計質量（AuditQ）、財務杠桿（FinancialL）、機構投資者（InstitutionalI）、企業經營環境指數（BusinessE）為自變量，以企業規模（Scale）為控制變量。由此建立如下多元回歸模型：

其中，αi為自變量系數，C為常數項。

四、實證分析

（一）描述性統計 本文最終選取210個樣本作為研究的數據，首先對數據進行統計分析整理，其描述性統計分析結果見表。表2描述了210例大宗股權交易的樣本分布情況。其中，股權溢價程度的最大值和最小值分別為112%和20.39%，平均溢價程度為3.72%，標準差為16.48%，股權溢價程度較為離散。從均值可以看出企業規模、股權集中度和股權制衡度這三個自變量的特征比較突出。企業規模的標準差為1.23，210家樣本企業的規模大小較為集中，差別不大。股權集中度的均值為53.71%，最大值為92.71%。股權制衡度平均值為1.10596，股權制衡度偏低，也從側面反映了第一大股東持股比例較高。此外股權集中度與股權制衡度的標準差分別為16.13%和0.931，離散度大，且股權制衡度最小值為0.037。財務杠桿的最小值為-29.13，最大值為6.04，最終平均值為0.6064，這說明有些企業負債籌資經營降低了企業所有者的收益，總的來說為企業的所有者帶來了收益，但收益不高。企業經營環境指數在2.86到3.34之間變動，標準差為0.11，說明所取樣本省份地區的企業經營環境指數之間有差異，但差異不大，符合我國的實際經濟狀況。

表2 描述統計量

（二）相關性分析 由表3關于變量相關性分析結果顯示，除了股權制衡度（EquityB）和財務杠桿（FinancialL）因素以外，因變量股權集中度（EquityC）與其他各自變量在0.05水平上具有顯著的相關性。此外，各自變量之間也有較強的線性相關性。

表3 相關性檢驗

（三）多重共線性分析 考慮到模型中各個自變量之間存在較強的相關項，即變量之間可能存在多重共線性，因此，在做回歸分析之前檢查各個自變量的共線性。檢驗結果見表4、表5和表6。表4顯示共線性統計量VIF的最大值和最小值分別為1.509和1.074，都小于10；且由表5可知0

表4 共線性統計量

為了更加全面、準確的反映各個自變量對大股東侵害行為的影響，運用主成分分析法把當前的7個指標轉化為幾個綜合指標，降低各個指標之間的相互影響，增加回歸模型的穩定性。根據特征值大于1提取了3個公因子，其累積方差貢獻率為62.152%，因子對原始變量的解釋程度較好，結果見表7。根據成分矩陣表8和解釋總方差表7得出主成分特征向量矩陣表9。

表5 模型匯總b

表6 共線性診斷

表7 解釋的總方差

表8 成分矩陣

表9 特征向量矩陣

設變量ZAuditQ、ZScale、ZInstitutionalI、ZEquityC、ZEqui tyB、ZFinancialL、ZBusinessE依次為x1、x2、x3、x4、x5、x6、x7，則得到主成分的表達式:

將標準化的股權溢價程度（ZEquityP）作為因變量與主成分y1、y2、y3進行回歸分析，其回歸分析結果如表10所示：

表10 模型匯總

表11 方差檢驗（Anovab）

表12 系數表

（四）回歸分析 F統計量是檢驗回歸方程顯著性的指標，由回歸方程顯著性檢驗表11結果顯示F=5.751>F（3，206）=2.648， 且F 統 計 量 的 顯 著 性 即：sig.F=0.001<0.01，3個主成分的總體回歸效果顯著；表12顯示除主成分y2、y3系數的t檢驗的顯著性均大于0.05，y1的系數的顯著性檢驗值小于0.05，說明y1與因變量股權溢價水平的關系顯著，而y2、y3對因變量股權溢價程度的解釋不太充分，因此，剔除主成分y2、y3，用y1再做回歸分析得到的結果見表13、表14、表15。

表13 模型匯總

表14 方差檢驗Anovab

表15 回歸系數

最終得出的回歸方程與變量相關系數分析結果（表3）一致。綜合兩者分析因變量與自變量的關系，最終結果顯示審計質量(AuditQ）、企業規模（Scale）、機構投資者持股比例（InstitutionalI）、股權集中度（EquityC）及企業經營環境（BusinessE）這五個變量在0.05的顯著性水平上與因變量協議股權轉讓溢價程度（EquityPL）顯著負相關；自變量財務杠桿（FinancialL） 雖與因變量協議股權轉讓溢價程度（EquityPL）負相關，但關系不顯著。股權制衡度（EquityC）與因變量股權溢價程度（EquityPL）呈顯著正相關。

在回歸方程中，審計質量、企業規模、機構投資者持股比例、股權集中度、股權制衡度和企業經營環境指數的系數都是負值，表示這些變量與協議轉讓股權溢價程度負相關，即隨著這些審計質量的提高、企業經營規模的不斷擴大、機構投資者持股比例的增加、股權集中度的提高、財務杠桿的提升和企業經營環境指數的升高，協議轉讓股權的溢價程度會不斷的降低，大股東通過協議轉讓股權方式侵害中小股東利益的程度會降低。而股權制衡度和財務杠桿的回歸系數大于0，與因變量協議轉讓股權溢價程度成正向關系，即隨著股權制衡度的提高，大股東利用大宗股權交易方式侵害中小股東的程度會加深。

五、結論與建議

（一）結論 第一，本文的回歸分析結果顯示，股權集中度與轉讓股權溢價程度負相關，即股權集中度能夠顯著的抑制大股東侵害行為的發生。當大股東持股比例達到一定程度時，其通過提高公司價值而得到的收益在增加，利益逐漸與企業價值趨同，對中小股東的侵害行為會降低企業的價值，進而減少了其合法收益的可獲得性。因此，股權的適度集中能夠有效的遏制大股東侵害行為。第二，與以往研究結果截然不同的是，此次的實證分析結果顯示：在股權分置改革后，隨著股權制衡度的提高，上市公司大股東的侵害程度有所上升，即股權制衡度加劇了上市公司大股東的侵害行為。股權制衡度的提高已不能抑制大股東的侵還行為，反而成為促進上市公司大股東侵害行為的促進因素。第三，回歸模型結果顯示，企業經營環境指數對上市公司大股東侵害行為成顯著的負向關系。根據2008年與2012年企業經營環境調查主要因素占比情況表（表16和表17）可以看出，隨著股權分置改革的不斷推進，“政府效率”、“企業稅費負擔”、“人力資源供應”及“金融服務”對企業經營環境指數的影響占比94.4%，這四個因素的提高能有有效的遏制大股東侵害行為的發生。其中“法制環境”對企業經營環境指數的影響程度在不斷降低的原因則是因為，股權分置改革后，我國出臺的關于對中小股東保護的相關法律、法規和政策在不斷的完善，已經對大股東的侵害行為起到了有效的遏制作用。

表16 2008年企業經營環境障礙因素

表17 2012年企業經營環境障礙因素

（二）建議 基于本研究得出的結論，對如何監管大股東侵害行為及降低大股東侵害性為提出如下的建議：（1）提高上市公司審計質量。首先要加強會計相關法律的法規之間的協調，完善會計事務所審計業務質量管理制度。實現政府與注會行業協會的良性互動，監督會計事務所建立完善的審計流程和有效的質量控制制度，提高會計事務所的內部管理質量。其次要提高注冊會計師從業人員準入資格，在重視專業知識的同時，更要加重對從業注冊會計師人員的職業道德的考察，針對注冊會計師人員，制定切實、有效、可行的考核體制，提高對注冊會計師的監管效率。加大違規行為的懲罰力度，提高違規成本，提高注冊會計師的法律責任意識。（2）有效提高股權制衡度。在增加第二至第十大股東的持股比例來提高公司股權制衡度的同時亦要預防大股東的合謀，調動各個大股東參與公司治理的積極性，肩負起監督大股東行為的職責。（3）提高企業經營環境指數。從提高政府行政管理效率、合理降低企業稅負、提高金融服務質量、促使政府及企業完善人力資源管理體制、完善法律法規對中小股東的保護。（4）完善公司內部財務控制。加強企業內部財務管控制，減少大股東控制財務報表的可能性。

［1］陶茜：《我國上市公司大股東“掏空”行為影響因素研究》，石河子大學2009年碩士學位論文。

［2］姚明安、孔瑩：《財務杠桿對企業投資的影響——股權集中背景下的經驗研究》，《會計研究》2008年第4期。

［3］陳德萍、陳永圣：《股權集中度、股權制衡度與公司績效關系研究》，《會計研究》2011年第1期。

［4］王小魯、余靜文、樊綱：《中國分省份企業經營環境指數2013年報告》，中信出版社2013年版。

［5］秦志華、徐斌：《大股東行為影響公司價值的理論模型解釋》，《管理科學》2011年第4期。

［6］任凌玉：《大股東對上市公司的掏空與支持行為研究：基于Johnson模型的實證檢驗》，《財會月刊》2007年第20期。

［7］王化成、佟巖：《控股股東與盈余質量——基于盈余反應系數的考察》，《會計研究》2006年第2期。

［8］佟巖、陳莎莎：《生命周期視角下的股權制衡與企業價值》，《南開管理評論》2010年第1期。

［9］Steven Yan-Leung Cheung,P.Raghavendra Rau,and Aris Saturates.Tunneling,Propping and Expropriation:Evidence from Connected Party Transactions in Hong Kong.EFA Working Paper,2004.