資產證券化業務對利率市場化影響研究

曹協和+黃革+何雁明

十八屆三中全會提出要“發揮市場在資源配置中的決定性作用，加快推進利率市場化”。從中央銀行角度來看，利率市場化包含三個方面內容，即“放得開、行得成、調得了”。“放得開”是指逐步消除管制利率，從目前情況來看，中國人民銀行已于2013年放開貸款利率下限管制，存款利率上限浮動水平也逐步上升至50%，管制利率消除只剩下存款利率放開最后一步。“行得成”首先是指央行能形成可控的、市場化的政策利率（如短期回購利率），其次是指金融市場通過競爭性報價能自發形成基準收益率曲線，從而為包括存貸款利率在內的各種利率提供市場定價基礎。“調得了”是指利率傳導機制順暢有效，央行政策利率能夠充分影響基準收益率曲線，將貨幣政策意圖通過金融市場有效傳達到實體經濟。

資產證券化的本質是將能夠產生現金流的資產轉化為可交易債券的過程，它通過連接信貸市場與資本市場，實現了流動性不足的信貸資產的價格發現功能，因此，資產證券化對形成收益率曲線中長期部分具有積極意義。此外，資本市場的資產證券化產品可以充分接收中央銀行利率變化信號，通過自身價格變化和結構變化，將貨幣政策意圖傳遞到信貸市場。因此，資產證券化可以從“形得成”和“調得了”兩方面有效推動利率市場化進程。

我國資產證券化進程及現狀

2005年4月，中國人民銀行、銀監會聯合發布《信貸資產證券化試點管理辦法》，標志著我國信貸資產證券化試點正式拉開帷幕。2008年全球金融危機后，國內資產證券化試點暫停。2011年9月，證監會重啟對企業資產證券化項目的審批。2012年5月，中國人民銀行與相關部門聯合下發《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》，信貸資產證券化重啟。2012年8月，銀行間交易商協會發布《銀行間債券市場非金融企業資產支持票據指引》，資產支持票據（簡稱“ABN”）業務正式開閘。2014年11月，中國人民銀行與銀監會、證監會相繼將資產證券化業務由審批制改為備案制，資產證券化市場擴容速度加快。

目前，我國現有的資產證券化產品主要包括人民銀行與銀監會主導的信貸資產證券化、證監會主導的券商資產證券化（ABS）、交易商協會主導的資產支持票據（ABN）三種類型。2012～2014年末，信貸資產證券化產品發行總額3170.2億元，ABS發行總額174.9億元，ABN發行總額104.2億元，其中，信貸資產證券產品占全部資產證券化92%，是資產證券化的主力品種。

資產證券化對利率市場化的影響

資產證券化推動信貸資產市場價格的形成

由市場決定各類金融資產價格是利率市場化的重要方面。信貸資產是金融資產最主要的組成部分，2014年末貸款占社會融資規模存量比重依然高達66.4%，信貸資產價格是最重要的金融資產價格。信貸資產證券化為貸款市場價格的形成提供了一條途徑。商業銀行通過證券化可以把原來流動性很低甚至不具備流動性的中長期信貸資產，轉換成具有高度流動性、可以在市場自由交易流通的標準化的證券。在證券化產品形成的過程中，各種中介機構，如：信托公司、評級公司和擔保公司會對原始信貸資產進行評估，綜合考量各種因素，為信貸資產證券化產品進行市場化定價。此外，市場購買者也會對產品進行評估，通過大量的市場買賣，最終形成證券化產品的均衡價格。這個均衡價格反向傳導，就是信貸資產的市場價格。

未來，商業銀行發放貸款不再依據“管制的存款利率”上浮一定風險溢價和期限溢價形成，而是依據該貸款所形成的資產證券化產品最終在市場上的定價形成。這樣貸款利率最終擺脫“管制的存款利率”和央行貸款基準利率束縛，走向真正的市場化利率。

資產證券化推動商業銀行存貸款定價市場化

目前，我國商業銀行擁有大量的基礎設施建設貸款和地方政府融資平臺貸款，這些貸款往往具有濃厚的行政色彩，對銀行而言是一種“非市場化行為”貸款，貸款利率往往以貸款基準利率為主，嚴重阻礙了貸款利率的市場化。信貸資產證券化的推出，銀行可通過出售此部分定價偏低的資產，騰出信貸額度投放到收益更高、定價更市場化的資產中去，資產交易可以促進商業銀行貸款定價的市場化。

商業銀行存款定價主動權不足，是阻礙存款利率市場化的主要原因之一。存款是商業銀行補充資金來源的主要渠道，若突然放開存款利率，有可能會導致金融機構競爭存款而競相提升存款利率，經營較差的銀行為生存對存款出價較高，最終導致“劣幣驅逐良幣”。資產證券化拓寬了商業銀行的融資渠道，商業銀行通過信貸資產轉讓來融通資金，從而減輕對存款的依賴，無須通過高息攬存來補充資金。若商業銀行信貸風險識別水平高、貸款定價能力強，其信貸資產證券化產品就能在市場上暢銷，資金回籠快;其存款利率便可以依據自身的資金松緊程度上下浮動，增加了對存款定價的主動權，從而有利于推動存款利率的市場化進程。

資產證券化有助于完善債券市場收益率曲線

債券收益率曲線是市場“收益率曲線”的重要組成部分，是市場對債券收益率進行合理定價的基礎。當前，我國債券市場交易活躍的品種主要是國債、金融債、短期融資券和中期票據等利率債和高評級的信用債。短期融資券和中期票據利率多為短期利率，處于“收益率曲線”的短端;國債、金融債大多為5～10年的品種，其利率處于“收益率曲線”的長端。我國債券市場缺乏2～5年的中期品種，債券市場結構失衡，在此基礎上所形成的收益率曲線也是不連續、不完整的。銀行的信貸期限主要集中在2～5年，信貸資產證券化產品豐富以后，債券市場就形成了全期限的“收益率曲線”。此外，信貸資產證券化產品的收益率介于國債和企業債之間，因此也可以從收益率、風險報酬率等方面完善債券市場的收益率曲線。

資產證券化有助于促進利率渠道傳導機制的形成

利率市場化后，我國貨幣政策將從數量型調控轉為價格型調控。價格型調控依賴利率渠道傳導機制，央行貨幣政策意圖需要通過價格信號的方式傳遞至信貸市場、債券市場和資本市場，因此，跨市場交易的金融產品是利率傳導機制中重要的一環，然而我國跨市場交易產品比較匱乏。

資產證券化產品將是重要的跨市場金融產品之一。就信貸資產證券化而言，商業銀行通過出售資產從資本市場募集資金，將盤活的資金用于同業拆借、票據貼現等短期資金業務，實現了信貸市場與貨幣市場的融通，打破了兩者的割裂狀態。目前，信貸資產證券化產品在銀行間債券市場交易，交易主體主要為銀行和非銀行金融機構;未來，若能將信貸資產證券化產品包裝成標準產品在證券交易所交易，對短期利率敏感的貨幣基金、短期債券基金等成為投資主體，信貸市場與貨幣市場將徹底打通。

此外，信貸資產證券化還可以提高貨幣政策利率傳導的效率。一是信貸資產證券化產品作為銀行間市場的債券種類，增加了央行公開市場操作的對象;二是信貸資產證券化加快了資金的流通速度，央行通過公開市場操作作用于銀行間同業市場的效率提升，對同業市場流動性的影響更為顯著。

當前利率市場化進程中資產證券化業務存在的問題

對海南銀行業調查顯示，資產證券化業務進展較為緩慢，16家銀行僅有4家銀行開展該項業務，存在以下四個方面問題阻礙業務進展。

信貸額度充裕導致銀行開展信貸資產證券化業務動力不足。信貸資產證券化可以將銀行表內資產轉移至表外，減少資本占用，從而降低資本充足率水平，騰挪出更多的信貸額度。然而當前海南經濟增速放緩，一季度GDP增長僅為4.7%，為近五年來歷史最低水平，上半年GDP增長7.6%，比去年同期下降0.4個百分點。上半年經濟增速放緩是全省信貸需求不足的主要原因，據調查，國開行、工行、中信、光大等銀行年內信貸額度充足，但貸款需求普遍較去年同期下降兩成，符合總行放貸條件的優質項目更少。信貸額度充足的情況下，商業銀行開展資產證券化的動力不足。

分支行不愿意將優質貸款做成證券化產品。我國信貸資產證券化處于發展的初級階段，各行為提升證券化產品的品牌聲譽，要求信貸資產證券化產品評級在AA級以上，因此對分支行推薦的基礎資產質量嚴格控制，必須是優質貸款;另一方面，分支行又承擔貸款質量考核壓力，優質貸款一旦作為證券化產品的基礎資產，就要轉移出資產負債表，不良貸款比率將上升。貸款質量作為核心考核指標，分支行將優先考慮，因此不愿意將優質貸款做成信貸資產證券化產品。

證券化產品的中間業務收入小于存貸利差導致分支行收益減少。從國外經驗看，商業銀行從貸款“發起—持有”的傳統零售模式向“發起—轉讓”的資產證券化批發模式轉型的一個重要原因是，存貸利差收入小于資產證券化帶來的業務收入，但在我國卻相反。據調查，海南省已開展的證券化產品發行利率與基礎資產利率之間利差在0.78%左右（見表6），扣除受托人（信托公司）收入0.3%左右，承銷商（證券公司）收入0.3%，銀行分支行計入“中間業務收入”的基礎資產管理費僅為0.2%左右。據對海南省某大型商業銀行調查，若貸款持有到期，分支行毛利差為2.3%（1年期貸款基礎利率4.8%，1年期存款利率2.5%），扣除撥備、稅費后在2%左右，遠遠高于0.2%的中間業務收入。因此，若分支行在沒有騰挪信貸額度的迫切需求情況下，并不愿意開展資產證券化業務。

證券化產品流動性差且收益率偏低導致需求不足。我國信貸資產證券化產品主要為機構投資者，2014年56%的信貸資產證券化產品被銀行購買，也就是說半數以上的證券化產品是銀行之間互持，25%的產品被基金公司、私募、投資公司購買。銀行互持的證券化產品很少在二級市場交易交易，造成信貸資產證券化產品流動不足，而對于流動不足的金融產品，投資者往往希望得到更高風險補償。目前證券化產品平均6%的年化收益率，僅高于1年期貸款基礎利率（LPR）1.2個百分點，無法滿足私募、基金等投資者2～2.5%的流動性風險補償，這樣證券化產品只能被銀行購買，流動性進一步降低，進入“非良性”循環。某股份制銀行表示，2014年其總行連續推出5期個人住房抵押貸款證券化產品，其中2014年上半年就有3期，然而今年上半年僅有1期，主要原因是銷售情況不好。

政策建議

信貸資產證券化業務通過盤活存量資產增加可貸資金，對于海南這樣缺乏資金的省份來說具有積極意義。以下就扶持地方法人金融機構開展資產證券化業務、推動不良貸款證券化試點等提出幾點建議

扶持地方法人金融機構開展信貸資產證券化業務。目前，海南省開展資產證券化業務的銀行都是分支行，在業務開展時受總行制約較多，無法充分挖掘海南信貸資源用于資產證券化;地方法人銀行不受此限制，可以充分發揮自身優勢，靈活開展業務。2015年海南某地方法人銀行監管評級提升為2C級，已符合業務開展條件，2015年下半年計劃發行5～8億元信貸資產證券化產品，目前正處于招標過程中。建議對地方法人銀行進行業務指導，幫助其規范、穩妥地開展信貸資產證券化業務。

推動不良貸款證券化在地方的試點。信貸資產證券化產品注冊制的推行，事實上將證券化產品基礎資產的選擇權交予了市場。2006年至今，東方資產管理公司等幾家大型資產管理公司已發行了4單不良貸款證券化產品，不良資產證券化不存在技術障礙;目前銀行主要基于市場聲譽考量，對不良貸款證券化產品較為謹慎。當前經濟下行過程中，全國不良貸款率持續上升，以海南為例，2015年5月末海南省不良貸款率1.05%，同比分別上升0.13個百分點，2015年平均不良貸款率為近三年最高點。若能將不良貸款證券化，可以為銀行降低不良資產率、化解系統性金融風險開辟一條新途徑。建議對地方銀行業進行“窗口指導”，要求其積極加入不良資產證券化試點。

推動地方省政府出臺信貸資產證券化的扶持政策。推進資產證券化業務開展，為當地經濟發展提供資金支持，河南省率先出臺資產證券化業務的扶持政策，2015年要求資產證券化總量不低于貸款余額的3%，2017年信貸資產證券化規模到達到新增貸款額度的10%左右，并對開展涉農貸款、小微企業貸款證券化業務的金融機構給予稅收優惠或現金獎勵。建議人行分支機構會同銀行監管部門，從金融監管的角度，協調推動地方政府出臺信貸資產證券化扶持政策。

推進資產證券化業務統一監管。目前我國對資產證券化產品實行分業監管，央行、銀監會監管信托計劃的資產證券化，證監會、基金業協會、交易所監管證券公司、基金公司資管計劃的資產證券化，保監會監管保險公司資管計劃的資產證券化，不同類型的資產證券化產品受不同規章約束，分業監管阻礙了跨市場的資產證券化產品產生。混業經營是利率市場化的內在要求，金融監管須適應混業經營的要求，建議建立資產證券化統一監管機制，避免出現監管真空，從而促進資產證券化跨市場發展。