糾正扭曲的定價機制是注冊制改革的關鍵

尹中立

盡管經歷了一輪股價的大幅度波動，新股發行暫時被停止，但推進和落實股票發行的注冊制改革仍然是2015年乃至2016年資本市場最重要的改革任務。該項改革的關鍵在于糾正股票市場扭曲的定價機制。如果股票市場的定價機制保持不變，不僅注冊制無法取得預期效果，而且還將喪失股票市場的資源配置功能。

定價機制扭曲，注冊制恐難成功

本輪新股發行制度改革的指導思想是實現發行定價的市場化，實踐表明，在定價機制扭曲的背景下將無法實現這一目標。經過14個月的休整后，于2013年12月重新啟動的新股發行改革就并沒有取得預期的效果。其中奧賽康、金輪股份和蘭石重裝是三個典型的案例。

按照奧賽康73元的發行價格計算，奧賽康公司上市前的總市值已經達到153億元，但奧賽康公司外資股東2011年5月轉讓股權時，奧賽康公司整體估值僅2.9億元，兩年時間公司估值增長了53倍;而2011年以后該公司收入結構并沒有實質性改善，單一品種的銷售收入及利潤貢獻一直超過50%以上，一旦該品種出現替代性產品或出現質量事故，則公司的盈利能力必將受到重創。

從以上兩個方面我們不難看出，70多元的發行價已經遠遠超過了公司的內在價值，大股東焉有不套現之理？

輪股份主營業務是傳統的紡織機械部件，招股書已明確提示紡織行業整體下滑、公司現有產能利用率不高等實質性經營風險，但無數的中小散戶無視這些基本面，連續十幾個漲停板，將其二級市場市盈率一路拉高到100倍，而同期國內證券市場中的傳統制造業的藍籌股票基本都在10倍市盈率左右。

中小散戶敢于放手炒作的主要原因就在于金輪股份總股本小，其發行后的總股本僅1.3億股，是不可多得的優質“殼資源”，即便像超日太陽那樣瀕臨倒閉，也不會血本無歸，甚至能一夜之間“烏雞變鳳凰”。

隨著奧賽康、金輪股份等新股發行不斷暴露出各種問題，證監會在2014年7月再次對剛剛推出的新股發行制度進行了修正，嚴格限制了新股發行價格，但蘭石重裝上市后連續24個漲停板再次讓證監會陷入被動。目前這家公司二級市場市盈率已高達幾百倍，但該公司屬于傳統制造業，公司基本面根本無法支撐如此高的市盈率，市場大肆炒作該股票的理由之一就是其1.68元的超低發行價。

如果說推動金輪股份、蘭石重裝價格不斷攀升的力量主要來源于中小散戶，那么敢于為奧賽康定高價的幾乎全部是機構投資者，可見國內證券市場定價功能扭曲是市場投資者的普遍現象。如果不糾正國內證券市場的定價功能，在上述三家公司發行過程中發生的種種不正常現象還會持續發生，新股發行就會持續遭受市場投資者的指責。

在2015年春節后第一批獲得發行批文的23家新股中有多家公司屬于傳統的產能過剩行業，如基礎化工、日用陶瓷等，但其招股書披露的募集資金依然用于產能擴張。稍有產業常識的人都明白，這要么是在公開撒謊，要么就是其實際控制人頭腦發熱了，但證券市場投資者依然以極大的熱情踴躍申購這些公司的股票。這種熱情在股指達到5000點時候近乎瘋狂，6月份前后的每次新股發行凍結資金都超過2萬億元就是群體性瘋狂的最好詮釋。

二級市場的股價扭曲才是關鍵

如果將上述新股的表現歸結為市場投機炒作就錯了。從二級市場的定價看，凡是小盤股的股價都普遍高于大盤股，估值的高低與股票的流通盤呈明顯的逆相關。

2014年底，國內A股市場中藍籌股（以滬深300指標股為代表）的估值大約在15倍市盈率的水平，而以小盤股為代表的我國創業板市場的平均估值最近達到了100倍，也就是說，創業板的估值一直是藍籌股的6倍左右。

小盤股的估值高于大盤藍籌股是很不正常的。我們首先來看看成熟市場的估值是什么樣的情況。從國外成熟市場的價格形成機制看，藍籌股的估值一般比小盤股高。因為藍籌股公司的經營模式和公司治理結構都經受過時間的考驗，投資風險較低，風險溢價當然就比市場平均水平底。相反，小市值公司的經營模式及公司治理結構都沒有得到市場和時間的考驗，這些公司是否能夠持續經營下去都存在疑問，因此，投資風險比藍籌股要大得多，投資者在定價的時候需要更高的風險溢價。

另外，小型公司的股票退市風險比藍籌股股要大得多。在成熟市場里，一旦上市公司存在財務造假或其他非法行為，股票將面臨退市，投資者手中的股票將一文不值。從概率上來說，小型公司的退市概率要遠遠高于藍籌股。

在市場估值與定價的過程中，投資者除了上市公司風險的考量之外，還要考慮股票的流動性。小盤股的流動性比藍籌股差，當投資者需要賣出股票時根本找不到交易對手。因此，成熟市場的投資者對創業板的股票都心存畏懼。在香港市場，有相當數量的股票幾乎沒有交易，買賣都相當不方便。

簡言之，小盤股的估值應該比藍籌股的估值低。時下，香港藍籌股的估值大約在15倍上下，創業板公司的估值大多在10倍之下。

而國內的股票市場，情況完全相反。小盤股的公司規模較小、業務模式及公司治理都不成熟等等這些在我國股票市場里都不再是缺點：正因為公司業務不成熟，可以毫無顧忌地進行各種投資嘗試，可以隨意轉換主營業務。例如，2014年的市場對手游業務有興趣，于是，一批公司開始涉足手游業務。當華誼兄弟股票被炒起來以后，又有很多公司開始涉足影視行業。而總股本很小的優點更多了，不僅可以隨意操縱股價，而且可以經常性地來“10股送10股”的游戲。萬一公司主營業務真的不行了，還可以通過借殼重組來實現“烏雞變鳳凰”。

定價機制扭曲的股票市場將無法承擔產業結構調整的重任

股票定價機制的扭曲已經嚴重妨礙了我國產業結構的調整，主要表現在以下幾個方面：

首先，上市公司與上市公司之間的市場化吸收合并鮮有發生。隨著國內各行業龍頭企業紛紛上市，從理論上說上市公司之間的橫向或縱向整合就可以實現產業結構的調整，但現實中除了政府推動的并購重組案例以外，上市公司之間的整合很少發生。

其原因主要在于上市公司出現經營危機之后，其股價經常不跌反漲，即使其主營業務完全沒有了盈利能力，一個上市公司的總市值很少低于20億元人民幣;大股東通過出讓一家資不抵債上市公司的控制權就可以輕松獲得10億元人民幣的“殼費”。

因此既沒有多少處于行業龍頭地位的上市公司愿意通過二級市場收購另一家ST上市公司，也沒有一家ST上市公司的大股東愿意犧牲寶貴的殼資源而接受同行業上市公司的吸收合并。

以醫藥行業為例，上市公司之間的橫向整合不僅可以提高自身產能利用率，而且還可節約大量的研發、質控、品牌以及渠道投入，協同效應非常明顯。目前，國內證券市場上僅醫藥制造類上市公司就達150多家，很多上市公司長期經營單一的一兩個藥品，根本沒有單獨存在的必要。

如果沒有所謂的“殼價值”阻礙上市公司之間的兼并重組，則中國的醫藥行業格局早已發生深刻的變化，中國自己的輝瑞、強生公司或許已經通過大規模的兼并重組誕生了。醫藥行業中的絕大部分上市公司都是民營控股，只要有足夠的利益誘惑，大家就能夠自愿走到一起來，關鍵看證券市場能否“給力”。

其二，中小企業首選的是獨立IPO而不是被大企業收購整合。研究表明，PE機構在成熟市場中投資的項目80%都是通過并購退出的，因為成熟市場上并購與IPO的估值標準差不多;但在國內市場只要具備IPO機會，PE機構一般都極力反對所投的標的公司在IPO之前被其他公司并購。

因為并購的市盈率一般僅10倍左右，而小盤股在IPO之后的市盈率最高可達100多倍。最具典型意義的是在創業板剛推出的前三年，創業板上市公司整體市盈率居高不下，直接導致了創業板重點支持的八大新型產業很難發生像樣的行業并購。近年來隨著創業板上市難度越來越大，相關行業的并購才重新活躍起來。

中小企業發展到一定程度后出售給大企業這是全世界企業發展的普遍規律，既有利于創業股東的獲利退出，也有利于大企業的快速成長，但在當前的中國資本市場，這個普遍規律卻被IPO帶來的超額財富效應所阻斷，國家產業結構調整的步伐也因此被大大延緩。

其三，很多戰略新興產業的發展機遇被證券市場概念化炒作所耽擱。不難發現，國內很多上市公司的對外投資都是緊跟市場熱點，二級市場投資者喜歡什么，上市公司就涉足什么概念，但大部分上市公司在投資這些時髦的項目之前都沒有充分的技術、人才、市場等方面的準備，這樣很多上市公司將寶貴的資金等資源用于低端產能的簡單復制、很難培育出具有國際競爭力的高精尖項目。

重慶啤酒花10年時間研發乙肝疫苗最終被證明是一場鬧劇。近年來，大批上市公司先后蜂擁投資于太陽能、LED、物聯網、云計算、石墨烯、手游、影視等熱點題材，但最終能夠取得市場競爭力的鳳毛麟角，不僅浪費了寶貴的市場資源，還可能耽誤國家發展新型戰略產業的歷史機遇。

其四，產能過剩行業上市公司照樣可大規模募集資金。在二級市場行情稍好一點的情況下，即便擬上市公司屬于產能嚴重過剩的傳統制造業，其新股發行市盈率仍可達30～40倍以上，創業板公司中的某農機制造企業更是創造了150倍的超高市盈率。

由于跨行業投資風險較大且對外收購兼并又很難有效展開，因此絕大部分上市公司最終都將募集資金（包括超募資金）投資于上市公司主營業務的擴張方面。隨著這些大規模募集資金項目的陸續投產，很多行業都紛紛出現了產能嚴重過剩現象，連風電、太陽能等新型行業也無法幸免。

有些小的細分行業市場容量本來就不大（如建筑硅膠、工業酵母、食品添加劑等），如果同一細分行業中先后出現兩家以上的上市公司，則整個行業發展的生態環境就會顯著惡化，但目前的證券市場根本不具備相應的識別能力，只要通過證監會的審批，就有大批的投資者愿意參與認購。

糾正市場定價機制需要多管齊下

造成國內證券市場定價機制扭曲的主要原因就是國內證券市場一直存在著兩種不同的估值體系，一種是股票自身的現金回報價值，另一種是上市公司的殼價值。

前者主要決定大盤股、藍籌股的定價，后者主要決定小盤股、垃圾股的定價。總股本越小、業績越差的上市公司被借殼重組的可能性就越大，這些公司的估值就越高。

ST昌九在沒有任何業績支撐的情況下，僅憑朦朧的稀土重組題材就可以將股價炒到每股40多元，即使在稀土重組希望徹底破滅的情況下，該公司的股票總市值仍然可以長期維持在30億元左右。

造假上市的萬福生科在遭受證監會處罰之后不跌反漲，還連拉十幾個漲停板，這就是上市公司殼資源價值的具體表現。因此恢復證券市場定價能力的最重要舉措就是徹底破除上市公司殼資源價值，讓所有上市公司都能夠在一個估值體系中定價，喪失盈利能力上市公司的股價就應當無限趨近于0，直至其股票退市或破產清算。

而為了盡快破除殼資源價值，監管部門應當從如下三個方面常抓不懈：

首先，證券監管部門應當敢于旗幟鮮明地反對借殼上市。雖然借殼上市從形式看也屬于上市公司的市場化重組，但其本質是一種“后門上市”行為，與國家鼓勵的產業升級、調整無關，監管部門應當旗幟鮮明地表明監管態度，而不應當將其視為企業上市的正常途徑之一。

雖然2013年底中國證監會也宣布了借殼上市等同IPO政策，但在實際執行中相差甚遠，例如借殼上市無需漫長的排隊等候，一般在3個月即可完成審批，而IPO排隊3～5年都是家常便飯;IPO申請被否決后至少6個月不得再申報，而借殼上市申請被否決后可以立即卷土重來。

目前還有很多上市公司的資產重組明顯構成了借殼上市標準，但總是找各種理由逃避借殼上市監管，而監管部門態度一直比較曖昧。例如，雖然媒體和專業人士一直質疑安信證券重組中紡投資的方案構成了實質性的借殼上市，但中紡投資的重組方案還是很快獲得了證監會的批準。在中紡投資成功案例的示范作用下，廣州友誼、南紡股份紛紛跟進，很快就在證券市場形成了一個牛氣沖天的金融借殼概念板塊。僅憑一個臆想中的券商借殼概念，新能泰山股價就從2.1元一路漲到6.77元。

其次，各級政府應當有序推動少數上市公司破產清算，鍛煉司法隊伍。證券市場開辦二十多年來，經濟周期幾起幾落，但上市公司尚沒有一家破產清算明顯不符合經濟規律。

為了避免這些“僵尸”公司過度占用市場資源，也為了讓投資者切身感受市場投資風險，中央政府應當統一安排，有序推動少數沒有市場前途或重大違規的上市公司進入破產清算程序。

一家上市公司的破產必將牽涉上萬股民利益，地方司法部門將被迫參與進來，以追究有關當事人的責任，讓司法制度真正成為保護證券市場投資者利益的最后防線，而不是像現在這樣通過所謂的借殼上市，表面上讓眾多股民皆大歡喜，實際上將證券市場矛盾無限遞延。

第三，現行退市制度的威懾力有待進一步提升。2014年11月開始生效的最新退市制度雖然退市覆蓋范圍有明顯的擴大，但由于“法不溯既往”原則被嚴重濫用，導致新退市規則的市場威懾力明顯不夠。

不僅像萬福生科、海聯訊、南紡股份這樣市場高度關注的的重大造假公司依然可以逍遙法外，而且已退市公司還擁有了回歸證券市場的綠色通道，導致在老三板交易的40多家已退市公司股價連續漲停，凸顯了監管部門不敢嚴肅執法的軟肋。

誠然，A股市場估值體系的扭曲源于IPO管制造成的上市資源稀缺效應，而一旦切實實施注冊制，這樣的稀缺效應就不復存在，扭曲的估值體系也將迅速恢復，但這樣的結局是慘烈的。

毫無疑問，注冊制實施初期，多達幾百家的排隊企業就會蜂擁而至，但此時扭曲的估值體系依然存在，盲目打新的散戶投資者將成為高位接盤者，并在現有估值體系瓦解之后，承受切膚之痛，由此引發的市場動蕩，反過來又將影響A股市場的穩定，和注冊制的有效實施，甚至影響社會穩定。

從這個意義來講，監管層理應在正式推進股票發行注冊制改革之前，利用現有的寶貴時間，先期理順市場業已扭曲的估值體系，為注冊制改革營造一個良好的市場環境，確保改革的成功實施。