股權結構對公司債務期限結構的影響

摘 要：企業財務指標因其容易被操縱而受到銀行的質疑，公司治理信息是企業最基礎、最穩定的信息，因而成為銀行信貸決策的重要信息來源。股權結構作為公司治理結構的基礎，勢必將影響企業的銀行借款融資。本文以上交所貴州省A股上市公司2011-2014年的財務數據為樣本，對股權結構對企業債務期限之間的關系進行了實證研究，結論發現股權集中高，企業爭取到的借款期限越長；股權制衡度高，企業能夠獲得的借款期限不是越長而是越短；不同股權性質中國有企業的借款期限越長。

關鍵詞：股權結構；股權集中度；股權制衡度；股權性質；借款期限

一、研究背景和意義

一直以來，國內外的學者們關于公司治理的研究主要聚焦于企業的債務融資結構對公司治理水平的影響研究。但是，近一段時間以來，學者們的研究思路發生了一些轉變，大家逐漸開始探索提升公司治理狀況對于企業獲得債務融資能否起到積極作用。目前股權結構與銀行借款融資的研究主要集中在公司股權結構與債務規模、成本、期限結構的關系研究，并且大多立足于銀行借款的債務治理作用研究企業對銀行借款融資的成本、規模等方面的意愿選擇，基于銀行賣方市場地位來研究企業銀行借款融資期限能力的文獻較少。我國目前銀行業處于賣方市場地位，企業的銀行借款融資面臨著嚴重的融資約束，未來立足我國銀行賣方市場地位分析企業公司治理機制對銀行借款融資能力的影響研究將成為發展趨勢。

本文將深入系統地研究企業股權結構對銀行借款融資的影響，可以拓展企業資本結構理論，并根據實證研究結果，為完善我國企業股權結構、健全公司治理機制獻計獻策，有利于緩解企業融資約束，降低企業資金成本，提高資金使用效率，從而提升企業價值。

二、研究設計

1.樣本選擇和數據來源

本文選取了2011年—2014年四年的上交所A股非金融公司財務數據作為樣本初始數據。同時，為了盡可能地確保所選數據的有效性，按照如下順序進行篩選：

（1）剔除了金融類、保險類上市公司，包括銀行、證券期貨、金融信托和保險等公司，因為這類公司具有特殊性，與一般上市公司之間的可比性較差；

（2）剔除了ST、*ST等非正常交易狀態公司；

（3）剔除同時發行B/H/N股的公司；

（4）剔除了現金股利支付率小于0和大于1的公司，因為這類公司屬于非正常派現；

（5）剔除銷售收入等于0的公司；

（6）剔除了相關數據不完整或缺省的上市公司。

經過以上層層篩選之后，最終得到本文的樣本公司總數為9家，分別為天成控股、赤天化、紅星發展、貴州茅臺、貴航股份以及貴繩股份等。前十大股東持股比主要來自于證券之星，其他財務數據主要來源于RESSET數據庫和各公司年報，數據處理主要運用EXCEL和SPSS、EVIEWS軟件完成。

2.變量設計

各變量的具體定義和說明詳見表1：

3.假設提出

當公司股權集中在少數股東手中時，這些少數大股東既有動機也有能力通過關聯方交易、超額派現等手段轉移公司財富，侵害中小股東利益，嚴重時甚至會影響企業的正常經營。因此股權集中度高的企業能夠獲得的銀行借款少、期限短、成本也較高。我們提出如下假設：

假設1：股權集中度高，企業能夠獲得的銀行借款期限短。

企業的股權制衡度越高，一方面，其他股東越有能力約束大股東占款行為，保護中小股東的利益，保證企業的正常經營；另一方面，提高其他股東參與企業經營管理的積極性，加強股東對管理層的監督，減少代理成本。因此，股權制衡度高的企業能夠獲得的銀行借款多、期限長、成本低。我們提出如下假設：

假設2：股權制衡度高，企業能夠獲得的銀行借款期限長。

我國正處于經濟轉型期，政府在信貸資本的配置方面進行干預的現象并未完全消除。由于政府才是國有企業經營風險的最終承擔者，相比起企業信用，政府信用似乎更可靠。國有股比例越高的公司，更可能獲得政府資助和補貼，公司獲得充足未來現金流償還債務的可能性較高。因此，國有股比例高的企業獲得的銀行借款多、期限長、成本低。我們提出如下假設：

假設3：不同的股權性質中，國有股比例高的企業獲得的銀行借款期限長。

4.模型建立

本文模型是在Fan等（2004）研究企業性質與債務期限結構的關系中使用模型的基礎上結合前人相關研究刪除和增加一些變量建立如下模型：

以Time為被解釋變量，Fsr、Bla、Ssr為解釋變量，Am為控制變量，研究企業股權結構對債務融資規模的影響。建立以下模型：

Time=β0+β1 Fsr +β2 Bla+β3 Ssr +β4 Am +εi

三、實證檢驗結果

1.描述性統計

表2 描述統計量

從表2中可以發現，銀行借款期限平均值為14.27%，即樣本公司在2011年至2012年的長期債務占總債務比的均值為14.27%，這說明在貴州省A股上市公司的債務期限結構中，長期債務的比重偏低，這主要是由于短期債務的比重較高導致；標準差為20.9032%，表明貴州省A股上市企業間的長期債務水平是有明顯差異的，即企業在債務期限結構的選擇上是有差異的。貴州A股上市公司的第一大股東持股比例的平均值為38.1379，處于相對控股的情況，但是從標準差來看，波動非常大。

2.相關性檢驗分析

表3 相關系數矩陣

從表3可以看出，FSR與SSR、AM正相關，與BLA負相關，而BLA與FSR、SSR、AM都呈現負相關關系。從表中還可以看出，各變量間的相關系數絕對值都小于0.5，說明不具有嚴重的多重共線性，可以做多元回歸分析。

3.回歸結果分析

從回歸結果來看，FSR的系數是-0.0155，說明股權集中度高，企業能夠獲得的銀行借款期限短；而t值為-4.9984，其絕對值大于臨界值ta/2（n-k）=t0.025（9-5）=2.776，系數t檢驗顯著。故此結果支持假設1。

BLA的系數是-0.240，t值為-2.3827，其絕對值小于臨界值ta/2（n-k）=t0.025（9-5）=2.776，系數t檢驗不顯著。故此結果不支持假設2，表明股權制衡度越高，企業能夠獲得的銀行借款期限越短而不是越長，這可能是由于多個大股東共同掌握控制權，這一群體性的控股股東所共同持有較大的股份削弱了其對剩余中小股東進行掠奪，同時，少數幾個利益相互獨立的大股東間相互牽制，既保留了股權相對集中的好處，又能有效地限制掠奪行為。

SSR的系數是0.2058，t值為3.3415，其值大于臨界值ta/2（n-k）=t0.025（9-5）=2.776，顯著。故此結果支持假設3，即表明不同的股權性質中，國有股比例高的企業獲得的銀行借款期限長，也就是說國有企業為第一大股東是，銀行會放松借款期限。

四、研究結論與建議

本文以上交所A股貴州省上市公司2011年-2014年的財務數據為樣本，對貴州省A股上市公司的股權結構和公司債務期限的相關性進行了實證分析。實證的檢驗結果發現貴州省A股上市公司的股權結構與債務期限具有一定的相關性。具體的結論為：

第一，貴州省A股上市公司的股權集中度與企業的銀行借款期限呈負相關關系，公司的股權制衡度越高，那么企業能夠獲得的銀行借款期限越短。由于掠奪是低成本的，因此理性的控股股東在設法最大化其總效用時，會靠掠奪其他中小股東以進一步汲取控制權收益。

第二，貴州省A股上市公司的股權制衡度與公司的債務期限呈負相關。這可能是由于多個大股東共同掌握控制權，這一群體性的控股股東所共同持有較大的股份削弱了其對剩余中小股東進行掠奪，同時，少數幾個利益相互獨立的大股東間相互牽制，既保留了股權相對集中的好處，又能有效地限制掠奪行為。

第三，貴州省A股上市公司的股權性質與公司的債務期限的關系為負相關關系。在股權性質不同的第一大股東中，國有企業高的銀行借款期限明顯越長。股權集中在我國具有五不可替代的優勢，股權的盲目分散是不可行的。因為相較于民營企業，政府控股的公司能夠得到政府更多的保護性政策和優惠，政府往往為公司的債務融資活動提供顯性或隱性的擔保，政府對公司債務融資活動的參與直接、間接地保護了債權人的利益，使得債權人更愿意為其提供長期債務融資。

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作者簡介：張情（1988.02- ）女，漢族，安徽省六安市人，貴州大學管理學院碩士研究生在讀，研究方向：財務管理