我國上市公司股權融資偏好研究

楊爍 陳潔

[摘要]融資是企業經營管理決策的重要組成部分，因而企業會通過融資方式來籌集資金，來使企業快速發展。學術界所關心的融資問題在于研究最有利于企業發展的融資偏好，這已成為近年來財務管理領域的重要課題。本文針對我國上市公司已有的股權融資偏好的現狀分析其形成的原因，并結合理論與實際提出合理的建議。

[關鍵詞]上市公司；融資結構；融資偏好

資金作為企業運轉必不可少的生產要素，對企業起到“血液”的作用。企業為獲取資金所采取的方式稱為融資方式，融資方式即為企業的融資渠道。融資結構是指企業不同融資方式的比例關系。因而不同的融資結構會產生不同的融資成本，影響企業的發展。

一、引言

上市公司融資偏好及其相關理論的研究最早是由米勒和莫迪利安尼（簡稱MM）于20世紀50年代創立的，并提出了MM理論，指出在沒有企業和個人所得稅、沒有企業破產風險、資本市場充分有效運作的假設前提下，企業的市場價值和其資本結構無關。此后，在突破MM理論假設限制的基礎上，西方經濟學界又陸續出現了權衡理論、信息不對稱理論。權衡理論認為：企業負債率的提高會帶來抵稅作用，但與此同時企業的財務風險也會增大，會給企業帶來額外的費用。羅斯的信息不對稱理論認為：當公司發展前景較好時，一般都選擇負債方式籌集資金，是一個積極信號；當公司前景黯淡或者投資項目的風險較大時，則選擇發行普通股籌集資金，作為一種消極信號。邁爾斯的信息不對稱理論提出了融資優序理論，企業應遵循內源融資、債權融資、股權融資的融資順序。運用不對稱信息理論可以解釋現實中的許多資本結構現象，如美國公司的籌資順序選擇現象，盈利多公司負債比率低，盈利少公司負債比率高現象等。

二、公司融資的類型

（一）按照資本性質的不同，可劃分為權益資本和債務資本

權益資本又稱為股權資本、自有資本，是公司依法籌集（公司投資者投入）并長期擁有、可自主調配運用的資本，包括實收資本、資本公積、盈余公積、未分配利潤等。權益資本體現了投資者和公司之間的所有權關系；公司對權益資本依法享有經營權；一般沒有固定的回報要求。權益資本包括：吸收直接投資和發行股票兩種方式。吸收直接投資主要用于非股份制企業，而發行股票則是股份制企業籌集資金的主要方式。股票籌資中主要用到的是普通股。

債務資本體現了債權人和公司之間的債權債務關系；公司對債務資本依法享有經營權；需要定期還本付息。債務資本也稱為借入資本，是公司依法籌措并依約使用、按期還本付息的資本來源。債務資本主要通過長期借款、長期債券、融資租賃等方式來籌資。

（二）按照資本的來源，劃分為內部資本和外部資本

內部資本是指在公司生產經營過程中內部形成或增加的資本來源，由兩部分構成：通過留存利潤形成的資本來源。留存利潤會增加公司的資本規模，數量取決于公司目前可分配利潤的總量和公司的利潤分配政策或股利政策。內部融資是在公司內部自然而然形成的，被稱為自動化的資本來源。

外部資本是指在公司內部資金不能滿足需要的時候，向公司外部籌集的資金。外部融資是公司在市場經濟條件下籌集資本的一個主要渠道。

三、我國上市公司股權融資偏好現象

從1990年開始，我國研究人員開始了探索中國上市公司股權融資偏好問題的道路。我國上市公司融資偏好現狀表現為：內部融資比例偏低、外部融資中的股權融資偏好明顯，且在外部融資中占主導地位。從融資構成來看，西方國家股權融資比重遠低于國內上市公司的股權融資比重。這代表著國內上市公司在擴大企業規模時主要通過的途徑是外部融資，且股權融資占絕大多數比重，所以表明我國上市公司比國外上市公司更加親睞股權融資。融資偏好在國內和國外上市公司中具有相反的表現，股權融資偏好在中國上市公司中表現更為強烈。從而上市公司通過各種股權融資方式籌集資金，卻沒能讓資源進行優化配置，導致融資效率較低。

融資偏好的負面效應為：資金使用效率不高、不利于上市公司的健康發展、不利于優化融資結構、打擊投資者長期投資的積極性、不利于國家宏觀調控政策的實施。

四、我國上市公司股權融資偏好的成因分析

我國上市公司融資行為能夠很好的反應出股權融資偏好。在上市前，各公司對首次公開發行股票有著強烈的動機；上市后，各公司往往尋找各種機會鼓勵配股，并進行增發。和股權融資相比，債權融資往往居于最后，并且在債權融資中，短期債權比長期債權更為優先考慮。然而在融資成本方面，卻是內部留存收益的融資成本小于債權融資成本，債權融資成本小于股權融資成本。導致我國上市公司股權融資偏好的原因如下：

（一）宏觀環境因素

在我國，股票市場是國有企業股份制改革的產物，導致了股票市場的快速發展。我國的經濟體制改革過程中產生過一系列矛盾，為解決這一矛盾，我國先后進行了一系列改革嘗試，終于在改革開放地的經濟特區率先進行股份制改革，并取得了成功。隨后帶動了我國股票市場的快速發展。

（二）債權融資風險和成本較高

我國債券市場發展緩慢，進入市場的要求較高，且債券種類較少，債券發行條件嚴格，這樣會導致公司通過債券融資的積極性。與此同時，我國的債券市場遠不及股票市場的發展，與股權融資相比，股權融資的成本較低。因而導致了我國上市公司更加青睞股權融資。然而這卻與財務理論上的公司價值最大化的資本結構相矛盾，理論認為應當先進行債權融資后進行股權融資。

（三）公司經營業績的影響

當公司處于發展時期，公司的經營業績一般不會太明顯，且需要更多的資金擴大規模，因而會限制公司的內部融資，會優先考慮外部較容易的低成本融資方式。

（四）內部決策因素

由于公司的管理層對公司的融資方式具有較大的決策權，管理層往往會根據自身的價值偏好進行融資，因而他們往往會選擇低成本的股權融資并非有破產風險的債券融資。這樣客觀上讓管理層對債券融資有一定的排斥。

五、我國上市公司資本結構的建議

我國企業的股權融資偏好導致了企業融資結構的失衡、綜合資本成本的上升以及對企業價值最大化理財目標的背離。同時資金使用效率降低，證券市場優化資源配置的功能被削弱。因而針對我國上市公司融資結構不合理的這一現象提出的建議。

（一）提高上市公司質量，采取合理的融資方式

提高上市公司質量包括公司的盈利能力、經營績效等，提高上市公司的質量有利于提高資本市場的發展。企業不應該盲目產生股權融資的偏好，應該合理運用各種有利的融資方式，盡可能降低融資綜合成本，使企業價值最大化。

（二）加強債券市場的建設

在我國，債券市場發展水平較低，并且運作機制不完善，因而企業不偏好債券融資。市場可以通過優惠政策鼓勵公司進行債券融資，促進債券市場的發展，完善其運作機制。

（三）重視公司管理者素質的培養

當今世界應當注重人才的培養，對于公司的管理層來說管理者的綜合素質也相當重要。防止管理者的個人偏好影響公司的融資方式決策，讓管理者能夠具有更好的綜合權衡利弊的能力，能夠合理采用各種有效融資方式，讓公司價值最大化。

總之，企業應當合理選擇融資方式，并恰當衡量各種方式所產生的融資成本，使得企業在正常經營中能保證實施有效的生產，最終實現企業價值最大化。

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