分級基金套利簡介

路翔宇

摘 要：本文簡要介紹了分級基金的特點，分析了分級基金合并套利與分拆套利的機制和具體操作，以及如何利用股指期貨合約規避分級基金套利中的持倉風險。

關鍵詞：分級基金；合并套利；分拆套利；股指期貨

1 分級基金簡介

分級基金（也稱結構型基金或分級證券投資基金），指在一個投資組合下，對基金的收益與風險進行不對稱分割，得到風險收益特征不同的兩級或多級基金份額。一般來說，分級基金包括基礎份額、穩健份額和進取份額。基礎份額為未拆分的基金份額，投資者能夠在場內或場外對基礎份額進行申購和贖回，基礎份額享有完全的基金投資收益分配權。穩健份額和進取份額是母基金根據風險收益的不同進行拆分而來。穩健份額享有固定的約定收益率，并且具有收益的優先分配權，承受風險較小且收益較低，也稱作A類份額。進取份額在基金收益優先滿足穩健份額的約定收益后，承擔所有風險和收益，也稱作B類份額，具有高風險高收益的特征。A、B類份額只能在場內進行交易。

目前，國內市場的分級基金可以分為兩大類，第一類是只能進行場內交易的封閉式基金；另一類為LOF基金，既可以在場內交易，也可以在場外申購和贖回。由于傳統封閉式基金具有過高的折價率，我國市場的分級基金大部分采用第二種形式，并且開通了配對轉換。配對轉換即分級LOF基金的場內份額分拆及合并業務，即將分級基金的母基金分拆成穩健份額和進取份額；或是將上述兩類份額合并成基金基礎份額的業務。分級基金具有的杠桿效應和配對轉換機制是其能夠產生套利空間的重要因素。

2 分級基金的套利機制

對于分級基金的套利交易，首先應該明確三種份額的定價和交易機制。由于LOF分級基金具有場內和場外同時交易的特征，因此三種份額對應了五種不同的價格。首先，LOF分級基金同任何基金產品一樣，都具有基金凈值。與普通基金一樣，分級基金按交易日公布其基礎份額凈值、A類份額凈值和B類份額凈值，三種凈值具有如下關系：

基礎份額凈值=A類份額凈值*A類份額權重+B類份額凈值*B類份額權重

其次，由于A類份額和B類份額分別在場內進行交易，同股票類似，A、B類份額同時具有在交易時段實時公布的成交價格。基金份額在二級市場的交易價格與基金凈值之間往往會存在一定的差額，我們稱其為折/溢價率。

折/溢價率=份額交易價格/份額凈值-1

折/溢價率大于零時稱為溢價，小于零時稱為折價。當折/溢價率達到一定水平時，A、B份額和基礎份額之間會存在配對轉換的套利機會。

對于拆分套利而言，由場外申購的一單位基金基礎份額，經由跨系統托管程序，從場外轉至場內，分拆成A類和B類份額，然后分別出售。由上述交易過程可知，基礎份額的交易價格由一下公式確定：

基礎份額交易價格=A類交易價格*A類份額權重+B類份額交易價格*B類份額權重

套利的理論收益其實就是基礎份額的交易價格與基礎份額凈值之間的差值。

分拆套利理論收益率=基礎份額交易價格/基礎份額凈值-1

由于合并套利與分拆套利操作方向相反，很容易得出合并套利的理論收益率公式：

合并套利理論收益率=基礎份額凈值/基礎份額的交易價格-1

從上述公式可以看出，理論套利收益率大于零，理論上才有可能進行套利。溢價進行分拆套利，折價進行合并套利。

3 套利交易的成本

對于現實中的套利交易而言，套利成本包括交易費用和持倉風險兩部分。分級基金交易所涉及的費用包括以下四方面：母基金申購費用、基金份額管理費、轉托管費用、場內份額配對轉換費用及二級市場上份額交易費用。套利交易者從申購基金份額到最終在二級市場出售分拆后的基金份額之間存在時間差，此時套利交易者的基金份額持倉會受到市場波動的影響，即在套利交易的過程中存在持倉風險。我國目前分拆套利需要T+3個交易日，這期間A、B份額的交易價格在交易時段是隨時變化的，基礎份額的凈值也會逐日變動，這會影響套利交易者的套利收益率，可以通過賣出股指期貨合約來對沖風險，具體操作如下：

賣出股指期貨合約份數 = 套利交易申購資金×套保比例×β值/單位合約價值

單位合約價值 = 股指期貨點位×300

股指期貨點位就是指賣出股指期貨合約時的成交點位。β值是指持有套利基金母基金份額和估值期貨合約指數標的（滬深300指數）之間的相對波動率。β值可以通過運用分級基金的歷史數據通過CAPM模型回歸得到。對按照公式計算出的結果進行取整，就可以得到套保需要賣出的股指期貨合約份數。然后，股指期貨資金需要計算出購買股指期貨空單所需要的資金。

股指期貨資金 = 股指期貨合約份數×單位合約價值×保證金比例/（1-股指期貨交易傭金比例）

最后，我們可以計算出結算后的總收益。

總收益率 = （初始資金×套利收益率）÷（初始資金+股指期貨資金）

因為運用股指期貨進行套期保值，套利交易占用資金會增加，從而導致總收益下降。由于將持倉的期間市場波動所可能帶來的風險進行了規避，從而保證了套利交易的低風險。

4 分級基金套利交易實例

我們以銀華100基金的合并套利為例，具體說明分級基金的套利操作。首先我們應該明確分級基金的合并套利具體流程：（1）在T交易日收盤前按照約定比例同時買入穩健和進取兩種基金份額；（2）T+1交易日任何交易時段內進行分額合并；（3）T+2交易日贖回合并后的母基金份額；（4）T+3交易日和T+4交易日資金贖回在途；（5）T+5日資金到賬。所以分級基金的折價套利整個流程共需5個交易日。

2010年9月9日，銀華100折價率超過1.1%，出現合并套利的機會。盤中買進了40萬份的銀華穩進（150018），均價1.033元；買入了40萬份的銀華銳進（150019），均價1.190元；在2938點賣出1手股指期貨合約對沖風險。隨后在9月10日進行了基金份額的合并，共得到了80萬份的銀華100。9月11日在2966.8點平倉股指期貨合約，同時贖回了80萬份的銀華100。

下面計算此次套利交易的收益。銀華100的買入成本為：（1.190+1.033）/2=1.1115元/份。二級市場購買基金份額的交易費率為0.03%。份額買入手續費為1.1115元/份*80萬份*0.03%=267元，總投入資金為889467元。9月11日按當天凈值1.152元/份贖回，可收回資金921600元，贖回費用為921600*0.8%= 7373元。套期保值股指期貨合約由于價格波動，平倉損失8640元。股指期貨交易費率為0.005%，交易費用為89元。由上可知本次分級基金合并套利共贏利15764元。賣出一手股指期貨合約，約需保證金16萬，另外需16萬期貨交易風險準備金。在二級市場買入基金份額總投入資金89萬元，期貨市場套期保值交易投入資金32萬元，套利交易收益率為：1.57/（89+32）=1.30%。

分級基金的套利空間相對較大，但完成套利操作買賣全過程需要3個交易日，這樣就對套利交易者產生了巨大的持倉風險。而通過股指期貨套期保值操作，能夠較為有效的規避持有基金份額現貨的持倉風險，鎖定套利利潤，同時占用資金量相對較小，交易成本也較低，從而能夠大大提高了套利交易的成功率。

參考文獻

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