淺談企業金融資產證券化法律監管的必要性

崔欣悅 李偉杰

摘 要：隨著我國經濟的騰飛，我國在世界上的地位也愈加重要，世界各國的投資公司希望在我國開辟市場。而我國現行的證券監管和金融監管體制還存在問題，應從證券監管和金融監管兩方面加強和改進監管效力，根據我國的國情選擇適當的監管模式，從而保證我國金融證券市場長期穩定、健康發展。本文從監管法規和信息披露等方面剖析了我國企業資產證券化的現狀及改善措施。

關鍵詞：證券市場；法律監管；資產證券化；證券信用交易

一、企業資產證券化含義

對于資產證券化，美國證券和交易委員會的定義是：資產證券化是指主要由現金流支持的，這個現金流是由一組應收賬款或其他金融資產構成的資產提供的，并通過條款確保資產在一個限定的時間內轉換為現金以及擁有必要的權力，這種證券也可以是由那些能夠通過服務條款或者具有合適分配程序給證券持有人提供收入的資產支持的證券。

目前國內學者對資產證券化的廣泛定義是資產證券化是指把缺乏流動性，但具有未來現金流的應收賬款等資產匯集起來，通過結構性重組，將其轉變為可以在金融市場上出售和流通的證券，據以融通資金的過程。

資產證券化對中國資本市場來說是一個相對新生的事物。2005年8月中金聯通收益計劃、2005年12月開元信貸資產支持證券和建元2005年個人住房抵押貸款證券化信托資產支持證券的成功發行拉開了資產證券化的大幕。我國目前已發行的資產證券化產品分為兩大類：一類是針對銀行信貸資產類，目前主要是國開行和建行的資產證券化產品；另外一類是針對企業資產類，如中金公司的聯通收益計劃、廣發證券的莞深高速公路計劃等等。

企業資產證券化的實質就是將企業能夠產生現金流的資產以“資產支持證券”（ABS）的方式銷售出去，從而將未來的現金流變現，獲得融資。這里的證券一般分為兩類，一類是固定收益率的“優先級債券”，占ABS的大部分，這部分債券一般由公眾投資者購買（在我國以金融機構和企業為主），甚至可以上市掛牌交易（如浦建收益）；另外一類證券是所謂的“次級債券”（在我國也稱為“次級收益憑證”）。

資產產生的收益，先用來償還“優先級債券”的本金和利息，剩余部分都分配給“次級債券”的持有人，而且“次級債券”的持有人往往就是進行證券化的企業本身。所以從這點來說，作為證券化發起人的企業，只需通過持有占證券化資產總值約5%-20%的“次級債券”，就可以獲得資產獲得利潤的很大一部分。

如果把進行證券化的資產看作是一個獨立的公司，那么優先級債券就相當于公司的債務，而次級債券就相當于公司的股權。企業通過持有次級債券，利用了財務杠桿，運用少量的資金擁有了大額的資產，解放出了現金流，當然資產的風險也主要由企業承擔。

二、資產證券化業務的開展現狀和相關監管法律法規

自2007年以來，剛剛起步的資產證券化業務幾乎處于停滯階段，整個2007和2008年，我國沒有任何新發行的企業資產證券化項目。這其中的主要原因有以下幾點：

首先，在美國爆發的次債危機引發了蔓延至全世界的金融危機，這其中的“罪魁禍首”之一就是以銀行次級按揭貸款為基礎資產發行的資產證券化產品，以萊曼兄弟為代表的投資銀行和對沖基金等金融機構過去大量購買了此類產品并從中獲得了高額的利潤，但是美國房地產市場在2007年的下落以及利率的走高產生了大量的次級按揭貸款壞賬，而這其中的損失主要由購買了資產證券化產品的金融機構承擔，導致了許多大型投行的巨額虧損甚至破產。受之影響，全世界的資產證券化市場都受到了沉重打擊，在2006年資產證券化的全盛時期，美國發行在外的資產支持證券總額達到8萬億美元，僅次于國債成為了最大的債券品種。但是這兩年市場大幅度的萎縮。受之影響，我國的資產證券化業務也受到了很大的打擊。

中國人民銀行自2002年以來先后12次升息，其中自2006年升息2次，2007年升息6次，這都大幅度的增加了企業債券的融資成本。這也從負面影響了資產證券化市場的發展。

我國證監會鼓勵證券公司對五類基礎資產進行證券化。第一，水電氣資產，包括電廠及電網、自來水廠、污水處理廠、燃氣公司等；第二，路橋收費和公共基礎設施，包括高速公路、鐵路機場、港口、大型公交公司等；第三，市政工程特別是正在回款期的BT項目，主要指由開發商墊資建設市政項目，建成后移交至政府，政府分期回款給開發商，開發商以對政府的應收回款做基礎資產；第四，商業物業的租賃，但沒有或很少有合同的酒店和高檔公寓除外；第五，企業大型設備租賃、具有大額應收賬款的企業、金融資產租賃等。

根據《企業資產證券化試點工作指引》征求意見稿，政府將鼓勵資產證券化市場規模化發展，允許個人投資者參與。近來，監管層推行企業資產證券化試點的腳步明顯加快，這意味著停滯已久的資產證券化業務即將再次開閘。

該征求意見稿對資產證券化產品的管理者提出更嚴格的風險控制要求。與此前業內討論的舊版征求意見稿相比，新的《企業資產證券化試點工作指引》征求意見稿，明確了計劃管理人的職責，對證券公司的職責、宗旨、移交、風險方面均進行了詳細的規定。

根據新版征求意見稿，計劃管理人必須履行七項職責：發行受益憑證，設立專項計劃；為受益憑證持有人的利益，受讓、管理專項計劃資產；按照約定向受益憑證持有人分配收益；按照約定召集受益憑證持有人大會；履行信息披露義務；聘請專項計劃的托管人、基礎資產服務機構及其他為證券化業務提供服務的機構；法律、行政法規、中國證監會規定及計劃說明書約定的其他職責。

征求意見稿還對基礎資產進行了明確的規范———企業資產證券化的基礎資產可以為債權類資產或收益權類資產；可以是單項財產權利，也可以是同一類型多項財產權利構成的資產組合；基礎資產的收益可以來源于基礎設施收入、交通運輸收費收入、租賃收入、應收賬款等。

從征求意見稿對投資者的規定來看，該市場主要針對機構投資者，但也不排除個人投資者。資產證券化產品最低認購金額為100萬元。而此前該市場并未對自然人開放，也沒有對認購設置較高門檻。

與此前的只有創新類券商才可以開展此項業務不同的是，未來大部分券商都有機會開展此項業務，而個人投資者也可以投資券商推出的資產證券化產品。

《企業資產證券化業務試點工作指引（征求意見稿）》規定，受益憑證的收益率和發行價格，可以由計劃管理人以市場詢價等方式確定；同一計劃中相同種類、期限的受益憑證，收益率和發行價格應當相同。而同一專項計劃，可以根據不同風險程度及收益分配順序，發行不同種類的受益憑證。

根據征求意見稿，受益憑證可以通過擔保等方式提升信用等級。提供保證的擔保人為金融機構的，應當獲得國內資信評級機構最近一年AA級或者相當于AA級及以上的主體信用評級。提供保證的擔保人為非金融機構的，評級機構應對其進行主體評級，未獲得國內資信評級機構AA級或者AA級以上評級的，不得作為擔保人。

證券公司辦理資產證券化業務時，應當設立專項計劃，并擔任計劃管理人。專項計劃資產為信托財產，專項計劃財產獨立于原始權益人、計劃管理人、托管人、受益憑證持有人、基礎資產服務機構及其他為資產證券化業務提供服務機構的固有財產。

《征求意見稿》明確規定，企業資產證券化是指證券公司面向境內投資者發行資產支持受益憑證，以管理人身份發起設立專項資產管理計劃，按照約定用募集資金購買原始權益人能夠產生穩定現金流的基礎資產，將該資產的收益分配給受益憑證持有人的專項資產管理活動。

三、監管和信息披露

根據《企業資產證券化業務試點工作指引（征求意見稿）》，中國證監會及其派出機構有權對證券公司辦理資產證券化業務的情況，對原始權益人（新長寧集團）、推廣機構、托管人、基礎資產服務機構及其他為資產證券化業務提供服務的機構與資產證券化業務有關的部門和場所，進行現場檢查。

中國證監會及其派出機構還可以查閱、復制與資產證券化業務有關的文件、資料，對可能被轉移、隱匿或者毀損的文件、資料、電子設備予以封存；約談證券公司的董事、監事、高級管理人員和工作人員，要求其對有關事項作出說明；要求計劃管理人、原始權益人、推廣機構、托管人、基礎資產服務機構及其他為資產證券化業務提供服務的機構就有關事項作出說明、在指定期限內提供有關業務資料、信息。

根據中國人民銀行制定頒布的《資產支持證券信息披露規則》。在發生可能對資產支持證券投資價值有實質性影響的臨時性重大事件時，受托機構（證券公司）應在事發后的三個工作日內向同業中心和中央結算公司提交信息披露材料，并向中國人民銀行報告。

重大事件主要包括以下事項：

（1）發生或預期將發生受托機構不能按時兌付資產支持證券本息等影響投資者利益的事項；

（2）受托機構和證券化服務機構發生影響資產支持證券投資價值的違法、違規或違約事件；

（3）資產支持證券第三方擔保人主體發生變更；

（4）資產支持證券的信用評級發生變化；

《工作指引》第四章“信息披露”規定，計劃管理人應當指定一名信息披露聯絡人，負責專項計劃的信息披露。

計劃管理人應當按照本指引的規定及計劃說明書的約定，履行定期披露、臨時披露等信息披露義務。

定期信息披露應當包括下列內容：自專項計劃設立日起，每三個月披露最近三個月的資產管理報告及托管報告，每十二個月披露年度管理報告、托管報告、信用評級報告；受益憑證每次收益分配前，披露收益分配報告；計劃終止時，披露清算報告等。

計劃存續期間基礎資產發生超過受益憑證未償本金余額5%以上，或者當期分配金額10%以上的重大損失；基礎資產涉及法律糾紛或者擔保等重大或有負債，可能影響受益憑證本息按時足額償付；基礎資產現金流預期發生重大變化等情形時，應當進行臨時信息披露。

計劃管理人應當保證受益憑證持有人能夠按照計劃說明書約定的時間和方式，查閱披露的信息資料。

四、加強金融資產證券化的法律監管

（1）加強金融資產證券化法律監管的原因市場本身是存在缺陷的，這些缺陷可能導致市場喪失優化配置資源的作用，降低經濟運行的效率。證券市場存在不完全競爭、外在性和非公平性等問題，存在著缺陷。并且，由于證券市場面臨更大的風險因素和不穩定性，一旦對其缺陷監控不力，由此造成的社會后果將會極為嚴重。證券業屬于高風險行業，具有內在的不穩定性，因此，為穩定證券業的正常秩序，保護廣大投資者和其他社會公眾的利益，國家對證券業的監管就勢在必行了。有學者認為，證券市場絕非純然自律不受外界干涉的私人俱樂部。其公益性的特征決定了證券市場不但要保護投資人的利益，而且要保護公共利益。這就決定了證券市場需要由國家授權一個權威性證券監管機關實施監督管理，以協調和解決由證券市場缺陷所產生的各種矛盾。

（2）監管模式的選擇。美國的證券監管體制屬于政府型監管，是由政府設立的全國性證券監管機構，依據法律授權對整個證券市場實施監督與管制。美國聯邦證券交易委員會（Securitiesand Exchange Commission，簡稱SEC）是對聯邦證券法的實施和管理負責的主要部門。SEC以其較高的靈活性、機動性以及統一的機構管理程序而著稱，因而受到廣泛贊譽。但是，SEC的效率低、成本高的缺陷也受到指責。因此，1966年聯邦證券法在修改時就規定除貫徹保護投資者的原則外，SEC在制定法律法規時也應認真考慮在促進資本市場的效率和競爭方面起到積極作用。但由于政府型監管強調國家對證券市場的強制干預，因而帶有強烈的政治色彩，監管人員往往因利益驅使而放松監管，容易滋生腐敗。政府型監管并不能適應所有的情況，因而對這一監管制度的有效性也曾引起強烈的質疑。

為更好地解決現實中出現的各種問題，自律型監管和中間型監管則應運而生。自律型監管強調證券行業的自律管理，通過證交所或證券業協會等非政府組織的監管，減少政府對證券市場的干預。這一監管模式更強調監管的靈活性，然而僅僅依靠行業自律的做法缺乏強有力的立法及制裁措施，容易造成無序競爭，不利于保護投資者的利益。

在綜合分析幾種監管模式的情形下，結合我國證券市場的現實情況，我國的證券業監管采取了政府型的監管模式。由于我國的證券市場由政府直接介入，自由度相對不高，政府型監管較能適應我國的國情；同時，由于我國的自律性組織缺乏有效的自我約束機制，也不能進行有力的監管，因此只能在證券市場中發揮輔助職能。我國與美國在監管模式方面雖然都采取的是政府型監管模式，但在具體細節上還是各有優劣之分的。

參考文獻：

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[4]公丕祥：《馬克思法哲學思想論述》，河南人民出版社，1992年版.