我國的資本外流有那么嚴重嗎？

薛鶴翔

近期，摩根大通一篇闡述中國資本大幅流出的報告引起了市場的廣泛關注，其根據外匯儲備變化及貿易盈余測算二季度中國資本流出規模達到1420億美元，過去五個季度的總流出規模達到5200億美元，高盛隨后更是給出了二季度資本流出2240億美元的核算數據。兩家外資投行的數據讓市場震驚，我們認為上述機構高估了當前資本流出的規模，并或會致使市場低估后續的資本流動壓力。通過測算，二季度資本流出規模為應679億美元左右，今年上半年的整體流出規模在802億美元左右，過去五個季度的總體流出規模約為1368億美元（圖1）。

估算原理

當考察資本流動時，盯住持匯主體是一個比較直接的方法，分析持匯主體的外幣資產頭寸的變化并剔除掉貿易等因素的影響就可以衡量熱錢的流動情況。在國內我們可以將持匯的主體歸結為三大類：其一是商業銀行；其二是非銀行主體（包括非銀行企業、政府以及個人）；其三是中央銀行。

在外幣的跨境流動中，非銀行主體針對外幣資產一般面對三類選擇，一是持有在手中；二是通過商業銀行兌換為人民幣；三是將外幣存款存入商業銀行。商業銀行由于下接非銀行主體上接中央銀行，所以一般面對兩種選擇，一是將從非銀行主體手中獲得的外幣資產兌換給央行（在央行層面則會形成外匯儲備）；二是繼續將外幣資產以資產或負債的形式留存在商業銀行的資產負債表中。但無論兩類主體作何選擇，外幣資產最終的去向只有三個——央行（外儲）、商業銀行留存以及非銀行主體持有現金外幣。那么忽略掉非銀主體對于外匯現金的持有規模，則外幣資產頭寸的變化則主要體現在商業銀行及央行方面，這也是一切核算的源頭。但仍然需要考慮一些特殊因素的作用。

“開放市場”中的“熱錢”

國內市場往往將資本流動與“熱錢”等同在一起，然而即使在過去人民幣持續升值期間熱錢持續流入引發的激烈討論中，市場對于“熱錢”也并沒有形成明確的定義。市面上較為通行的辦法是殘差法，即以“外匯占款-經常項目-FDI”來粗略衡量熱錢。當前我國金融機構外匯占款和央行外匯儲備都在下降，同時由于進口收縮，外貿處于“衰退性順差”之中。兩個趨勢結合起來，使用殘差法就會得出近幾個季度有巨量資本流出中國的結論。

然而，這一估計方法對于當前的市場環境已經不再適用。殘差法適用性的減弱源自于金融市場的開放。理想狀態下，廣義的“熱錢”應該包含了一切沒有“載體”能夠進行衡量的外幣資產。常見的載體是貿易盈余、FDI以及證券投資組合，除此之外的外幣資產似乎均不受掌控，成為傳統意義上的廣義“熱錢”。但近些年隨著金融市場的開放，境內主體也會逐漸體現出對外幣資產的正常需求，例如現在結售匯不再完全強制、貿易融資有了很大擴張、對外證券投資有了更多的渠道，應該注意到境內主體現在可以選擇在本國持有外幣資產而非頻繁地進行跨境資本流動，并非所有的外幣資產都會像以往那樣完全兌換成本幣，因此目前這個狹義上的“熱錢”可能僅僅是廣義“熱錢”的一部分，因此狹義上的“熱錢”對當前的經濟金融環境有其特殊的代表性（圖1）。

“人民幣可兌換”下的“熱錢”

人民幣近年來國際化步伐加快，2015年中國政府在加入SDR以及跨境貿易人民幣結算推進方面都做了很多的努力，在熱錢的核算中，我們核算方法在技術層面的一個變化就是考慮到了跨境貿易人民幣結算方面可能對于熱錢產生的影響。舉個例子，如果市場預計到人民幣兌美元會出現升值，那么國外的出口商會更加偏好人民幣而非像以往那樣以美元結算，國外的進口商則更傾向于以“便宜”的美元進行支付，這必然會推升外匯占款以及外匯儲備的相應規模，熱錢流入就可能出現高估的風險。相應的，放到當前時點來看，由于美聯儲加息預期的影響，國外出口商對于美元結算的需求提高就有可能會放大資本外逃的規模（圖2）。

由于近年來跨境貿易人民幣結算出現了較快增長，2013年同比增長57%，2014年同比增長41%，2015年前6個月貿易環境惡化情況下仍實現3.6%的增長，且自2012年以來跨境貿易人民幣結算額占進出口總額比例持續攀升，因此理應考慮到其對于熱錢產生的這種影響。

估算方法和結論

估算方法

依據前一部分的方法論，我們對通行的殘差法主要做了兩個方面的改進。首先是在測算熱錢流動中，也加入了外匯存款的變動，這一項可以反映在開放經濟體中，境內主體持匯意愿的變化。這意味著，一筆款項從外匯占款項下轉入我國金融機構外匯存款項下，將不被視為“外逃”的“熱錢”。其次，我們也利用了人民幣跨境支付的數據對資本流動做了進一步的修正。

圖3給出了自2011年以來資本流動的規模，以及包含與不包含跨境貿易人民幣結算調整效應的對比圖（負值代表順差）。

結合圖2來進行考察，我們能找到一些很有意思的趨勢。首先，金融機構外匯占款的增量自2014年初開始迅速減少，與此同時外匯存款增量開始上升，波動也有所擴大。從這一點來看，外匯管理局“藏匯于民”的說法所言不虛。其次，資本流動方向和主要經濟體貨幣政策的預期有一定相關性。根據我們的測算，本輪資本流出自去年年中開始，正是市場開始推測美聯儲何時完全退出QE（量化寬松）進而開始加息的時點；而前一輪資本流出是從2013年5月開始的，時點上剛好是美聯儲前任主席伯南克宣布準備逐漸退出QE之時。第三，資本流動和人民幣匯率也有很強的相關性。2014年1月是前一輪資本流入的高點，這也是人民幣匯率由升值轉為貶值的節點。

下面簡要的給出我們的估算方法及構成項的含義：

資本流動=（1）+（2）-（3）-（4）-（5）

（1）銀行體系中外匯頭寸的變化：可以采用金融機構的外匯占款衡量這一指標，外匯占款代表了央行購買外儲及商業銀行層面對于收購外幣資產進行的流動性投放，因此可以衡量央行及商業銀行體系對于外幣資產的持有量變化，如我們前面對于持匯主體的拆解，該項目可以被看作是核算的源頭。

（2）外幣存款的頭寸變化：可以采用金融機構外幣存款凈增量衡量，由于本國居民將本幣兌換為外幣的情況下銀行體系的外幣持有頭寸發生了變化，但這并不包含任何國際資本的跨境流動，因此該影響須囊括到計算中來。

（3）經常項目順差：影響外匯頭寸變化的重要因素，主要涵蓋了國際貿易中商品、服務和收益所得對跨境資本流動的影響。囿于數據的可得性，我們在2014年之前采用季度數據均攤到月的方法折算月度數據，2014年后使用月度數據，由于5月份服務貿易數據的缺失，我們采用過去3個月的均值代替。

（4）直接投資對跨境資本流動的影響：即外商直接投資（FDI）減去對外直接投資（ODI），這部分資本會落實為廠房及生產設備等，作為有載體的另一類外幣資產應當從銀行體系的外幣頭寸變化中剔除。

（5）代表人民幣直接跨境支付對跨境資本流動的影響。如前所述，隨著人民幣國際化的推進，跨境貿易人民幣結算迅速發展，在衡量國際熱錢時，這一部分效應應當予以扣除。

結論

從表1可見，資本流出規模并非如外資行采用外儲及經常項目順差得出的結論那樣夸張，由于國內資本市場的跨境投資存在管制，資本流出多通過貨幣市場實現。雖然央行在8月11日將人民幣中間匯率下調了1.9%，但此舉更多地是為了讓市場在人民幣匯率的決定中起到更大的作用，其目標是進一步深化我國的貨幣改革。結合至今仍相對穩定的銀行間市場利率水平，從直覺上都很難讓人聯想到二季度存在1400億美元的資本流出規模。

按照外資行過去5個季度5200億美元的資本外流的測算規模，一種說法是認為近5個季度的流出規模基本上已經透支了2011年以來的資本流入。那么我們認為5200億美元這個數據一方面高估了從去年二季度初至今年二季度末資本外流的規模，一方面可能也就意味著會低估未來的資本外流的壓力。

表2描述了累計流入流出的情況。從表2可見，即使從2014年起累計流入流出比也沒有低于1，并且2013年同樣出現了一個資本流入的高峰期。由于2015下半年美聯儲進行加息操作是大概率事件，因此政策層面仍然需要謹慎對待資本外流可能出現的惡化并適度通過降準以及定向操作適時補充流動性。

（作者單位：華泰證券研究所）