銀行間市場進

謝金靜+李博

7月14日，中國人民銀行對外發布了《關于境外央行、國際金融組織、主權財富基金運用人民幣投資銀行間市場有關事宜的通知》（以下簡稱《通知》）。這標志著我國債券市場的漸進式開放進入到一個全新階段，同時這將構建一個良好的人民幣回流機制，加速人民幣國際化進程。

《通知》解讀

從《通知》內容來看，此次銀行間市場開放的變化主要體現在四個方面：

在市場準入程序上，由審批制簡化為備案制。備案制意味著投資流程簡化，交易成本更低，這必將激發三類投資者投資我國銀行間債券市場的熱情。該變化一方面體現了央行宏觀審慎管理的思維，即在堅持風險可控的前提下，在評估好市場沖擊并做好預案下，有能力維護銀行間債券市場的穩定；另一方面，也體現了央行一貫的，堅定不移地推進金融體制改革的決心和信心。

在投資額度上，取消了投資限額管理，具體額度由上述機構自行決定。受多次金融危機教訓的影響，我國貨幣當局對金融市場的開放一直采取謹慎樂觀的態度，常用手段之一就是從投資額度這一門檻設限，避免資金的大進大出造成市場的劇烈波動。截至2015年6月末，境外投資者共持有我國債券余額5899億元，占比不到2%。這說明之前的限額管理過于審慎，還存在很大的開放空間。此次《通知》放寬三類投資境外投資機構的投資限額就是順應市場，主動作為的結果，這將會直接吸引更多境外資金迚入銀行間債券市場。

在投資產品范圍上，將投資范圍從原來僅限現券擴展到包括債券回購、債券借貸、債券遠期、利率互換、遠期利率協議等大部分債券交易品種。目前，我國債券市場的廣度盡管已經有了很大的發展，但很多新興的債券交易工具和品種交投并不活躍。如果過度限制，缺乏做空機制和風險防范機制，對市場的健康發展并不是一個明智的選擇。《通知》引入上述三個境外投資主體將有利于提高我國銀行間債券市場的交投活躍度和擴大投資者的范圍。一方面，多品種債券交易方式可以吸引更多境外機構參與我國銀行間債券市場；另一方面利率互換、進期利率協議等利率衍生產品面向更多境外投資者開放也有利于我國銀行間債券市場深度的發展，從而提高我國銀行間債券市場的國際吸引力和影響力。

在代理交易和結算行的選取上，允許上述機構自主選擇央行或銀行間市場結算代理人為其代理交易和結算。理解該政策要從《中國人民銀行關于境外人民幣清算行等三類機構運用人民幣投資銀行間債券市場試點有關事宜的通知》（銀發[2010]217號文）談起。作為銀行間債券市場對外開放的標志性政策，它對境外機構參與銀行間債券市場做了許多限制，其中第五條第二項就是投資人必須委托具備國際結算能力的銀行間債券市場結算代理人為其代理交易和結算。但是考慮到《通知》中的三類機構投資人屬于貨幣當局，按照對等原則，《通知》允許境外投資者還可以選擇央行作為其結算代理人。這有利于保護境外機構投資者的“隱私”，在增加交投的活躍性的同時，會減小市場的波動幅度。

有必要指出的是，無論是我國債券市場的對外開放，還是銀行間債券市場的對外開放，我們都可以稱之為進一步開放。事實上，我國金融業管理機構一直秉承分階段、循序漸進式的改革思維，在努力推動我國債券市場開放。證監會、央行和外管局于2007年6月18日聯合發布《合格境外機構投資者境內證券投資管理辦法》，正式推出QFII制度；央行于2010年發布了《關于境外人民幣清算行等三類機構運用人民幣投資銀行間債券市場試點有關事宜的通知》，啟動銀行間債券市場的對外開放；2013年又分別印發《關于合格境外機構投資者投資銀行間債券市場有關事項的通知》和《關于實施<人民幣合格境外機構投資者境內證券投資試點辦法>有關事項的通知》，批準QFII和RQFII進入銀行間債券市場參與新債認購和現券交易。此次對境外央行等三類機構投資者開放銀行間債券市場，標志著我國債券市場開放的漸進式改革已經步入全新的歷史階段。

政策背景

央行為何在這個時間窗口發布《通知》，進一步開放銀行間債券市場？我們認為，以下背景值得關注。

人民幣回流機制相對不暢。眾所周知，人民幣“出得去、留得住、回的來”，形成一個良好的閉環循環是人民幣國際化必須走的路，否則人民幣國際化就是一句空話。但從人民幣回流機制的運行現狀來看，出的去和留得住做的都相對較好，貿易渠道下市場主體確實有人民幣需求。但是“回的來”就相對不那么暢通，投資品種和額度均有較大的限制。上述三類機構投資者資金額度很大，貿易渠道又不好走，所以對人民幣資產的投資需求在不斷增強。截至2014年末，非居民（境外機構與個人）持有境內人民幣金融資產達到4.5萬億元。在此背景下，建立人民幣回流的投資機制不僅有助于增強非居民持有人民幣的意愿，同時也會提高其他國家將人民幣作為外匯儲備的積極性。

我國銀行間債券市場的日趨成熟為進一步開放提供了條件。實踐證明，一個強大的經濟體背后必然有一個發達的金融市場，而發達的債券市場則是金融市場發達的核心指標。我國銀行間債券市場盡管已取得長足進步，具備了進一步對外開放的市場基礎。央行無論是出于培育市場基準利率，優化貨幣政策傳導機制的目的，還是擴大人民幣適用范圍的目的，此時提升我國銀行間債券市場的深度和廣度都可謂正當其時。

債券市場的大幅擴容為進一步開放銀行間債券市場提供了催化劑。 《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》（國發[2014]43號）賦予地方政府依法適度舉債融資權限，對甄別后納入預算管理的地方政府存量債務，各地區可申請發行地方政府債券置換。之后，巨量、集中到期的債務置換使得我國債券市場大幅擴容。由基本的供求原理可知，巨量的債券供給需要更多的資金和市場參與者購買才能保證債券活躍度和收益率維持在政府的合意水平。此時面向三類機構投資者開放銀行間債券市場可謂不錯的選擇。

核心意圖

從背景分析可以看出，《通知》的政策意圖可謂“一箭三雕”，一是能夠提振我國銀行間債券市場的深度與廣度；二是通過建立人民幣回流機制，促進人民幣在岸市場的發展；三是為地方債務擴容引入更多的“活水”。但我們認為，其核心及終極目的有且只有一個，就是加速人民幣國際化進程。而《通知》對相關境外機構投資者的限制進一步開放銀行間債券市場，為人民幣國際化掃清一大障礙，必將極大地加速人民幣的國際化進程。

儲備貨幣發展史告訴我們：一國貨幣的國際化歷程都是先從結算貨幣、儲蓄貨幣再發展到國際貨幣的。在這個過程中，還需要滿足一系列前提條件，例如資本項目可兌換等。當然，人民幣也不例外。沒有資本項目可兌換，無論是IMF的現實約束也好，還是市場避險的客觀需求也好，人民幣都無法由目前的結算貨幣實現向儲備貨幣和國際貨幣的轉化的。人民幣要成為國際化貨幣，就需要培育成熟而發達的在岸和離岸金融市場。目前已經形成了倫敦、新加坡和香港等地為中心的、交投活躍的人民幣離岸市場，但對境外投資者而言，在岸金融市場的開放程度還遠遠不夠。而此次銀行間債券市場的進一步對外開放則被看做是央行在朝著資本賬戶可兌換以及資本市場深化發展方面又邁出了重要一步。

在此時間節點上進一步開放銀行間債券市場，我們認為，央行還有意確保人民幣今年順利納入IMF的SDR貨幣籃子。根據IMF發布的關于此次SDR評估標準與方法的工作報告，人民幣在2015年底加入SDR貨幣籃子是大概率事件。理由是人民幣早已滿足SDR貨幣的貿易標準，其國際使用和交易程度也從原先較低的基礎上獲得了顯著提高，并且在邊際上滿足了SDR 的“可自由使用”標準。而此次銀行間債券市場的進一步對外開放被視為“可自由使用”的擴大，助推人民幣加入SDR貨幣籃子的“臨門一腳”，針對的就是IMF提出的人民幣在“可自由使用”方面需要改進這一軟肋。作為既定戰略，國家會力推人民幣國際化。在不發生重大事件沖擊的前提下，為人民幣加入SDR，進而實現人民幣國際化而推動的上述金融改革將面臨加速趨勢，這將對中國經濟產生深遠影響。

此外，從個人政治生涯來講，留給現任央行行長周小川推動和完成人民幣國際化的時間已經不多了。能夠因勢利導，推動人民幣國際化可以看做是具有“人民幣先生”美譽的周行長所希望的收官之作，從而為自己的職業生涯劃上圓滿的句號。

展望

央行首先對境外央行、主權財富基金以及國際金融組織放開了利率衍生品的投資只是投石問路，相信在運行一段時間后，央行還會對QFII、RQFII交易型機構投資者放開利率衍生品投資。有了風險對沖手段，相信銀行間債券市場的深度和廣度都將有一個質的提升。隨著資本項目開放不斷深化，我國債券市場的加快開放是大勢所趨，不可逆轉。

人民幣國際化進程不可逆轉，人民幣進入SDR貨幣籃子只是遲早的事，這是向儲備貨幣邁進的重要門檻。門檻跨越后，人民幣將迎來一個嶄新的未來。展望未來，我們對人民幣成為儲備貨幣充滿信心。

（作者單位：招商銀行鄭州分行， 中國人民銀行金融研究所）