展望中國債券市場發展的前景

宗軍

2015年7月14日，中國人民銀行發布《關于境外央行、國際金融組織、主權財富基金運用人民幣投資銀行間市場有關事宜的通知》（以下簡稱《通知》），獲得境內外高度評價，吹響了債市開放的新號角。市場熱切期盼中國債市進一步開放的措施。

回顧中國債券市場的開放歷程，大致已經歷三個階段：第一階段（2005～2009年），債市開放的萌芽階段。這一時期的主要特點是：境外機構入市跨境投資開始起步，但投資者類型有限、入市渠道單一；對外開放的市場渠道有限，投資債券規模也很有限；跨境發行開始起步。第二階段（2010～2014年），債市開放的加速階段。這一時期的主要特點是：境外機構類型和入市渠道逐漸豐富；銀行間債券市場作為債券市場開放的主渠道地位得以確立；境外機構持有債券量快速增加，很快與開放較早的股票市場境外持有量相當；跨境發行繼續探索。第三階段（2015年至今），債市開放的深化階段，目前這一階段仍在持續。這一時期的主要特點是：開放措施更加綜合化立體化，合格境外機構范圍不斷擴大，參與交易類型和準入條件也在逐步放寬。《通知》的發布，將相關申請程序由審批制簡化為備案制，取消了對上述機構的額度限制，將其投資范圍從現券擴展至債券回購、債券借貸、債券遠期、利率互換、遠期利率協議等交易。這一《通知》給予主權、準主權機構投資者最大限度的跨境投資便利，是目前境內債市開放程度的最高形式。市場對此反映熱烈，當月境外投資者新增開戶16個，新增債券持有量約300億元，掀起債市開放后的又一個熱潮。

中國債券市場開放建設的空間巨大

在中國債市開放的發展進程中，也存在一些不平衡的現象。

增速和規模不平衡。境外機構投資境內債券的余額增長較快，但境外持有比例仍然偏小。根據中國人民銀行發布的《人民幣國際化報告（2015）》，截至2015年4月末，境外投資者持有境內債券7352億元。這意味著不到中國債券存量的2%。2014年底，外國投資者持有額約占美國國債49%，占德國國債12%，占日本國債9%；占俄羅斯國債18%，占韓國國債11%，占印尼國債38%。和這些G20主要經濟體比較，中國債市開放還有較大的空間。

主權準主權債券和企業信用債券持有不平衡。境外持有債券仍以高等級債券為主，而信用債券的投資比重相對較小。目前，境外持有債券中85%是國債、政策性金融債和政府支持機構債，15%為企業信用債券。而境內債券存量中1/3為企業信用債券。這一方面反映出境外投資者對境內市場的謹慎程度，另一方面也反映出境內外信用評級落差的影響客觀存在。即對于同一境內發行主體，境內外評級機構給予的評級不同，境外評級一般有主權評級作為天花板，對于國內主權評級和企業評級等級較境內為低。

債市開放和股市開放不平衡。境內債市開放的渠道仍有待豐富，不及股市開放。從國際經驗看，本幣債券市場是降低金融風險，促進長期資本形成的主要市場。與股票市場相比，債券市場天然具有固定收益性、低波動性、合格機構投資特性、交易大宗性，是較好的對外開放的投資標的，能夠吸引安全偏好較高的長期投資者。可見，債券市場作為基礎性市場，理應更加開放，發揮市場開放主渠道的優勢。從投資者角度看，股市開放單兵突進無法滿足多元化的投資需求，優質的債券資產始終是重要標的。從國內實踐看，股市開放的時間早于債市，且股市開放渠道的拓展也快于債市。滬港通標志著境內股票市場開放渠道的新進展，對債券市場開放形成新的倒逼。

跨境發行和跨境投資不平衡。債券市場開放包含債券籌資和投資雙向開放。境外機構在華發行熊貓債是債券籌資開放的重要組成部分，但相對債券投資開放（引入境外投資者）明顯滯后。從跨境發行看，包含“走出去”和“引進來”兩個方向。“走出去”已經初見成效，境外離岸人民幣債券市場余額超過2000億元，“引進來”（即境內發熊貓債）則相對滯后，目前余額不到40億元。

債市開放和債市改革不平衡。債市開放之初，是基于現有境內債市運行框架，隨著開放程度加深，必然對債市體制機制提出變革的要求。例如，債市開放日益要求改變境內托管結算基礎設施碎片化的現狀。由于人民幣債券沒有集中統一托管，境外投資者需要多頭審批、多處開戶（分別在中央國債登記結算公司、上海清算所、中國證券登記結算公司開戶），面臨較高的操作成本和操作風險，債市定價功能受到制約，也難以有效實現實時總體監測。股市近期的大幅波動，進一步提示我們開放條件下對風險預警、處置、修復機制的建設，債市與股市相比要穩定得多，但也要未雨綢繆。

上述這些不平衡，同時也表明我國債市開放建設的空間很大。解決這些不平衡，可以使我國債市開放行穩致遠。

當前加快債市開放具有特殊重要性

促進債券市場自身健康發展的需要。一方面，我國債市規模目前穩居世界第三，但從各方面指標看，債市規模仍然偏低。2014年末，我國債市存量只有美國的15%；債市存量占GDP的比重，我國約56%，而美國達224%。2014年末，我國債市余額35.64萬億元，A股市值37.11萬億元，人民幣信貸余額81.68萬億元，債市、股市、信貸的余額比例為23：24：53，美國則為51：39：10。債市規模擴大必須引入活水，要有相應的需求進行匹配。另一方面，我國債市流動性偏低，其中原因之一是投資者結構較為單一，長期以商業銀行持有為主，近年來雖有所下降，但仍占主體地位，迫切需要引入新的投資者群體，夯實債市發展的需求基礎。債市開放在這些方面為債市長遠發展提供了新的活力源泉。

促進利率市場化取得決定性成功的需要。債市不光發揮投融資功能，更重要的還在于其定價功能。判斷利率市場化成功的根本標準就是要形成健全的債券收益率曲線，提高資本配置效率，改善金融結構。通過市場開放，吸引類型和數量更加豐富的境外機構投資國內債券市場，在擴大境外機構人民幣投資渠道的同時，可以增強境內市場資金供給，從而降低實體經濟融資成本。同時，債券市場也是開放條件下央行進行貨幣政策調控的主要依托。這次全球金融危機中，多次出現外圍國家債券利率上升，而美、德等核心國家的債券利率下降的情況，這為核心國家調結構、穩增長提供了良好環境。這些都是債券市場開放后所發揮的控制資本成本、增強經濟競爭力的重要作用。

促進人民幣國際化順利推進的需要。進一步加大中國債券市場開放力度，通過相關政策推動和機制建設，吸引境外機構更充分、更自由地參與中國債券市場，這是人民幣國際化進程中不可或缺的一環。美元的國際貨幣地位，離不開美國強大的債券市場，特別是國債市場做后盾。當前，人民幣正處于從貿易貨幣向投資貨幣和儲備貨幣發展的進程中。人民幣要真正成為國際貨幣，就必須建立順暢的境外人民幣投資回流渠道，以滿足境外持有人的安全性、收益性和流動性需求。從實現路徑看，人民幣離岸債券市場發展是一方面，但在規模、品種等方面有局限性，必須依靠境內市場開放，才能充分滿足需求。

債券市場開放建議

債券市場開放要以最大限度“掃除不必要的政策障礙，提供必要的基礎設施”為具體指針，統籌推進開放本身和配套改革。

推動債券市場進一步開放，要有實質性新舉措。一是支持跨境發行，鼓勵合格境外機構發行熊貓債券。便利亞投行、金磚銀行等新興國際開發機構發行，取消發行額度和資金用途限制。逐步放寬發行主體限制，允許境外政府機構和境外金融機構發行。試點在自貿區發行人民幣全球債券。二是支持跨境結算，以境內外債券中央托管機構（CSD）互聯為核心，實現“債市通”。貫徹《通知》的總體精神。擴大投資者類型，只要是境外合格CSD的客戶都可以合規入市。實行總體額度，取代單個投資者額度限制。簡化準入程序，實行備案制。放松交易限制，與境外央行同等待遇。境外CSD代理其客戶結算。打造雙向互聯通道，由CSD相互代理本地機構參與對外市場。選擇互聯試點CSD，可以結合亞洲債市建設，亞洲區域優先。三是支持跨境擔保品使用，為全球提供安全公共品和流動性支持。通過CSD互聯，使人民幣債券資產作為境外交易的擔保品。鼓勵境外交易所采納人民幣債券充抵保證金。鼓勵境外央行采納人民幣國債作為流動性機制的合格擔保品。四是支持跨境信息產品合作，為全球投資者提供信息便利。鼓勵以中債指數為標的投資產品在海外上市。推動中國債市納入全球主要指數。

推動債券市場進一步開放，還要有關鍵性新突破。一是完善法律、稅收等制度基礎。要落實債券擔保品的快速處理和轉質押機制，提升其法律確定性和效率性。出臺覆蓋債券全市場的境外投資者稅收政策，明確由中央托管機構代扣代繳的集中申報和繳納方式。二是完善債券市場基礎設施等技術基礎。建立統一強健的債券中央托管體系。擴大應用跨境人民幣支付系統（CIPS）。完善證券編碼、法人編碼等應用。實現與國際通信格式標準的應用兼容。三是完善跨境結算風險管理的機制基礎。引入三方回購、債券自動借貸、擔保品快速處置和補償買入（Buy-in）等機制，以提高市場效率，降低流動性風險和結算失敗風險。

（作者系中央國債登記結算公司研發部主任）