我國創業板上市公司收益質量評價實證研究

（寧波大學商學院/寧波市江北區洪塘財政所 浙江寧波315000）

一、引言

十八屆三中全會提出“以信息披露為中心”的股票發行注冊制改革將是一次發行體制上的重大變革，也將影響股票市場革命性的深刻變化。而我國上市公司財務造假、盈余操縱等事件頻發，使上市公司披露的財務報告信息不真實、不完善，誤導侵害了利益相關方，擾亂了經濟秩序，也阻礙著改革的進程。收益信息是會計信息中最重要、最綜合、投資者最為關心的信息。同時，收益質量是會計信息質量的核心，它能真實地反映企業過去、現在的經濟成果，也能預示企業未來的經濟前景，并能揭示企業的內在價值。因而收益質量正被越來越多的投資者、債權人、政府、經營者等利益相關者所關注。

我國創業板自2009年1月成立以來，規模不斷發展壯大，已成為多層次資本市場體系中重要組成部分。創業板的建立緩解了中小型高新技術企業發展資金問題，并在產業升級轉型，經濟結構調整、資源優化配置等方面發揮著重要作用。但創業板市場成立以來，也存在不少問題，如企業上市發行“三高”現象、上市后即遇“業績變臉”“大股東套現”等問題，引發了人們對創業板上市公司真實的收益質量及業績成長等質疑。然而，目前我國上市公司的業績報告體系中仍然沒有對收益質量引起足夠的重視。因此，建立收益質量綜合指標評價體系對于評價上市公司經營業績成果、企業價值發現、彌補信息不對稱等方面，都具有重要意義。

二、收益質量文獻回顧及綜合評價指標體系的構建

收益質量一詞，起源于20世紀30年代的證券分析行業，直到20世紀60年代末期才被學術界和其他行業所重視。羅伯特.歐斯坦（Robert A.Olstein）和桑頓.L.奧格洛弗（Thornton L.O’Glove）都是收益質量分析的倡導者，他們通過財務分析方法來評價企業的收益質量，并著重對收益質量的持久性進行研究。此后，收益質量引起了學術界和其他領域的廣泛關注。國內外學者們先后從古典計量觀、信息觀、契約觀等不同的視角試圖來詮釋收益質量，但至今仍未形成一個較完善的理論體系。Dechow（1994）認為，高質量的收益應當持續穩定，與未來現金流入更為匹配，并與公司的股價和市值相關。2002年，美國會計學會（AAA）對收益質量研討的定義則為“隨著時間推移，由應計制所確定的企業賬面收益數與企業現金流入量的橋接度”。

本文認為收益質量是一個多維度綜合性的概念，它應包含收益的能力質量和信息質量兩方面，并具有真實性、收現性、獲利性、持續性、穩定性、成長性、安全性等特征。由于創業板上市公司所處的行業特點與企業發展階段的特點，使創業板公司收益的成長性、收現性和風險性三大特征尤為突出，因此，本文在以真實性為基礎之上，歸結了收益質量成長性、收現性、安全性等六方面特性共14個財務指標作為綜合評價模型的參與變量，構成一個收益質量綜合評價體系，具體如表1所示。

三、實證研究

（一）樣本選擇

運用上述評價指標體系，就可以利用樣本數據來進行量化研究分析，從而更直觀地了解創業板上市公司的收益質量狀況。本文以我國深市創業板上市公司為研究對象，分析評價樣本公司在2011—2013年期間的收益質量水平。根據研究需要，為保證能完整地獲取連續三年的財務報告數據，因而選取了2011年以前上市的188家上市公司作為研究樣本，并對樣本及數據做如下處理：（1）剔除了在2011—2013年財務年報中出現凈利潤為負數的上市公司，包括吉峰農機、寶德股份等共25家樣本公司。（2）剔除了在2011—2013年年度審計報告被出具非標準意見的上市公司，包括同花順、九洲電氣等共5家樣本公司。

表1 創業板上市公司收益質量評價指標表

經過以上處理和篩選，最后選定的樣本公司共158家，由于這158家的樣本公司所出具的2011—2013年年度財務報告審計意見均為標準的無保留意見，因此本文認為，樣本公司在2011—2013年研究期間內的會計收益是真實可信的，具備了收益質量的真實性的首要特征。

（二）數據來源

文中的研究數據分別來自于國泰安數據庫（CSMAR）的中國股票市場上市公司研究數據庫、中國上市公司財務報表數據庫及財務報表附注數據庫。為方便有效核對和整理分析，本文數據處理及分析均借助于Excel和SPSS 18.0統計分析軟件來完成。

（三）因子分析及數據處理

根據研究內容的需要，本文將上述收益質量六個特征的14個統計指標作為研究收益質量的自變量，利用SPSS軟件對2011—2013年創業板樣本上市公司財務數據進行因子分析。因子分析具體實施步驟如下：

第一步，即數據的檢驗。通過KMO和Bartlett檢驗值來驗證原有變量數據是否適合用于因子分析，通過表2所示KMO值大于0.5，表明可以做因子分析，且Bartlett檢驗的卡方值顯著性概率Sig值為0.00＜0.01，表明原有變量之間存在相關性，說明樣本數據適合做因子分析。

表2 KMO和 Bartlett的檢驗

變量共同度表示公共因子對所有變量信息的解釋程度。如表3所示，公共因子對所有原變量信息的解釋力度總體上較強，解釋力度范圍在0.486—0.961之間。其中現金營運指數和營業收入增長率解釋度略低，而總資產增長率和凈資產增長率相對應的值最高，都達到了0.95以上，說明提取的因子能反映原始變量大部分信息，所含信息基本沒有丟失。

第二步為總方差解釋。根據所選指標的相關性矩陣，運用主成分分析得到旋轉后的總方差解釋表，如表4所示。從表中可以看出，特征值大于1的前六個主成分對樣本方差累計的貢獻率為76.639%，意味著可以解釋樣本協方差矩陣的76.639%的信息，說明用前六個主成分來評價公司的收益質量已有較大把握。因此，本文選取前六個因子為公共因子，并分別用 F1、F2、F3、F4、F5、F6 來表示。

第三步因子的命名。鑒于初始因子載荷矩陣各變量載荷值差異不大，不好準確解釋其含義，因此需將初始因子載荷矩陣做進一步旋轉，提高指標變量降維的效果，以便更好地解釋其意義。下頁表5所示為經旋轉后的因子載荷矩陣，其中因子系數已經兩極分化，更具實際意義。分析表5可知，F1主要受到營運資本資產比率和資產負債率兩個指標的影響，體現償債能力和財務風險水平，故命名為安全性因子。F2主要受到凈資產增長率和總資產增長率兩個指標的影響，體現發展能力和成長水平，命名為成長性因子。F3主要受到凈資產收益率、主營業務利潤率和營業收入增長率等指標的影響，體現獲利能力和盈利水平，命名為獲利性因子。F4主要受到非經常性損益比重和主營業務利潤占比兩個指標的影響，體現持續獲取收益的能力，命名為持續性因子。F5主要受到盈利現金保障倍數、現金營運指數以及總資產現金回收率三個指標的影響，命名為收現性因子。F6主要受到凈利潤波動率因素的影響，命名為穩定性因子。由此可見，提取的六個主成分因子與收益質量六個維度評價模型都較為契合，因子提取效果較好。

第四步計算綜合因子得分，下頁表6所示為因子得分矩陣，這是通過SPSS軟件根據回歸算法計算出來的因子得分函數系數。根據因子得分函數系數，進而計算各樣本的6個公共因子得分。最后按各公共因子的方差貢獻權重來計算各樣本公司收益質量的綜合因子指數（EQI）模型，具體公式如下：EQI=（14.91F1+14.221F2+14.153F3+13.578F4+10.067F5+9.709F6）/76.639。

表3 變量共同度 Communalities（公因子方差）

表4 解釋的總方差Total Variance Explained

表5 旋轉成分矩陣a Rotated Component Matrix

表6 成分得分系數矩陣Component Score Coefficient Matrix

（四）模型的有效性檢驗

為了更準確地對創業板上市公司的收益質量進行評估，必須對收益質量評價模型進行適當的檢驗，本文利用線性回歸方程T檢驗和F檢驗對模型進行回歸檢驗。研究表明，高質量的收益表現為持續穩定的收益獲得與未來現金流的實現，它能夠真實地反映公司的內在價值（Dechow，1994）。 而股價被認為是反映企業內在價值的具體體現。目前許多研究證實，收益質量與股價也確實存在著正相關性，本文據此來建立檢驗模型，進而對收益質量的評價模型進行檢驗。由于上市公司的本年度財務報告在次年的2至5月期間才集中進行對外披露，相關利益方在充分獲取報告信息后，市場各方才會做出相應的反應，同時公司的股價也會有相應的表現。因此，本文以下一年度5月31日的股價與本年5月31日的股價比值，來檢驗當年的收益質量，并由此提出檢驗模型，具體如下：

Y=α+βX+ε

其中，α代表常數；β為系數；X代表收益質量EQI；Y代表股價PRICE，次年5月31日的股價與報告期年度5月31日股價的比值；ε表示特殊殘差值。

2011年表7 收益質量與股價相關性分析表

本文選取158家樣本上市公司2011年度的收益質量EQI得分數據以及相應的股票價格信息，將數據代入檢驗模型，并利用SPSS軟件進行回歸分析處理，獲得表 7、8、9、10 統計分析表。

從表7的2011年收益質量與股價的相關性分析情況來看，顯著性Sig值小于0.01，表明收益質量EQI與股價PRICE呈雙側顯著正相關,說明收益質量確實是影響股價的因素之一，且對股價的影響是正面的。

由表8可知，R方系數為0.054，調整后R方只有0.048，顯示模型的擬合度效果并不是很好，也說明模型中的X值對Y的解釋性不強，收益質量對于股價的直接影響程度不大。這是由于影響股價的變動的因素非常多，本文僅針對收益質量進行研究，因此不對影響股價的其他因素做深入分析。Durbin-Watson值接近于2，顯示回歸模型的殘差序列自相關程度較低，殘差值相對獨立。

表9 方差分析表Anovab

表9為方差分析表，表中F值為8.93，Sig值小于0.01，說明Y與X顯著線性相關，但程度不高。這與相關性的驗證是相吻合的。

從表10的系數表看，可以推導出如下的回歸方程，回歸系數檢驗的T值為 2.989，顯著性 Sig值為 0.003，說明EQI與股價之間呈顯著正相關，這與F值檢驗的結果是一致的。

表8 模型匯總表

表10 系數表

Y=0.894+0.185X

綜上所述，通過回歸分析，檢驗了收益質量的評價模型是合理的，本文構建創業板上市公司收益質量評價體系能夠較為準確地評價上市公司的收益質量。

筆者再以上述樣本公司為例做進一步研究，將2012、2013年度的相關數據代入檢驗模型，并做回歸分析，得出的結果卻顯示收益質量綜合得分與股價不顯著相關和相關性不強。分析原因發現，創業板市場自2010年至2011年期間，整個市場長期較為低迷，行情普遍看淡，處于熊市的下跌趨勢環境中，此時，收益質量對股價呈顯著正相關。而在2012年以后，創業板迎來一波大幅上漲的瘋牛行情，創業板市場上炒作盛行，部分上市公司在業績沒有大幅增長和預期下，股價卻呈現連續翻番的上漲走勢，表明當前股價已脫離了公司業績及基本面狀況，這也是2012年及2013年股價與收益質量不顯著相關的原因之一。這說明雖然理論上收益質量與股價密切相關，但在不成熟的投資理念和市場背景下，影響上市公司股價的因素很多，收益質量對股價影響有限，投資者只能把它作為研判的參考指標，并不能作為投資決策的直接依據。

（五）收益質量評價結果分析

1.整體評價。依據上述2011—2013年創業板上市公司的樣本數據，利用收益質量評價模型，可以分別計算得出158家樣本上市公司收益質量及特征因子得分、收益質量綜合EQI得分數及排序，具體計算結果因篇幅原因簡略。計算結果顯示，我國創業板上市公司的收益質量水平并不穩定，且呈逐年下降趨勢。概況如表11所示。

158家樣本公司2011—2013收益質量表11 指數與市盈率比較分析表

從表11中可以看出，在2011年的158家創業板上市公司平均收益質量指數 EQI只有0.1291，中值也只有0.0781。然而從2012—2013的兩年數據中可見，2012和2013年的EQI指數無論是均值還是中值都變為負值，且下滑趨勢明顯。由此可見，創業板上市公司的收益質量狀況在近三年中有不斷惡化趨勢，與此同時，衡量股價估值水平的市盈率指標卻在不斷飆升，也預示著股價已開始脫離公司基本面。到2013年年底，樣本公司的平均市盈率已破百倍，這一指標在世界各國股市中都屬于偏高。因此，創業板上市公司收益質量不斷下降與市盈率不斷走高的反差現象，反映了我國創業板市場可能存在過度炒作與非理性行為，監管層和投資者們都需要引起格外重視。

2.信息行業內上市公司評析。為進一步跟蹤行業內部上市公司的收益質量狀況，本文以2011年數據為例，選取創業板市場特征較為典型的代表行業——信息技術服務行業的28家上市公司作為研究對象，并計算得出收益質量綜合評價得分及因子排名情況，詳見下頁表12。

由表12可見，我國創業板市場中，以信息技術行業為代表的上市公司收益質量水平呈現兩極分化。其中東軟載波、東方國信、漢得信息、捷成股份、美亞柏科這五家上市公司的收益質量最高，綜合評價得分EQI都接近或超過1，其中得分最高的東軟載波達到2.05。分析原因，主要是因為這五家公司的成長性較為突出，五家公司的成長因子得分排名正是該行業28家公司排名的前五名，分別處于第2、第 1、第 4、第 5和第 3位。 由此可見，成長性是創業板上市公司最重要的核心特征之一，也直接影響上市公司收益質量水平。其次，五家公司收現性因子F5得分也比較高，排名依次為第 1、第 8、第 7、第 4、第 14 位，此外，這五家上市公司的安全性因子F6和獲利性因子F3得分排名也都較為靠前，因此，這五家公司整體收益質量水平都比較好。由于信息技術行業是創業板市場典型的代表行業之一，所以該行業收益質量的特點也一定程度上體現了創業板上市公司收益質量的成長性、收現性、風險性的三個重要特征。而收益質量排名墊底的五家公司是立思辰、中青寶、華誼嘉信、銀江股份和華星創業。分析原因，正由于它們的收現性因子得分和安全性因子得分較低，行業內排名基本都處在倒數位置，說明這五家公司收益的現金保障能力不強，企業負債較重，經營風險較大，需要投資者引起重視。

四、結論與建議

（一）本文主要結論

1.近年來我國創業板上市公司的收益質量水平不穩定，持續性差，并呈現逐年下滑的趨勢。

2.收益質量能夠影響企業的市場價值。從投資者角度來看，在熊市中，投資者更愿意遵從價值投資理念，收益質量與股價之間呈顯著正相關。在牛市中，股價更容易受各種概念題材等其他因素影響，因而與收益質量的相關性不強。

3.以信息技術行業為代表的創業板上市公司的收益質量呈現出兩極分化現象，其中成長性、收現性、安全性是體現創業板上市公司收益質量高低的重要特征。

（二）相關建議

1.從外部環境來說，需要監管者進一步完善監管制度，加強市場治理，建立虛假會計信息賠償機制，加大違法懲罰力度，改善市場法治環境。同時，要完善會計準則制度，減少盈余管理空間，加強注冊會計師審計獨立性，加大會計法執法力度。建議盡早推行建立收益質量評價制度，傳遞真實有效的收益信息，促進上市公司、投資者及其他利益相關者重視關注收益質量，避免決策失誤而帶來損失。

2.從企業內部治理角度看，需加強公司治理，強化監督與激勵，完善獨立董事制度。進一步加強內部控制制度，建立企業風險預警與防范機制，加強會計人員的專業培訓，并建立誠信檔案，通過不斷提升企業自身的治理與管理水平，進而來改善收益質量水平。

表12 信息技術業上市公司2011年收益質量綜合評價得分統計表