基于融資融券的配對(duì)交易策略研究
——以海螺水泥和華新水泥公司為例

產(chǎn)明（安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)，安徽 蚌埠233030）

基于融資融券的配對(duì)交易策略研究
——以海螺水泥和華新水泥公司為例

產(chǎn)明
（安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)，安徽 蚌埠233030）

隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展，配對(duì)交易策略的研究將會(huì)得到快速的應(yīng)用。本文旨在以融資融券為基礎(chǔ)來(lái)對(duì)配對(duì)交易進(jìn)行實(shí)證研究，期望為將來(lái)配對(duì)交易策略能夠廣泛成熟的應(yīng)用于資本市場(chǎng)提供參考價(jià)值。選取主營(yíng)業(yè)務(wù)相同、對(duì)市場(chǎng)信息的反應(yīng)較為相似、股票具有良好的流動(dòng)性的海螺水泥跟華新水泥為標(biāo)的。通過(guò)海螺水泥和華新水泥的2008年6月6日到2014年5月22日之間的同步交易日的所有收盤(pán)價(jià)數(shù)據(jù)，對(duì)他們的相關(guān)性進(jìn)行分析，并且對(duì)他們的收盤(pán)價(jià)數(shù)據(jù)的單位根和協(xié)整檢驗(yàn)也進(jìn)行了實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)配對(duì)交易系統(tǒng)對(duì)他們運(yùn)用有效，并能獲得低風(fēng)險(xiǎn)的穩(wěn)定的絕對(duì)收益。

配對(duì)交易；融資融券；實(shí)證分析；建議

一、研究意義

融資融券交易又稱(chēng)“證券信用交易”或保證金交易，是指投資者向具有融資融券業(yè)務(wù)資格的證券公司提供擔(dān)保物，借入資金買(mǎi)入證券（融資交易）或借入證券并賣(mài)出（融券交易）的行為。

配對(duì)交易是指從市場(chǎng)上找出歷史股價(jià)走勢(shì)相近的股票進(jìn)行配對(duì)，當(dāng)配對(duì)的股票價(jià)格差偏離歷史均值時(shí)，則做空股價(jià)較高的股票同時(shí)買(mǎi)進(jìn)股價(jià)較低的股票，等待他們回歸到長(zhǎng)期均衡關(guān)系，由此賺取兩股票價(jià)格收斂的報(bào)酬。

既然投資者可以通過(guò)借助融資融券對(duì)股票進(jìn)行做多做空，其與配對(duì)交易相結(jié)合的低風(fēng)險(xiǎn)套利將會(huì)對(duì)整個(gè)資本市場(chǎng)產(chǎn)生重大影響，對(duì)整個(gè)資本市場(chǎng)將來(lái)的發(fā)展態(tài)勢(shì)都有其獨(dú)特的影響。隨著融資融券獲得中小投資者的廣泛關(guān)注，學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界也會(huì)重點(diǎn)研究和關(guān)注融資融券和配對(duì)交易的結(jié)合。本研究有助于廣大投資者對(duì)融資融券的深入了解，在此基礎(chǔ)上加強(qiáng)對(duì)配對(duì)交易的研究和應(yīng)用；也可以對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展進(jìn)行一定的評(píng)估研究，促進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展；同時(shí)也為證監(jiān)會(huì)等部門(mén)制定相關(guān)的政策、建立更完善的股票市場(chǎng)提供了理論依據(jù)和政策支持。

二、國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)綜述

（一）融資融券的國(guó)內(nèi)外研究綜述

Averil Brent（1990）通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)一些擁有高β值的股票和可轉(zhuǎn)換證券在賣(mài)空過(guò)程中能夠獲得顯著的收益。Woolridge&Dickinson（1994）通過(guò)對(duì)賣(mài)空交易的研究認(rèn)為無(wú)論當(dāng)前市場(chǎng)處于何種狀態(tài)，市場(chǎng)活躍或者不活躍，做空都能夠給市場(chǎng)增加流動(dòng)性。ERIC C.CHANG（2007）通過(guò)對(duì)香港證券股票市場(chǎng)的分析，可以運(yùn)用做空股票影響其對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。

廖士光（2005）通過(guò)分析臺(tái)灣證券市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)運(yùn)用融資融券策略來(lái)做空股票交易品種可以實(shí)現(xiàn)套期保值，其認(rèn)為融券做空交易品種可以帶來(lái)一種穩(wěn)健的獲利方法。吳術(shù)（2014）等人通過(guò)融資融券交易對(duì)市場(chǎng)有效性影響的計(jì)算實(shí)驗(yàn)，研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)引入融資融券后，市場(chǎng)有效性在不斷增強(qiáng)，而且價(jià)格因素能夠更好的增強(qiáng)市場(chǎng)的有效性。馮玉梅（2015）等人通過(guò)對(duì)融資融券轉(zhuǎn)常規(guī)前后的比較檢驗(yàn)對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)性的影響，發(fā)現(xiàn)在試點(diǎn)期間融資比融券更能夠很好的平抑波動(dòng)，但是在轉(zhuǎn)常規(guī)后融券能夠很好的平抑波動(dòng)。

國(guó)內(nèi)的融資融券的理論研究大都是借鑒國(guó)外及結(jié)合國(guó)內(nèi)股市發(fā)展的實(shí)際情況進(jìn)行的理論研究，主要關(guān)注融資融券的運(yùn)用對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生的影響及其帶來(lái)的附加效應(yīng)，比如融資融券對(duì)市場(chǎng)有效性有一定的影響，再間接的影響到公司的有效治理。做空是融資融券實(shí)施的一種方法，有效利用做空有利于股票產(chǎn)品的收益。綜上所述，融資融券是當(dāng)前運(yùn)用于股票市場(chǎng)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)定股票價(jià)格及獲得高收益的一種有效的方法。

（二）配對(duì)交易的國(guó)內(nèi)外研究綜述

Gatev（2006）和其團(tuán)隊(duì)研究發(fā)現(xiàn)配對(duì)交易的策略獲得了每年11%的超額收益率，所獲得的超額收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)在進(jìn)行配對(duì)交易過(guò)程中所需要的交易成本。Huck（2009）研究發(fā)現(xiàn)除了如何制定配對(duì)規(guī)則算法，研究人員認(rèn)為是否能夠在配對(duì)交易的過(guò)程當(dāng)中做出高水平的投資決策也應(yīng)該作為配對(duì)交易研究的內(nèi)容之一。Cuturi和Aspremont（2013）研究了在運(yùn)用配對(duì)交易策略的過(guò)程中，能否找到更加優(yōu)秀的配對(duì)的兩只股票各占組合的百分比在收益率確定的情況下降風(fēng)險(xiǎn)降到最低。

崔方達(dá)和吳亮（2011）通過(guò)對(duì)不同的配對(duì)交易的方法進(jìn)行比較分析之后，發(fā)現(xiàn)在我國(guó)證券市場(chǎng)上利用配對(duì)交易能夠獲得收益，并且所獲得的收益與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是沒(méi)有相關(guān)性的。陳怡（2012）在進(jìn)行配對(duì)交易的實(shí)證研究中發(fā)現(xiàn)，分級(jí)基金之間也是能夠進(jìn)行配對(duì)交易的，分級(jí)基金之間具有很強(qiáng)的相關(guān)性時(shí)可以對(duì)他們進(jìn)行配對(duì)交易并且其發(fā)現(xiàn)配對(duì)交易所獲得收益是能夠跑贏(yíng)大盤(pán)的。張河生和聞岳春（2013）在以協(xié)助模型為基礎(chǔ)對(duì)配對(duì)交易策略進(jìn)行研究時(shí)發(fā)現(xiàn)，通過(guò)制定不同的交易點(diǎn)時(shí)應(yīng)該對(duì)價(jià)差序列的異方差性進(jìn)行考慮。最終的研究結(jié)果表明動(dòng)態(tài)的交易區(qū)間將會(huì)獲得比靜態(tài)的交易區(qū)間更多的收益。

國(guó)內(nèi)學(xué)者通過(guò)對(duì)不同的配對(duì)交易的方法進(jìn)行比較分析之后，利用了最小距離法對(duì)上證50指數(shù)的成分股進(jìn)行研究，也有學(xué)者把配對(duì)交易的策略利用在了分級(jí)基金上，認(rèn)為分級(jí)基金之間具有很強(qiáng)的相關(guān)性才可以對(duì)他們進(jìn)行配對(duì)交易并且其發(fā)現(xiàn)配對(duì)交易所獲得收益是能夠跑贏(yíng)大盤(pán)的。但是他們并沒(méi)有將配對(duì)交易的策略利用在兩只股票上，而本文主要是對(duì)兩只個(gè)股進(jìn)行配對(duì)交易，對(duì)中小投資者有很大的實(shí)用意義。

三、融資融券在配對(duì)交易中的實(shí)證研究

（一）配對(duì)交易的理論依據(jù)

1.配對(duì)交易。通過(guò)技術(shù)分析和量化分析的結(jié)合，尋找出可以進(jìn)行套利的潛在機(jī)會(huì)，并建立以模型為基礎(chǔ)的中短期交易策略。配對(duì)交易的原理主要在于能否尋找到能夠進(jìn)行配對(duì)交易的股票。主要是指在不依賴(lài)所處的市場(chǎng)環(huán)境的前提下，通過(guò)量化分析等一些投資的方式來(lái)建立不同的投資組合，目的是為了規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，從而獲得低風(fēng)險(xiǎn)收益。

2.配對(duì)交易策略。其思想主要是均值回復(fù)，通過(guò)對(duì)兩只股票的價(jià)比或者價(jià)差離均值較遠(yuǎn)時(shí)，對(duì)他們進(jìn)行對(duì)沖，以此來(lái)獲得收益，這時(shí)配對(duì)交易的核心就是這兩只股票的價(jià)比或者價(jià)差會(huì)回到均值附近，也就是它們的價(jià)比或者價(jià)差具有均值回歸的特性。這種均值回歸是一種數(shù)量上關(guān)系，是一種理性的行為。但是在實(shí)際的交易當(dāng)中，人們通常是非理性的，大多數(shù)投資者都會(huì)選擇在價(jià)格上漲時(shí)買(mǎi)入，價(jià)格下跌時(shí)賣(mài)出，這也是人的本性，然而這是一種非理性的行為。如果證券市場(chǎng)中有很多的人有這種逢高買(mǎi)入、逢低賣(mài)出的想法時(shí)，股票的價(jià)格就會(huì)因?yàn)檫@種非理性的因素而加速上漲，或者加速下跌，此時(shí)股票的價(jià)格都沒(méi)有以公司的基本面為支撐。直到當(dāng)市場(chǎng)的理性因素重新被投資者接受時(shí)，股票的價(jià)格才會(huì)回歸到原來(lái)的價(jià)格。如果投資者能夠運(yùn)用配對(duì)交易的方法就可以獲得的當(dāng)兩只股票的價(jià)比或者價(jià)差偏離價(jià)比或者價(jià)差均值時(shí)的收益。

3.配對(duì)交易的方法。配對(duì)交易策略選擇的配對(duì)標(biāo)的必須具有很高的相關(guān)性，并且它們的價(jià)格序列具有長(zhǎng)期均衡的關(guān)系，配對(duì)交易主要尋找的是兩個(gè)標(biāo)的之間它們的價(jià)比或者價(jià)差偏離價(jià)比或者價(jià)差均值時(shí)所帶來(lái)的套利機(jī)會(huì)。協(xié)整概念和誤差修正模型在計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)中可以表現(xiàn)為兩時(shí)間序列之間的長(zhǎng)期均衡和短期的非均衡。投資者可以利用協(xié)整和誤差修正模型，來(lái)對(duì)配對(duì)標(biāo)的進(jìn)行選擇，以及計(jì)算出所選擇的兩個(gè)標(biāo)的之間的投資比例。協(xié)整方法的回歸模型是以平穩(wěn)的變量為基礎(chǔ)，但是當(dāng)這些變量不具有平穩(wěn)性，就不能使用協(xié)整方法的回歸模型，而在現(xiàn)實(shí)當(dāng)中很多的變量不具有平穩(wěn)性，從而給協(xié)整方法的回歸模型帶來(lái)了非常多的限制。一定程度上協(xié)整變量之間的線(xiàn)性組合是平穩(wěn)的，但是變量之間卻不具有平穩(wěn)的時(shí)間序列特征。協(xié)整關(guān)系的檢驗(yàn)主要的方法有：Engle和Granger研究出的以協(xié)整回歸殘差為基礎(chǔ)的ADF檢驗(yàn)，通常也被叫做EG檢驗(yàn)法，EG檢驗(yàn)法主要檢驗(yàn)的是兩個(gè)變量之間的協(xié)整關(guān)系，當(dāng)變量是兩個(gè)以上的時(shí)候就不能用EG檢驗(yàn)法來(lái)進(jìn)行檢驗(yàn)了；以及Johansen和Juselius提出的基于向量自回歸（VAR-Vector Autoregression Estimates）方法回歸系數(shù)的協(xié)整檢驗(yàn)（簡(jiǎn)稱(chēng)Johansen檢驗(yàn)或JJ檢驗(yàn)），這種方法通過(guò)建立基于最大特征值的似然比統(tǒng)計(jì)量來(lái)確定變量和之間的協(xié)整關(guān)系。

（二）融資融券在配對(duì)交易中的實(shí)證研究

1.配對(duì)股票的選取因素及選取標(biāo)的

（1）配對(duì)股票選取因素。通過(guò)股票所具有的基本面和所屬的行業(yè)來(lái)確定適合配對(duì)的股票，然后我們通過(guò)統(tǒng)計(jì)軟件對(duì)股票的歷史價(jià)格進(jìn)行分析，從而確定可以進(jìn)行配對(duì)交易的兩只股票。所以選取配對(duì)交易的股票需要考慮4個(gè)主要的因素：基本面因素、流動(dòng)性因素、相關(guān)關(guān)系和協(xié)整關(guān)系。本文主要研究的是基于融資融券的配對(duì)交易策略，所以在選取股票的時(shí)候也應(yīng)考慮所選的股票是否能夠運(yùn)用融資融券來(lái)執(zhí)行交易，即需要通過(guò)在符合融資融券的股票中篩選出合適的配對(duì)股票進(jìn)行實(shí)證分析。之所以要考慮公司基本面的因素，一是因?yàn)檫M(jìn)行配對(duì)交易首先要選取兩只具有很大相關(guān)性的股票，這就要求所選擇的股票應(yīng)面臨較為相似的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，因此所選取的兩只股票在同一行業(yè)，并且它們的主營(yíng)業(yè)務(wù)、基本面相似。二是因?yàn)橥恍袠I(yè)、主營(yíng)業(yè)務(wù)相似的公司面臨較為相同的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，宏觀(guān)影響的因素也較為相似，兩只股票的股價(jià)具有一定的均衡關(guān)系。三是因?yàn)閮芍还善本哂邢嗨频幕久?，市?chǎng)的消息面和大宗股票的交易沖擊過(guò)大而導(dǎo)致股價(jià)短期偏離。兩只股票的價(jià)格比通常會(huì)維持在一個(gè)均價(jià)附近，具備一定均衡關(guān)系。

（2）選取配對(duì)股票標(biāo)的。本文主要選取海螺水泥和華新水泥作為配對(duì)交易的標(biāo)的，從是否能夠進(jìn)行融資融券來(lái)看，海螺水泥和華新水泥都屬于融資融券的標(biāo)的，因此符合都是融資融券標(biāo)的的要求。海螺水泥和華新水泥主營(yíng)業(yè)務(wù)都是水泥以及水泥制品的生產(chǎn)和銷(xiāo)售及其相關(guān)的業(yè)務(wù)，都屬于建筑材料板塊，并且他們的市盈率都保持在較為接近的市盈率附近，因此他們的基本面較為相似，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)都他們的影響較為相同，受宏觀(guān)因素的影響也較為相似。海螺水泥和華新水泥的成交量始終保持在較高的水平，因此海螺水泥和華新水泥具有較高的流動(dòng)性，而海螺水泥和華新水泥之間是否具有相關(guān)關(guān)系以及是否存在協(xié)整的關(guān)系，本文將在下一節(jié)對(duì)海螺水泥和華新水泥每日收盤(pán)價(jià)的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，對(duì)他們是否具有相關(guān)關(guān)系和協(xié)整關(guān)系進(jìn)行探討研究。

2.海螺水泥與華新水泥數(shù)據(jù)的分析

（1）樣本數(shù)據(jù)的選取

在進(jìn)行大量的數(shù)據(jù)對(duì)比分析以后，本文選擇了海螺水泥和華新水泥兩個(gè)公司作為配對(duì)交易的樣本股票。長(zhǎng)期的數(shù)據(jù)的積累能更好的反應(yīng)出規(guī)律性的結(jié)論，所以本文收集了7年的數(shù)據(jù)。分別是從2008年6月6日到2014年5月22日之間的同步交易日的所有收盤(pán)價(jià)數(shù)據(jù)，然后統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)和分析了所有的收盤(pán)價(jià)數(shù)據(jù)。本文的數(shù)據(jù)來(lái)源于廣大投資者所認(rèn)同的同花順軟件的實(shí)時(shí)行情數(shù)據(jù)，然后運(yùn)用Excel和E-views7.2軟件對(duì)每日收盤(pán)價(jià)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理分析。

（2）相關(guān)性分析

收集海螺水泥和華新水泥在2008年6月6日到2014年5月22日之間的所有同步交易日的收盤(pán)價(jià)的數(shù)據(jù)，使用Excel對(duì)兩家公司的收盤(pán)價(jià)的數(shù)據(jù)進(jìn)行相關(guān)性分析，它們相關(guān)性顯示為0.917642接近于1，所以可以判斷出它們具有較強(qiáng)的相關(guān)性。雖然兩家公式的收盤(pán)價(jià)的數(shù)據(jù)具有較強(qiáng)的相關(guān)性，但是還不確定它們是否具有穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，為此我們?nèi)匀恍枰獙?duì)收盤(pán)價(jià)數(shù)據(jù)作更為深入的檢驗(yàn)分析。

（3）單位根檢驗(yàn)

圖1 海螺水泥和華新水泥所選期間收盤(pán)價(jià)數(shù)據(jù)

對(duì)海螺水泥和華新水泥兩個(gè)公司的所選的收盤(pán)價(jià)數(shù)據(jù)實(shí)施單位根檢驗(yàn)。本文主要使用的是ADF檢驗(yàn)法，目的是明確所選取的數(shù)據(jù)之間是否具有相同的單整階數(shù)。為了明顯的區(qū)分收盤(pán)價(jià)數(shù)據(jù)，本文用hailuo和huaxin來(lái)分別表示海螺水泥和華新水泥的收盤(pán)價(jià)數(shù)據(jù)。并對(duì)海螺水泥和華新水泥實(shí)施單位根檢驗(yàn)，若是有單位根，就對(duì)收盤(pán)價(jià)進(jìn)行一階差分檢驗(yàn)，然后再進(jìn)行檢驗(yàn)。為了降低誤差，還需要對(duì)股票的收盤(pán)價(jià)格進(jìn)行對(duì)數(shù)檢驗(yàn)：本文將海螺水泥和華新水泥的收盤(pán)價(jià)對(duì)數(shù)分別設(shè)為loghl、loghx。

表1 海螺水泥單位根檢驗(yàn)結(jié)果

從上表可以看出，海螺水泥的收盤(pán)價(jià)顯示的有單位根，在0.01、0.05、0.1的置信水平下，統(tǒng)計(jì)量T值明顯的大于臨界值，需要接受存在單位根的原假設(shè)，因此對(duì)loghl一階差分的平穩(wěn)性進(jìn)行重新檢驗(yàn)，結(jié)果如下表所示：

表2 海螺水泥一階差分平穩(wěn)性

對(duì)loghl進(jìn)行一階差分之后可以發(fā)現(xiàn)統(tǒng)計(jì)量T值小于置信水平下的臨界值，因此對(duì)原假設(shè)進(jìn)行拒絕，這就意味著loghl的一階差分是平穩(wěn)的。隨后將華新水泥的收盤(pán)價(jià)序列實(shí)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果顯示loghx同樣是一階差分平穩(wěn)的。

華新水泥收盤(pán)價(jià)序列的檢驗(yàn)結(jié)果：

表3 華新水泥單位根檢驗(yàn)結(jié)果

將序列實(shí)行一階差分后的驗(yàn)證結(jié)果的顯示為：

表4 華新水泥一階差分平穩(wěn)性

可以發(fā)現(xiàn)loghx也是一階差分平穩(wěn)的。

（4）協(xié)整檢驗(yàn)

通過(guò)前面對(duì)海螺水泥和華新水泥的收盤(pán)價(jià)數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)可以發(fā)現(xiàn)它們的收盤(pán)價(jià)序列都是一階單整的，本文將會(huì)利用E-G兩步法檢驗(yàn)兩公司的收盤(pán)價(jià)數(shù)據(jù)的協(xié)整關(guān)系。

首先，用OLS方法獲得海螺水泥和華新水泥收盤(pán)價(jià)數(shù)據(jù)相互間的協(xié)整回歸方程。然后，為了獲得配對(duì)系數(shù)，再將它們的收盤(pán)價(jià)序列進(jìn)行OLS回歸分析，將海螺水泥的對(duì)數(shù)收盤(pán)價(jià)設(shè)成因變量，華新水泥的對(duì)數(shù)收盤(pán)價(jià)設(shè)成自變量，從而可以得到協(xié)整回歸方程。如下內(nèi)容所示：

表5 協(xié)整方程系數(shù)

回歸方程為：loghl=0.002724+0.986803loghx

從上表可以看到，海螺水泥T值的伴隨概率為0，說(shuō)明方程估計(jì)的參數(shù)顯著，方程調(diào)整之后的擬合程度值=0.974，較為接近1，說(shuō)明模型有很好的擬合效果。隨后將殘差序列實(shí)行單位根檢驗(yàn)，實(shí)施協(xié)整檢驗(yàn)?？梢缘玫揭韵聟f(xié)整檢驗(yàn)的結(jié)果：

表6 協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

由表中顯示的T值得出殘差單位根檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量T值為-3.7537，還可以看出其P值為0.013＜0.05（顯著檢驗(yàn)水平），所以不能接受殘差序列存在單位根的假設(shè)，此時(shí)殘差序列應(yīng)該是平穩(wěn)的。因此，我們可以判定序列l(wèi)oghl和loghx相互間有協(xié)整的關(guān)系。

（三）海螺水泥和華新水泥配對(duì)交易的執(zhí)行

1.配對(duì)交易規(guī)則的制定

配對(duì)交易能否成功的關(guān)鍵在于是否能夠制定一個(gè)好的交易規(guī)則，而一個(gè)好的交易規(guī)則的關(guān)鍵點(diǎn)在于能夠制定好配對(duì)交易的觸發(fā)和止損規(guī)則。觸發(fā)規(guī)則的制定需要分析兩只股票價(jià)格價(jià)差或者價(jià)比偏離價(jià)差或者價(jià)比均值的程度，通過(guò)偏離程度的大小來(lái)制定觸發(fā)規(guī)則。同樣，由于止損規(guī)則也是配對(duì)交易能否成功的關(guān)鍵，因此必須制定好止損規(guī)則。通常情況下兩只股票的價(jià)差或者價(jià)比都會(huì)向價(jià)差和價(jià)比的均值收斂，但是在收斂的過(guò)程當(dāng)中，可能會(huì)出現(xiàn)在配對(duì)交易開(kāi)倉(cāng)之后價(jià)比或者價(jià)差偏離沒(méi)有立即向均值靠攏，價(jià)比或者價(jià)差先是偏離均值較遠(yuǎn)，或者在在很久之后才會(huì)向價(jià)比或者價(jià)差的均值收斂。所以必須制定止損規(guī)則，當(dāng)價(jià)比或者價(jià)差偏離到一定的程度時(shí)，進(jìn)行平倉(cāng)止損。

2.配對(duì)交易的執(zhí)行步驟

根據(jù)前面所制定的觸發(fā)和止損規(guī)則進(jìn)行交易，以每天的價(jià)格差異或者是價(jià)格比例為基礎(chǔ)，控制好每日的風(fēng)險(xiǎn)并分析當(dāng)天的收益。當(dāng)交易的實(shí)際情況與之前的預(yù)期有較大的差距之后，需要投資者調(diào)整自己的套利模式。根據(jù)本文前面的步驟分析，可以得到進(jìn)行配對(duì)交易所需要的步驟如下圖：

圖2 配對(duì)交易的步驟

3.執(zhí)行驗(yàn)證

如果我們?cè)O(shè)置的觸發(fā)點(diǎn)較小，就有可能頻繁的進(jìn)行交易，從而使得交易成本過(guò)高，會(huì)侵蝕掉利潤(rùn)的很大一部分，但是如果我們?cè)O(shè)置的觸發(fā)點(diǎn)過(guò)大，那我們交易的次數(shù)肯定會(huì)較少，從而錯(cuò)失獲利的機(jī)會(huì)。

圖3 海螺水泥和華新水泥的價(jià)比分布圖

根據(jù)前文對(duì)海螺水泥和華新水泥從2008年至2014年收盤(pán)價(jià)數(shù)據(jù)的分析，得出海螺水泥和華新水泥的協(xié)整系數(shù)為0.99，同時(shí)根據(jù)上面兩張價(jià)比圖可以發(fā)現(xiàn)海螺水泥和華新水泥的價(jià)比的均值在1.2附近，大部分都集中在（0.9，1.5）之間。我們將止損點(diǎn)設(shè)為0.9和1.5，當(dāng)價(jià)比在（0.9，1.5）之間時(shí)我們建立投資組合，等到價(jià)比回到均值1.2時(shí)對(duì)投資組合進(jìn)行平倉(cāng)，當(dāng)價(jià)比變動(dòng)到（0.9，1.5）之外時(shí)，對(duì)投資組合進(jìn)行平倉(cāng)。也就是當(dāng)價(jià)比從0.9向1.2回歸時(shí)買(mǎi)入海螺水泥賣(mài)出華新水泥建立投資組合，當(dāng)價(jià)比回到1.2時(shí)賣(mài)出海螺水泥同時(shí)買(mǎi)入華新水泥對(duì)投資組合進(jìn)行平倉(cāng)；當(dāng)價(jià)比從1.5向1.2回歸時(shí)賣(mài)出海螺水泥買(mǎi)入華新水泥建立投資組合，當(dāng)價(jià)比回到1.2時(shí)買(mǎi)入海螺水泥賣(mài)出華新水泥對(duì)投資組合進(jìn)行平倉(cāng)。

四、建議

從當(dāng)前融資融券的實(shí)施情況來(lái)看，當(dāng)前還尚有許多問(wèn)題有待解決，如當(dāng)前融資融券標(biāo)的股票并不是包含了所有股票市場(chǎng)上的股票，對(duì)市場(chǎng)交易的活躍性產(chǎn)生了一定的影響，投資者有可能在沒(méi)有融資融券業(yè)務(wù)的股票上尋找到能夠進(jìn)行配對(duì)交易進(jìn)行套利的機(jī)會(huì)，然而由于所選的股票不具有融資融券的資格，從而失去較好的投資機(jī)會(huì)，使得投資者對(duì)繼續(xù)參與融資融券交易的意愿產(chǎn)生了一定的影響。故此建議如下：

1.建立良好的投資環(huán)境，吸收較多股票作為融資融券的標(biāo)的股票。融資融券標(biāo)的股票不普及也是配對(duì)交易不能夠進(jìn)行廣泛應(yīng)用以及普及的原因，所以我國(guó)應(yīng)該提供良好的投資環(huán)境，以保證套利交易能夠得到廣泛的應(yīng)用。另外，由于當(dāng)前對(duì)能夠進(jìn)行融資融券的投資者的資金量有一定的要求，所以并不是每一個(gè)投資者都能夠進(jìn)行融資融券的操作，這也是當(dāng)前阻礙配對(duì)交易發(fā)展的重要原因。

2.加強(qiáng)對(duì)融資融券標(biāo)的股票的分析管理。擴(kuò)大融資融券標(biāo)的股票的數(shù)量對(duì)期現(xiàn)市場(chǎng)能否順利進(jìn)行期現(xiàn)套利來(lái)說(shuō)具有很大的意義。相信我國(guó)融資融券業(yè)務(wù)的迅速發(fā)展，以及市場(chǎng)擴(kuò)容的速度加快，融資融券的標(biāo)的股票大范圍覆蓋有望盡快實(shí)現(xiàn)。但是標(biāo)的股票范圍擴(kuò)大的過(guò)程中會(huì)存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，所以我們應(yīng)該在融資融券股票標(biāo)的樂(lè)觀(guān)的發(fā)展過(guò)程中加強(qiáng)對(duì)其的合理分析管理，這樣更有助于我國(guó)股票市場(chǎng)的有序發(fā)展。

3.利用投資者的分類(lèi)分級(jí)管理，使風(fēng)險(xiǎn)控制制度趨于合理化。融資融券業(yè)務(wù)的發(fā)展期間，國(guó)家為了保證市場(chǎng)平穩(wěn)的發(fā)展，以及保護(hù)投資者的利益，我國(guó)對(duì)能夠參與融資融券業(yè)務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)、融資融券交易的期限、對(duì)投資者的授信評(píng)估以及對(duì)股票的做空做多都制定了嚴(yán)格的規(guī)則。但是過(guò)于嚴(yán)格的規(guī)章制度對(duì)融資融券的發(fā)展以及配對(duì)交易的執(zhí)行都會(huì)產(chǎn)生較大的影響。所以，我國(guó)應(yīng)當(dāng)在能夠使得市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行的前提下，使風(fēng)險(xiǎn)控制制度合理化，并將參與融資融券的投資者實(shí)行不同等級(jí)不同類(lèi)別的合理化管理；為了信用交易業(yè)務(wù)能夠在中國(guó)得到很好的發(fā)展，我們需要滿(mǎn)足投資者的投資意愿，將投資者的信用額度提高；加強(qiáng)融資融券的交易深度，使投機(jī)交易、套利及套期更好的應(yīng)用于股市。

4.對(duì)中小投資者的建議。當(dāng)前我國(guó)的融資融券的發(fā)展尚未成熟，并不是所有的股票都能夠進(jìn)行做空做多，因此投資者需要對(duì)配對(duì)交易的股票進(jìn)行篩選，對(duì)所選的股票要考慮是否能夠進(jìn)行融資融券，更重要的是在選定標(biāo)的股票之前要對(duì)所選標(biāo)的的相關(guān)性、單位根和協(xié)整進(jìn)行檢驗(yàn)，只有進(jìn)行充分的檢驗(yàn)之后，才能夠在配對(duì)交易中獲得穩(wěn)定較好的收益。

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Research on the Matching of the Margin Trading——Taking Conch Cement and Huaxin Cement as An Example

Chan Ming
（Anhui University of Finance and Economics，Bengbu Anhui 233030，China）

With the continuous development of China＇s securities market，research on pairing trading strategy will be applied quickly.Therefore，this article is intended to take finance margin as a basis for empirical research on pairs trading，and want to provide a reference value for future pairs trading strategy，which can be applied to a wide range of mature capital markets.This article researched on pairing margin trading strategies.Firstly elaborated the significance of pairing based on the margin trading strategy，and literature abroad and pairing margin transactions were reviewed.Then this paper paired with margin trading strategies as the basis for the subject by pairing transactions.Select Huaxin Cement and Conch Cement with the same main core business，the market＇s reaction and the good stock flowability for the subject.By the day closing price data of Conch Cement and Huaxin Cement from Jun 6，2008 to May 22，2004，it analyzed their relevance and data units root and cointegration and found that they matched the effective use of the trading system，and to obtain a stable low-risk absolute returns.

pairing transaction；margin trading；empirical analysis；suggestion

F830.59

A

1672-0547（2015）06-0035-05

2015-10-11

產(chǎn) 明（1991-），男，安徽涇縣人，安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)與銅陵學(xué)院聯(lián)合培養(yǎng)2013級(jí)金融專(zhuān)業(yè)碩士，研究方向：證券投資。

2014-2015年度銅陵學(xué)院與安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)聯(lián)合培養(yǎng)研究生科研創(chuàng)新基金項(xiàng)目 “基于融資融券的配對(duì)交易策略研究”（2014tlxylhy013）。