上市公司現(xiàn)金持有量影響因素研究

東北大學(xué)工商管理學(xué)院 吳冬梅 湖南大學(xué)金融與統(tǒng)計(jì)學(xué)院 喬嗣佳

一、引言

近年來國內(nèi)外研究表明，上市公司普遍存在超額持有現(xiàn)金的現(xiàn)象。上市公司是理性地按照盈利原則選擇超額持有現(xiàn)金，還是以自利性動(dòng)機(jī)為出發(fā)點(diǎn)選擇超額持有現(xiàn)金，已經(jīng)引起國外學(xué)者的廣泛關(guān)注，并用相關(guān)理論來解釋這一問題。目前我國資本市場正處于飛速發(fā)展的轉(zhuǎn)型階段，很多公司財(cái)務(wù)制度都是借鑒西方發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)。然而，由于我國資本市場在宏觀環(huán)境和微觀條件方面具有特殊性，這使得我國上市公司現(xiàn)金持有水平及其影響因素與西方發(fā)達(dá)國家存在較大差異。在此背景下，本文對(duì)我國上市公司現(xiàn)金持有量的影響因素進(jìn)行實(shí)證研究，并根據(jù)研究結(jié)論提出優(yōu)化我國上市公司資金配置效率的政策建議，從理論上豐富我國新興加轉(zhuǎn)軌時(shí)期上市公司現(xiàn)金持有的系統(tǒng)性研究。同時(shí)，從實(shí)踐意義上，本文的研究將有望為中小投資者決策提供參考，為企業(yè)的管理者提供有效的現(xiàn)金持有標(biāo)準(zhǔn)，以促進(jìn)我國資本市場的健康穩(wěn)定發(fā)展。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）國外研究 Opler等（1999）對(duì)現(xiàn)金持有量的影響因素進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果顯示具有高成長性和較大風(fēng)險(xiǎn)性現(xiàn)金流水平與公司的現(xiàn)金持有量正相關(guān)，公司規(guī)模越大、信譽(yù)越高，則現(xiàn)金持有水平越低。Kim等（1998）以美國上市公司為樣本，研究持有現(xiàn)金的影響因素，并在權(quán)衡理論基礎(chǔ)上構(gòu)建了最優(yōu)現(xiàn)金持有模型。Dittmar等（2003）首次以公司治理理論為研究框架，系統(tǒng)分析了現(xiàn)金持有量的影響因素，并驗(yàn)證了代理因素對(duì)公司現(xiàn)金持有量的影響。Pinkowitz等（2004）研究發(fā)現(xiàn)，與低成長性公司相比，高成長性公司具有較高的現(xiàn)金溢價(jià)。Almeida等（2004）以美國制造業(yè)公司為研究樣本，將公司分為融資約束型與非融資約束型，實(shí)證檢驗(yàn)了現(xiàn)金持有水平與現(xiàn)金流量的相關(guān)關(guān)系，以及企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況對(duì)公司現(xiàn)金流的影響程度。研究發(fā)現(xiàn)，存在融資約束的公司比非融資約束公司儲(chǔ)備的現(xiàn)金更多，且融資約束型公司更傾向于在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)儲(chǔ)備更多的現(xiàn)金。在以委托-代理理論為出發(fā)點(diǎn)的研究中，Elion等（2004）和Harford等（2008）的研究從制度背景出發(fā)，發(fā)現(xiàn)控股股東更傾向于持有較多現(xiàn)金，而非控股股東則傾向于使用現(xiàn)金來進(jìn)行收購或用于其他資本支出項(xiàng)目。進(jìn)一步地，David等（2010）對(duì)融資約束問題的研究表明，具有融資約束的公司的現(xiàn)金持有邊際價(jià)值與投資邊際價(jià)值正相關(guān)。

（二）國內(nèi)研究 張鳳等（2005）研究了我國上市公司現(xiàn)金持有動(dòng)機(jī)及其對(duì)投融資行為的影響，結(jié)果顯示，超額持有現(xiàn)金的上市公司融資時(shí)機(jī)偏好更強(qiáng)；超額持有現(xiàn)金且成長性過高或過低的公司對(duì)融資時(shí)機(jī)偏好較為敏感；現(xiàn)金持有水平較低且成長性不足的上市公司對(duì)融資時(shí)機(jī)偏好較敏感，反之結(jié)論則相反。胡國柳等（2005）研究發(fā)現(xiàn)，我國B股上市公司現(xiàn)金持有水平與公司規(guī)模顯著正相關(guān)；而與財(cái)務(wù)杠桿比率、現(xiàn)金替代物及公司生存時(shí)間顯著負(fù)相關(guān)。楊興全等（2007）以2000～2005年滬深兩市A股上市公司為樣本，從公司治理角度對(duì)現(xiàn)金持有量影響因素進(jìn)行了研究，結(jié)果表明，投資機(jī)會(huì)、現(xiàn)金流量、股利支付等因素與現(xiàn)金持有量正相關(guān)；公司的現(xiàn)金替代物、國有股比例、財(cái)務(wù)杠桿比率等因素與現(xiàn)金持有量負(fù)相關(guān)；而公司治理變量中的股權(quán)集中度和獨(dú)立董事比例對(duì)現(xiàn)金持有量沒有顯著影響。顧乃康等（2008）的實(shí)證結(jié)果表明，我國企業(yè)持有現(xiàn)金的邊際價(jià)值僅為0.5-0.6元，存在明顯折價(jià)現(xiàn)象。韓忠雪等（2011）對(duì)我國制造業(yè)上市公司現(xiàn)金持有水平的影響因素進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明，當(dāng)公司存在融資約束時(shí)，產(chǎn)品市場競爭程度與現(xiàn)金持有水平正相關(guān)；當(dāng)公司不存在融資約束時(shí)，產(chǎn)品市場競爭程度與現(xiàn)金持有水平負(fù)相關(guān)。

本文在已有研究基礎(chǔ)上，對(duì)我國上市公司現(xiàn)金持有量影響因素進(jìn)行實(shí)證研究。本文的主要貢獻(xiàn)在于：（1）在研究思路上，結(jié)合我國資本市場的特殊環(huán)境和制度背景，從財(cái)務(wù)特征角度和公司治理角度出發(fā)，研究我國上市公司現(xiàn)金持有量影響因素，提出了符合我國資本市場特點(diǎn)的理論假設(shè)；（2）在研究變量上，借鑒VaR的思想構(gòu)造了95%分位數(shù)運(yùn)營資金盈余、95%分位數(shù)運(yùn)營資金缺口兩個(gè)指標(biāo)，在回歸方程中加入固定資產(chǎn)指標(biāo)、股票凈發(fā)行啞變量等現(xiàn)有文獻(xiàn)未涉及的影響因素；（3）在研究方法上，構(gòu)建超額收益率的回歸模型，研究上市公司現(xiàn)金持有水平、財(cái)務(wù)杠桿、融資約束等財(cái)務(wù)特征因素對(duì)現(xiàn)金邊際市場價(jià)值的影響，并估算出上市公司現(xiàn)金邊際價(jià)值的平均水平。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）公司財(cái)務(wù)特征對(duì)公司現(xiàn)金持有量的影響 根據(jù)權(quán)衡理論，資產(chǎn)規(guī)模越大的公司持有現(xiàn)金的邊際收益較小，現(xiàn)金持有與資產(chǎn)規(guī)模負(fù)相關(guān)。根據(jù)融資優(yōu)序理論，公司現(xiàn)金流量越充沛，對(duì)外融資需求越少，儲(chǔ)備現(xiàn)金越多。而權(quán)衡理論則認(rèn)為公司持有超額現(xiàn)金流的融資成本較高，破產(chǎn)的可能較小；而超額持有現(xiàn)金將喪失更多的高收益投資機(jī)會(huì)。由于我國上市公司面臨的破產(chǎn)威脅較小，因此其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)較低，財(cái)務(wù)杠桿高的企業(yè)往往持有較少用于預(yù)防性動(dòng)機(jī)的現(xiàn)金。同時(shí)，預(yù)期支付股利的公司出于股利支付需要而保持較高的現(xiàn)金持有水平，因此股利政策也是影響我國上市公司現(xiàn)金持有水平的重要因素之一。權(quán)衡理論和融資優(yōu)序理論都認(rèn)為，為了應(yīng)對(duì)成長需要和外部融資的高成本問題，具有高成長性和投資機(jī)會(huì)較多的公司傾向于持有更多現(xiàn)金。最后，當(dāng)公司擁有充沛的運(yùn)營資金時(shí)，為了應(yīng)對(duì)多變的市場環(huán)境，將勢必提高現(xiàn)金留存比例。基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：

H1：資產(chǎn)規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿比率、固定資產(chǎn)規(guī)模與公司現(xiàn)金持有量負(fù)相關(guān)

H2：現(xiàn)金流量、股利支付政策、托賓Q值、運(yùn)營資金剩余與公司現(xiàn)金持有量正相關(guān)

（二）公司治理指標(biāo)對(duì)公司現(xiàn)金持有量的影響 當(dāng)上市公司的第一大股東持股比例超過一定范圍時(shí)，會(huì)產(chǎn)生“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象，即通過轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn)、關(guān)聯(lián)交易、在職消費(fèi)等方式謀取控制權(quán)私利，從而對(duì)中小股東利益造成侵害。因此，第一大股東持股比例較高的公司傾向持有較高的現(xiàn)金流。同時(shí)，隨著我國上市公司治理逐步規(guī)范化，股東與經(jīng)理人之間的委托代理問題有所緩解，管理層持股也與公司現(xiàn)金持有水平存在相關(guān)關(guān)系。而我國上市公司的實(shí)際控制人性質(zhì)可以分為“國有”和“私人”兩種類型。其中，國有上市公司普遍存在資金使用效率不高、盲目擴(kuò)張等問題。因此，與私人控股公司相比，我國國有上市公司現(xiàn)金持有水平相對(duì)較高。綜上所述，本文提出如下假設(shè)：

H3：第一大股東持股比例與公司現(xiàn)金持有量正相關(guān)

H4：高管持股比例與公司現(xiàn)金持有量正相關(guān)

H5：國有上市公司更傾向于持有較高的現(xiàn)金流

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取及數(shù)據(jù)來源 本文選取2000～2013年滬深兩市A股上市公司為研究樣本，為達(dá)到預(yù)期的研究目的，依據(jù)以下原則對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選：首先，剔除金融業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)等行業(yè)數(shù)據(jù)，這是由于金融保險(xiǎn)業(yè)的會(huì)計(jì)制度較特殊，且金融公司的業(yè)務(wù)特點(diǎn)是持有大量現(xiàn)金，不具有可比性。其次，剔除財(cái)務(wù)狀況異常的ST和*ST公司。經(jīng)過篩選，共得到12154個(gè)觀測值。本文數(shù)據(jù)來源于wind數(shù)據(jù)庫以及國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，采用STATA12.0軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理。

（二）變量定義與模型構(gòu)建

（1）因變量。國內(nèi)外實(shí)證研究中，現(xiàn)金持有量的計(jì)量方法主要有三種：一是用現(xiàn)金與銷售收入的比率來計(jì)量（Harfordetal.，2008）；二是以現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物與總資產(chǎn)的比率衡量（Gunevetal.，2003）；三是以現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物與凈資產(chǎn)的比率計(jì)量（Opleretal.，1999）。為避免高現(xiàn)金持有公司的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物與凈資產(chǎn)的比率超過1而影響因素分析，筆者采用現(xiàn)金及其現(xiàn)金等價(jià)物與總資產(chǎn)的比率來衡量現(xiàn)金持有量。

（2）自變量。本文從財(cái)務(wù)特征影響因素和公司治理影響因素出發(fā)，設(shè)計(jì)相應(yīng)的上市公司現(xiàn)金持有量的影響因素，具體見表1。

表1 變量定義表

根據(jù)以上對(duì)現(xiàn)金持有量影響因素的分析并結(jié)合Opler etal.（1999）的研究，建立多元回歸模型如下：

其中，α0為常數(shù)項(xiàng)，βi為待估參數(shù)，ξ為模型的隨機(jī)干擾項(xiàng)。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì) 表2給出了本文相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由表2可知，樣本公司平均現(xiàn)金持有水平在0.19左右，且平均值大于中位數(shù)，說明現(xiàn)金持有水平的橫截面分布呈右偏狀態(tài)。公司規(guī)模（SIZE）的平均值為19.85，中位數(shù)為21.63，財(cái)務(wù)杠桿（LEV）的平均值為0.4832，中位數(shù)為 0.4872，差異較小，說明公司規(guī)模和財(cái)務(wù)杠桿的分布基本為對(duì)稱形態(tài)。股利支付啞變量（d）均值為0.37，說明每年約有37%的公司發(fā)放現(xiàn)金股利，比2000年以前的比例提高很多。增長機(jī)會(huì)（q）均值為5.89，中位數(shù)為0.9376，說明不同上市公司的成長性差異較大進(jìn)而對(duì)現(xiàn)金的需求也存在較大差異。第一大股東持股比例（first）均值約為0.40，中位數(shù)為0.38，表明樣本公司的股權(quán)較為集中。

表2 財(cái)務(wù)和治理變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）回歸分析 為檢驗(yàn)研究假設(shè)，本文分別采用最小二乘法、混合回歸、固定效應(yīng)分析等方法對(duì)影響現(xiàn)金持有量的財(cái)務(wù)、治理水平等因素進(jìn)行回歸分析，表3是對(duì)全樣本進(jìn)行回歸的結(jié)果。由表3可知，采用不同回歸模型得到的結(jié)果基本一致且回歸系數(shù)均顯著。其中，資產(chǎn)規(guī)模（Size）的回歸系數(shù)在l%水平上顯著為負(fù)，說明上市公司資產(chǎn)規(guī)模與現(xiàn)金持有量負(fù)相關(guān)，這與H1一致。現(xiàn)金流量（cfo）的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為正，說明現(xiàn)金流量越大的公司持有的現(xiàn)金量也越多，結(jié)果驗(yàn)證了H2。財(cái)務(wù)杠桿比率與現(xiàn)金持有水平顯著負(fù)相關(guān)，股利支付與現(xiàn)金持有水平顯著正相關(guān)，從而驗(yàn)證了H2。回歸中托賓Q值與現(xiàn)金持有水平顯著正相關(guān)，這一結(jié)果與原假設(shè)相符。運(yùn)營資金剩余（surplus）與現(xiàn)金持有水平顯著正相關(guān)。而運(yùn)營資金缺口（shortfall）與現(xiàn)金持有水平不存在顯著相關(guān)性，這與預(yù)期不符，原因可能是我國上市公司普遍存在超額持有現(xiàn)金的行為。固定資產(chǎn)規(guī)模與現(xiàn)金持有水平顯著負(fù)相關(guān)，這與公司規(guī)模的結(jié)果保持一致，符合H1。同時(shí)，本文選取的公司治理因素變量（高管持股比例、股權(quán)集中度、實(shí)際控制人性質(zhì)）與現(xiàn)金持有水平在統(tǒng)計(jì)上均顯著，其中第一大股東持股比例與現(xiàn)金持有水平顯著正相關(guān)，這一結(jié)果符合H3。隨著我國上市公司治理逐步規(guī)范化，股東經(jīng)理人之間的委托代理問題有所緩解，使得管理層與股東利益逐漸趨同，回歸結(jié)果中管理層持股與現(xiàn)金持有水平顯著正相關(guān)的結(jié)論也驗(yàn)證了H4。而從實(shí)際控制人性質(zhì)與現(xiàn)金持有水平的回歸結(jié)果來看，我國國有控股上市公司現(xiàn)金持有水平較高（與H5相符），則反映出國有資本使用效率有待提高。

六、結(jié)論及建議

本文從財(cái)務(wù)視角對(duì)現(xiàn)金持有的影響因素研究表明，除凈運(yùn)營資本外，各因素變量與現(xiàn)金持有量存在顯著相關(guān)性且變動(dòng)方向符合融資優(yōu)序理論和權(quán)衡理論的預(yù)期。同時(shí)，從公司治理視角對(duì)現(xiàn)金持有的影響因素研究表明，治理指標(biāo)與現(xiàn)金持有量均存在顯著相關(guān)性。研究發(fā)現(xiàn)，由于我國資本市場正處于新興加轉(zhuǎn)軌階段，上市公司的代理問題主要體現(xiàn)為大股東和中小股東的代理問題。大股東利用自身信息優(yōu)勢和資金優(yōu)勢侵占中小股東利益的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，則越傾向于持有較高水平的現(xiàn)金。

為防范我國上市公司大股東利用高現(xiàn)金持有而進(jìn)行利益侵占，本文提出如下建議。首先，從監(jiān)管層面，應(yīng)把存在控制性大股東的上市公司作為重點(diǎn)監(jiān)督對(duì)象，加強(qiáng)此類公司對(duì)于關(guān)聯(lián)交易、內(nèi)外部審計(jì)等重大事件的信息披露工作，以保證其準(zhǔn)確性、真實(shí)性和及時(shí)性，從而保護(hù)中小投資者的利益。其次，從公司層面，可以通過引進(jìn)多元化的投資主體、建立獨(dú)立董事監(jiān)事制度等，在公司治理結(jié)構(gòu)中形成有效的產(chǎn)權(quán)制衡機(jī)制，制約大股東對(duì)中小股東的利益侵占行為。最后，對(duì)上市公司管理者實(shí)行股權(quán)激勵(lì)制度，促使管理者以股東利益為出發(fā)點(diǎn)，作出有利于全體股東的決策，從而改善公司經(jīng)營績效，最終達(dá)到大股東與中小股東、股東與管理者之間利益趨于一致并提高公司價(jià)值的目的。

［1］彭桃英、周偉：《中國上市公司高額現(xiàn)金持有動(dòng)因研究——代理理論抑或權(quán)衡理論》，《會(huì)計(jì)研究》2006年第5期。

［2］韓忠雪、周婷婷：《產(chǎn)品市場競爭、融資約束與公司現(xiàn)金持有：基于中國制造業(yè)上市公司的實(shí)證分析》，《南開管理評(píng)論》2011年第4期。