上市公司融資偏好研究

四川財經職業學院 楊 梅

一、引言

融資作為公司籌集資金的一項活動，一直是公司金融中一個重要的組成部分。從微觀的層面來看，融資決策是公司籌集資金、解決資金周轉問題的一項重要決策，關系到公司是否具有穩定的現金流，是否具有充足的資金拓展業務，是否能夠及時解決債務問題等；從宏觀層面來看，公司的融資活動又受到整個資本市場的限制，同時公司各種各樣的融資決策也將影響資本市場的運行。因此，融資問題是一項需要長期研究的課題。

二、上市公司融資行為特點

（一）股權融資偏好 表1反映的是2000～2008年我國上市公司內外源的融資情況。在外源融資中，股權融資占據了絕對的主導地位。2005年和2006年股權融資比例下降主要是因為期間我國進行了股權分置改革，股權融資被暫停了一年的時間，但數據顯示，股權融資在2007年立即開始回升。

表1 2000～2008年上市公司融資結構數據(%)

或許在上述數據中有債券市場不發達的因素，導致企業無法通過債券市場融資，但我國有很多大型國有企業在股票市場和債券市場都能夠進行融資的情況下，仍然選擇股權融資。以上汽集團為例，上汽集團只在2008年發行了一次企業債，而在2011年進行了一次大規模的增發，發行總量為178314.49，募集資金總額達到了2947538.58元，在企業上市期間還進行了多次配股，這體現出了我國上市公司對于股權融資的偏好。這樣重股權、輕債權的現象在我國上市公司中比比皆是。

上述一系列的數據顯示：我國上市公司表現出了與西方優序融資理論相違背的現象，即強烈的股權融資偏好。不管是自身效益好的公司還是效益差的企業，不管是發展前景樂觀的企業還是前景悲觀的企業，不管是需要融資的企業還是不需要融資的企業，都不約而同地選擇股權融資。在未上市之前，這些企業會用盡各種方法去爭取首次公開發行并成功上市，等到公司上市以后，在再融資方式的選擇上，又會首選配股或增發股票的融資方式，這就是現在中國資本市場上的“配股熱”和“增發熱”。這也意味著現在有越來越多的企業通過股票市場進行融資。事實上，股票市場融資只是企業籌資的一個工具，企業忽略了股票融資和債務融資的分配比例，從而無法取得更適合企業的資本結構。

表2 全部A股資產負債率統計

表2顯示我國有相當多的上市公司的資產負債率低于30%，其中，后幾名的上市公司資產負債率甚至低于5%，這些上市公司在保持著低資產負債率的情況下仍然選擇了配股、增發的股權再融資方式。由此可見，我國上市公司存在著強烈的股權融資偏好。

（二）零長期借款現象 我國上市公司在出現強烈股權融資偏好的同時，也產生了零長期借款的現象。也就是說，企業即使選擇了債務融資，也會優先選擇短期貸款，最后才會考慮長期貸款。這也是我國上市公司融資時體現出來的另一個現象。

三、上市公司融資偏好成因分析

（一）內部環境因素

（1）融資成本因素。融資成本的因素是企業在選擇融資方式時重點考察的因素之一。根據已知的財務理論，股權資本成本是大于債券資本成本的，然而這里所指的資本成本是從投資者的角度出發，其代表的是一個期望報酬率。而融資成本是從企業管理層的角度出發的，是公司籌集和使用資金所付出的代價。根據投資學基本理論，在強勢有效的市場上，投資者的期望報酬率應當等于籌資者愿意付出的資本成本，否則就會發生無風險套利的現象，直到資本市場達到均衡。然而，我國現有的資本市場只能達到弱勢有效，投資者也就是股票持有者普遍將注意力集中在股票的資本利得，而不是長期的股利回報上，這就使得我國的上市公司可以比均衡資本成本低的成本獲得資金。即使這樣，這些上市公司仍能吸引大量的投資者。

另外，近年來，我國股市市盈率普遍較高，但是上市公司股利發放比率卻很低。我國大多數上市公司都沒有形成持續穩定的股利分配方案，對于股利的發放存在著較大的隨意性，甚至有很多上市公司常年不分紅，只有極少的上市公司擁有穩定的股利分配政策。因此，我國上市公司在股利方面的支出是很少的，這也就降低了股權融資的成本。Wind數據統計顯示，173家上市已滿10年的公司，在上市期間竟然沒有進行過一次現金分紅。這些公司包括保稅科技、北海港、海南海藥、大通燃氣、安信信托、多倫股份、工大高新、哈高科、長城電工等。雖然這些企業中大部分在10年的合計凈利潤中為虧損，但是還是有幾家盈利的企業也沒有進行分紅，如華業地產、遠興能源、正和股份和羅牛山，10年累計凈利潤分別為10.74億元、6.56億元、4.77億元和4.75億元。這些10年里未曾分紅的企業卻始終活躍于資本市場上進行融資。粗略統計可見，173家上市公司其間共進行了約400億元的增發融資。到2011年上半年，“鐵公雞”佇立A股而不倒的現象依然存在。數據顯示，2011年上半年A股現金分紅總額418.2億元，同時A股市場的融資總額為4212億元，融資現金分紅比為10.07倍。

來源于巨潮網的統計，截至2012年3月21日，按證監會行業分類，農、林、牧、漁業行業為滬深兩市滾動市盈率最高的行業，加權平均數為39.31倍，其中林業子行業的市盈率為65.95倍，為市盈率最高的子行業。金融、保險業滾動市盈率最低，加權平均數為8.44倍，其中，銀行子行業的市盈率為7.02倍，為市盈率最低的子行業。而整個證券市場的平均市盈率在20～30倍，這相比于西方發達股市平均市盈率10～20倍，以及香港股市平均市盈率10倍以下高出不算太多，但是我國計算的平均市盈率一般都是加權平均市盈率，通過賦予大盤股大得多的權重來拉低加權平均市盈率，因為小盤股的市盈率通常要高于大盤股，而國外賦予大盤股、小盤股的權重是一樣的。如果用國外的方法計算我國股票市場的市盈率，那么計算結果將是60～70倍。我國公司法規定，上市公司分配當年稅后利潤時，應當提取利潤的10%作為公司法定公積金,并提取利潤的5%～10%作為公司法定公益金。公司在從稅后利潤中提取法定公積金后，經股東會決議，可以提取任意公積金。因此，普通股每股可分配股利最多只能為每股收益的85%。那么每股收益僅為（1/65）×85%=1.31%，再加上我國對于股利分配沒有硬性的規定，上市公司可以低比例分紅，甚至不分紅，這就使得股權融資成本比理論上來得低。

（2）內部人控制因素。內部人控制是指現代企業中的所有權與經營權（控制權）相分離的前提下形成的，由于所有者與經營者利益的不一致，由此導致了經營者控制公司，即“內部人控制”的現象。所有的權力都掌握在公司的經營者手中，即內部人手中，對于股東來說，想要起到監督作用是比較困難的。由于權力過分集中于“內部人”，因此股東利益將會受到不同程度的損害。由于我國現有的上市公司大多是由原有的國有企業轉變而來的，股權高度集中于國家，因此上市公司缺乏股東的監控，從而形成了嚴重的內部人控制現象。

表3 2010年10月上海證券交易所上市公司股權結構分布

從表3中可以看出，在尚未流通股份中，國有股優勢明顯，其他股占的比例都微乎其微。這可以說明我國“一股獨大”的現象仍然嚴重。也就是在這樣的條件下，我國的內部人控制問題非常嚴重，很可能造成不利于國有企業發展的影響。

在內部人控制的情況下，經理人在選擇融資方式時，一定會選擇最有利于自身的融資方式。經理人之所以不選擇債券市場融資而偏好股權融資是因為：首先，股權融資不會對經理人自身利益產生影響，股權融資不會影響經理人自身的控制權；另外，在我國，經理人一般不持有公司的股票，因此，他們不需要為股票價格的下跌而擔心自身利益的受損。相反地，如果經理人選擇了在債券市場融資，就會使得經理人擔負還本付息的壓力，容易使企業陷入財務困境，從而影響經理人自身的控制權及收益。總的來說，內部人控制的因素是導致我國上市公司強烈股權偏好的一個重要因素。

（3）公司自身財務狀況和經營成果因素。如前所述，融資順序理論揭示，上市公司在選擇融資方式時應當首先選擇內源融資，企業的內源融資主要來自于公司的留存收益，而我國上市公司放棄這種融資方式，選擇股權融資的其中一個原因在于公司自身的財務狀況和經營成果不太穩定。同樣，使用債券融資的方式一大缺點在于財務困境成本。要利用債務融資，就必須保持充足的現金流以應對還本付息，一旦企業的現金流不足以償還到期債務，企業就會有破產的可能性，這也就是債券融資所產生的財務困境成本。

表4 滬深兩市股票基本財務指標

表4所列示的是滬深兩市全部股票近5年的基本財務指標。每股收益、每股凈資產以及凈資產收益率的指標看起來都是處于比較正常的水平，并且逐年穩步提升。然而，每股經營現金流的指標卻不讓人滿意，到了2011年只有0.2736元/股，筆者認為，正是由于這樣不穩定的經營現金流，使得上市公司放棄了需要保持良好現金流量的債券融資，從而投奔股權融資。如果勉強通過債券市場融資容易導致企業面臨較大的財務風險。這一系列的原因直接導致了我國上市公司偏好股權融資的現象。

（4）公司治理和缺乏合理的激勵機制因素。首先，我國上市公司經理人的收入通常與公司效益好壞聯系比較少，甚至沒有。有學者做過調查，分析了我國555家上市公司績效與經理人收入之間的關系，結果發現：總經理年度報酬與每股收益的相關系數為0.045，與凈資產收益率的相關系數為0.009，而總經理持股與凈資產收益率的相關系數則僅僅為0.0054。正是這樣微弱相關的報酬與業績使得經理人在做出相關決策時更注重考慮自己的利益得失。

然后，我國薪酬結構不合理，缺乏中、長期激勵。根據一項中國上市公司高層管理者薪酬狀況的調查，接近一半的首席執行官不持有本公司的股票，但是企業高層管理者的基本薪酬占到了其薪酬總額的85%，短期激勵為15%，長期激勵比例則非常小。對比美國，高層管理者的基本薪酬占其薪酬總額的32%，短期激勵（紅利）占17%，長期激勵（股權）占總額的51%。

其次，我國上市公司普遍缺乏合理的激勵措施，或者考核指標體系不夠完善、合理，這就使得經理人沒有動力去選擇真正適合上市公司未來發展的融資決策，而是更多地出于對自身利益的考慮，那么經理人在選擇企業融資方式的時候一定會選擇沒有破產風險的股權融資。另外，放棄債券融資還能使上市公司保持較低的資產負債率，避免高財務杠桿帶來的破產風險，經理人也會因此而選擇股權融資從而避免受到股東的指責。

最后，我國上市公司在衡量企業效益的時候，通常以稅后利潤作為主要的財務指標，而稅后利潤的指標中只包含了債務融資中的成本，并不能將股權融資的所有成本考慮在內，因此，經理人出于對于自己業績評價的因素也會選擇股權融資。

（二）外部環境因素

（1）政策因素。我國剛開始發展股票市場就是為了解決國有企業的資金問題，因此，不管是政府還是企業國有股股東都對股票市場的融資功能過分強調，從而使得我國上市公司產生了強烈的股權融資偏好問題。另一方面，隨著我國資本市場的不斷完善，對于公司上市的審批制度也由原來的審批制過渡到了如今的核準制，這使得企業上市的門檻大大降低，一些企業從中嘗到了甜頭之后，就有越來越多的企業效仿，這也就直接導致了我國上市公司的股權融資偏好。

（2）企業債市場發育不成熟。表5所列示的是2008～2010年企業債券的發行情況。從表5可以發現，在2008年地方企業債券發行量占企業債券發行總量的比例上升得非常快，從2008年的28.9%一下上升到了2009年的52.3%，到了2010年更是達到了54.5%，可見，地方企業債券已經逐步取代了中央企業債券，企業融資開始主要依賴地方企業債券。表6所列示的是2010年各種債券的發行情況。雖然近幾年中國的債券市場發展速度很快，但是企業債市場相對于國債市場發展依舊緩慢。從表6可以看出，國債、央行票據以及政策性銀行債占發行總量的一大部分，對比企業債券卻僅占發行總量的3.81%，可見，我國企業債市場尚未發展成熟。

表5 2008～2010年企業債券發行情況

表6 2010年各種債券發行情況 單位：億元

因此，產生股權偏好的原因在于，政府對于企業債券發行市場采取了近乎計劃管理的措施，使得企業債券市場的發展受到了極大的限制。另一方面，我國商業銀行的功能尚未完善，長期貸款的風險比較大，因此，不論是金融機構還是企業都會避免使用長期貸款。綜合這兩個因素就可以解釋我國上市公司總是偏好股權融資的原因了。事實上，有許多上市公司通過債券市場融資會更有利，經理人也明白債券市場融資更加適合公司的發展，但是由于中國債券市場發育得不成熟，使得這些公司仍然選擇了股權融資。

（3）股權結構不合理。股權結構對于公司的治理起著相當重要的作用，各種股份占據的比例不同也就意味著企業整體的組織架構的不同，并會直接影響企業的行為以及整個發展模式。在我國，國有股、社會流通股、法人股以及外資股都起著各自不同的作用，持有人的目的也不盡相同，每個持有人都為著取得自身利益的最大化而行使著不同的權利，這樣便會影響到企業的融資決策。社會流通股股東通常通過股票價格的上漲來獲得資本利得，或是通過上市公司分配的股利來獲取收益。特別是現在股市比較活躍的時候，很多小股東進入市場就是為了追求股票價格的上漲，從而取得其中的資本利得。對于他們來說，公司的未來發展并不是他們所關心的，他們只關注眼前的股價上升所帶來的收益。而非流通股股東并不通過股票價格的上漲來獲益，而是根據股票的賬面價值，即每股凈資產。通過股票市場融資能夠產生高溢價，從而使得股票的賬面價值成倍地增長，因此，對于非流通股股東，偏好股權融資是顯而易見的。

四、上市公司股權融資偏好存在的問題

（一）浪費公司資源 首先，當上市公司選擇股權融資而放棄債權融資時，也就意味著上市公司放棄了負債帶來的節稅收益。其次，上市公司經常性地使用股權進行融資容易使得股權過于集中，從而忽視了市場中廣大小股東的利益，使得少數大股東一味地考慮自身利益，做出一些不利于公司發展，卻有利于股東自身利益的決策。最后，債權融資因為要支付利息和本金，從而可以限制經理人使用自有現金流量的權利，然而股權融資并未要求上市公司每年必須分紅，由此便增大了內部人控制的可能性，造成對公司資源的浪費。

（二）影響資本市場秩序 首先，由于上市公司都存在著嚴重的股權融資偏好，使得一些原本適合債券融資或是通過商業銀行借款的企業都選擇配股或是增發來籌資，這其中也包括一些上市公司的惡意圈錢，使得大量的社會資源流向了業績較差、不符合股權融資條件的企業，這不但不利于我國資本市場均衡有序地發展，還會損害投資者的權益。其次，隨著我國股票市場的快速發展，上市的門檻降低，企業都看到了上市帶來的巨大利益，于是市場上出現了越來越多包裝上市、會計舞弊行為，以此來達到上市圈錢的目的。這樣的惡性行為會導致資本市場無法進行有效配置，影響了資本市場自身調節的功能，不利于我國資本市場的發展。

（三）損害投資者利益 上市公司過分地追求股權融資、近乎迷信地增發、配股，實際上造成了公司價值的下降。因為，從客觀上來評判，有很多上市公司采用內源融資或是債券融資對于企業未來的發展更加有利，因此，股權融資偏好并不符合股東利益最大化的原則，實際上是在降低上市公司的效益，同時也在損害投資者的利益。

另外，上市公司在股權融資偏好的同時，并沒有做到相關信息的充分披露，我國也尚未具有規范的上市公司披露制度，使得在資本市場中存在一定的信息不對稱，投資者在無法準確了解一家上市公司的時候就盲目投資，會使得資本市場資源配置功能紊亂，最終損害的還是投資者的利益。

五、結論與建議

（一）建立信用評級制度，完善債券市場融資功能 近幾年我國企業債市場相比于股票市場發展緩慢，與我國相對不成熟的信用評級制度有著一定的聯系。因此，要健康穩定發展我國企業債市場，首先應當建立科學的評級制度，建立適合我國資本市場發展的評級指標體系，盡量保持評級機構的市場化，保持其公平性和合理性。同時，采取相應的監督措施，以保證評級機構能夠真正推進資本市場的發展。另外，目前市場上的企業債品種比較匱乏，大多是三年或五年期，并采用到期一次還本付息的償還方式。正是由于企業債的品種單一，使得投資者及上市公司無法選擇合適的融資方式，轉而求助于股權融資。我國應當積極鼓勵發展企業債市場，而不是采取計劃管理的措施來限制企業債市場的發展，不僅應該加強培育一級市場，同時可以拓展二級市場，發展企業債券的場外交易。

（二）完善公司治理結構，防止內部人控制 首先應當在公司內部實施合理的激勵措施。根據“經濟人假設”：經濟人就是以完全追求物質利益為目的而進行經濟活動的主體，每個人都希望以盡可能少的付出，獲得最大限度的收獲，并為此可不擇手段。這就使得上市公司經理人在面對融資決策時總是會選擇利己的融資方式，因此，建立公司內部的激勵機制是勢在必行的，通過給予經理人合理的、與企業業績掛鉤的報酬，來提高經理人為企業利益考慮的積極性，從而盡量地減少經理人的自利行為。另外，建立完善的約束機制。股東必須有效地履行自己的監督職能，只有股東自己處于自身利益的考慮履行了自己的職能，才能控制經理人的行為。股東不能只依靠公司上市帶來的溢價來獲取利益，應當關注企業的業績、關注經理人的行為，從而獲取上市公司分紅帶來的收入，做好監督的工作本來就是股東的責任。

（三）完善各項法律法規，規范上市公司信息披露制度資本市場中出現的惡意圈錢、會計舞弊行為已經嚴重擾亂了資本市場的運轉，使得我國上市公司始終保持著股權融資偏好，這樣的惡性循環不利于我國資本市場的發展，而這其中一大原因就在于我國相關法律法規尚未健全。在必要的情況下，要通過法律的途徑嚴懲這些擾亂資本市場運作的行為，以達到讓我國資本市場健康有序快速發展的目的。

另外，資本市場的有效性是建立在信息暢通、信息對稱的基礎上。目前，很多中小投資者處于資本市場中弱勢群體的位置，資本市場中強烈的信息不對稱使得這些投資者的利益得不到保護。要改變我國資本市場的現狀，當務之急應當完善各項相關的法律法規，規范上市公司信息披露制度，這樣才能改善我國資本市場的運行效率。

［1］李澤軍等：《股權結構與公司治理》，《遼寧工程技術大學學報(社會科學)》2003年第5期。

［2］胡書偉等：《論現代職業經理人激勵機制的構建》，《中國集體經濟》2010年第15期。

［3］許平彩等：《中國企業債券市場現狀分析與建議》，《經濟與管理》2011年第25期。