基于保證金交易功能的證券公司權益類收益互換業務模式研究

（廣西大學商學院 廣西南寧530004）

一、引言

2007年在美國爆發的次貸危機影響是深遠的，創新不斷的金融衍生工具被推上了風口浪尖。保羅·克魯格曼（Paul Krugman,2008）曾在《紐約時報》撰文寫道：“人們很難辨別哪一樣金融創新才是對社會真正有益。相反，這些創新成為了逃避金融監管、催生金融泡沫，甚至實施龐氏騙局的越來越高明的手段。”眾矢之的在所難免，金融創新的確存在潛在風險，有必要加強對衍生品市場的監管。但是，在提高金融市場效率、擴大金融體系覆蓋方面，金融創新具有不可替代的影響。

權益類收益互換是場外衍生品的一種，由兩個或兩個以上的當事人按照協議條件，在約定的時間內交換一系列現金流。現金流與特定股票、“一攬子股票”、股票指數等標的資產的表現掛鉤，實質上是客戶與證券公司等對手方開展的一筆權益互換交易。快速發展的權益類收益互換業務在金融創新領域具有很高的代表性，基于保證金交易功能的業務模式更是在提高金融市場效率、擴大金融體系覆蓋方面影響突出。

2012年底，證監會正式啟動權益類收益互換業務的試點工作。2013年初，中信證券、銀河證券、光大證券、中信建投、招商證券和中金公司等六家證券公司獲得首批試點資格。截至目前，國內共有28家證券公司擁有可以開展權益類收益互換的場外衍生品業務資格。2014年機構間私募產品報價與服務系統（下稱“報價系統”）成立后，具備報價系統參與人資格的機構也被允許在報價系統內開展權益類收益互換業務。截至2015年10月，已有39家證券公司在報價系統開展權益類收益互換業務，累計初始名義本金19 115億元，未了結初始名義本金余額1 238億元。權益類收益互換已成為報價系統開展業務中規模最大的業務種類。

圖1 股票收益互換業務的基本形式

二、保證金交易功能原理

保證金交易是信用交易的一種，是指客戶通過提供一定比例履約擔保物的保證金形式向他人融資、融券進行證券交易的行為。在滬、深股市的早期階段，信用交易被嚴厲禁止。1999年實施的《證券法》中就明文規定股票交易實行銀貨兩訖的交易規則，也就是不允許信用交易。但不久之后修訂的《證券法》取消了這一規定，也就是說，自此以后開展保證金交易在法律上被許可。一直以來，人們習慣上所說的保證金交易，基本上就是指融資買入股票的操作。事實上，但凡能夠創造資金杠桿、擴大交易規模的業務，包括一些權益類收益互換業務，都具有保證金交易功能。

目前比較常見的保證金交易形式有證券公司經證監會批準的融資融券業務，信托公司發行的傘形信托產品，還有很多民間的配資。本文所介紹的權益類收益互換業務同上述業務和產品一樣，投資者作為承擔高風險、獲得高收益的劣后受益人，利用了資金杠桿、擴大了交易規模，具有保證金交易功能。權益類收益互換業務和融資融券業務、傘形信托產品比較見表1。

表1

保證金交易在境外擁有成熟的市場，是很普遍的交易方式，也是提高金融活動效率、促進經濟逆周期調節的重要工具。因此，保證金交易在我國證券市場的正面作用也不容小覷。以融資融券業務為例，除了放大交易、活躍市場、增強流動性等有利影響，通過對比美國、日本等國家的“雙融”交易制度可以發現，在允許從事融資融券交易的證券公司資格、客戶資格、對保證金的設置以及個人信用額度的限制等方面，滬、深兩市的相關約束其實最嚴格。

此前，一些信托賬戶以非實名制形式與證券公司交易系統對接，為風險控制帶來了很大的難度，在股災中造成了較大的損失。有人將股災的發生歸咎于保證金交易模式，尤其是場外配資的盛行。確實，眼下的技術細節上確實存在不少問題，譬如融資融券余額與流通市值的比例偏高（海外市場的比值通常在2%以內，而滬、深股市的比值可以高達4%以上）;傘形信托方面，一些傘形信托的維持保證金比例偏低，允許的持股集中度較高;民間配資方面，一些民間配資的杠桿率更是達到5∶1、甚至9∶1的水平。上述因素在股市下跌、甚至超跌的背景環境下，自然會引發相關投資者的賬戶信用危機。

總之，保證金交易是現代金融活動的重要組成部分，合規使用杠桿是現代資本市場的基本規則之一。從全球主要市場的評估來看，保證金交易工具已日趨成熟，對市場的影響總體上利大于弊。因此保證金交易有其存在的必要性，因而具有保證金交易功能的場外衍生品業務，尤其是權益類收益互換業務也有其發展的必然性。

三、業務方案設計

（一）交易流程。（1）業務申請。客戶向證券公司提出權益類收益互換業務申請。（2）審查要點。證券公司對客戶進行資格審查，如凈資產規模不低于3 000萬元、證券投資經驗不少于3年等。（3）簽署主協議。客戶與證券公司簽署《權益類收益互換交易主協議》、補充協議、股票收益互換交易履約擔保協議等，并簽署權益類收益互換業務風險揭示書。（4）提交交易指令。具體執行每一筆交易前，客戶向證券公司提交《交易申請書》，以此下達交易指令。證券公司接收并處理指令，執行完成后向客戶提供《交易確認書》，雙方確認成交要素。（5）追加/提取履約擔保品（保證金）。根據協議約定，客戶須視損益變化追加/提取履約擔保品，具體估值由證券公司提供。（6）終止結算。互換交易終止，雙方根據協議約定劃付資金完成交易結算。

（二）基本模式。比較常見的權益類收益互換多在機構投資者和證券公司之間進行，且證券公司多作為對手方與機構投資者簽訂互換協議。業務發展初期，基于保證金交易功能的權益類收益互換模式具有代表性，其本質是杠桿交易，與融資融券業務相似，但是杠桿率可以高于融資融券業務。

1.個股（股票指數）保證金交易合約。投資者某A計劃通過大宗交易重倉滬A股某T，與證券公司簽訂權益類收益互換交易協議，由證券公司某B提供75%的資金并代為接盤，互換要素如下：（1）互換期限：1年;（2）互換本金：8 000 萬元;（3）標的證券：滬 A 股某 T;（4）期初價格：大宗交易買入價格 24元;（5）固定利率：7.5%/年;（6）固定收益支付方：客戶 A;（7）浮動收益支付方：證券公司;（8）提前部分終止：合約期間，客戶可向證券公司提交提前部分終止合約的指令，以提交日下一個交易日的全天成交均價賣出指定數量的標的股份;（9）保證金及盯市：包括交易盯市中，要求25%的維持保證金。

假設期末平均賣出價格28元，那么：

2.“一籃子”股票保證金交易合約。

投資者某B長期看好G行業“一籃子”股票，與證券公司簽訂權益類收益互換交易協議，由證券公司某B提供75%的資金，互換要素如下：（1）互換期限：1 年;（2）互換本金：人民幣3 000萬元;（3）標的證券：G行業“一籃子”股票;（4）固定收益支付方：客戶;（5）浮動收益支付方：證券公司;（6）固定利率：7.5%/年;（7）浮動收益率：G 行業“一籃子”股票1年收益率;（8）提前部分終止：合約期間，客戶可向證券公司提交提前部分終止合約的指令，以提交日下一個交易日的全天成交均價賣出指定數量的標的股份;（9）保證金及盯市：包括交易盯市中，要求25%的維持保證金。

情況1：“一籃子”股票下跌20%

情況2：“一籃子”股票上漲20%。

（三）方案設計

案例一：股東增持上市公司股票。

X股股東有意增持，可利用證券公司資金杠桿進行增持。客戶與互換對手方某證券公司簽署如下收益互換協議：（1）互換期限：1 年;（2）互換本金：5 000 萬元;（3）標的證券：X股;（4）費用：6%/年，期末客戶向互換對手方某證券公司支付 5 000×6%=300（萬元）;（5）期末客戶收益：期末互換對手方某證券公司向客戶支付掛鉤股票的損益，金額=5 000萬元×標的股票在1年內的漲幅;如果標的股票在期限內下跌，則客戶向互換對手方某證券公司支付5 000萬元×標的股票在1年內的跌幅;（6）保證金安排：要求有互換名義本金金額25%的維持保證金。互換結果見表2的情形1、2。

案例二：短線重倉個股安排。

表2

客戶C對Y股最近一段時間的走勢強烈看好時，可借助外部杠桿提高投資收益率。客戶與互換對手方某證券公司簽署如下收益互換協議：（1）互換期限：5天;（2）互換本金：5 000 萬元;（3）標的證券：Y 股;（4）費用：10%/年，期初客戶向互換對手方某證券公司支付2 500萬元現金作為履約擔保品，互換對手方某證券公司另外出資2 500萬元，共計以5 000萬元通過大宗交易承接Y股，買入價格10元;（5）客戶自主確定賣出時機和數量并下達交易指令，假設于第5天賣出所有股票，平均賣出價格11元;（6）互換對手方某證券公司到期向客戶支付“客戶自籌現金（擔保金）+本金×標的證券收益-互換對手方某證券公司資金成本”，即2 500+5 000×（11-10）/10-（5 000-2 500）×2.8%=2 930（萬元）。

案例三：融資參與定向增發。

客戶D意愿參與Z股定增1 000萬股，預計定增價格10元，1年后解禁。欲借助外部杠桿提高投資收益率，與互換對手方某證券公司簽署如下收益互換協議：（1）互換期限：1 年;（2） 互換本金：1 億元;（3） 標的證券：Z 股;（4）費用：8.5%/年，期初客戶向互換對手方某證券公司支付2 500萬元現金作為履約擔保品;（5）期末客戶收益：到期時，客戶和互換對手方某證券公司將根據固定利息和定增收益進行軋差支付，由凈支付方向凈收入方支付軋差金額，同時互換對手方某證券公司歸還客戶擔保金。

互換結果如以下情形1、2：

情況1：解禁出倉，浮動收益20%。

情況2：解禁出倉，浮動收益-20%。

此外，客戶可利用融券賣出進行對沖，鎖定定增股票期初收益。

方案四：員工持股計劃。

W股份有限公司發布第一期員工持股計劃（草案），期初設立資金規模2億元，由公司上下不超過800人，包括13名董、監、高人員的合法薪酬、自籌資金和法律法規允許的其他方式募集，用以認購S投資基金9號產品。負責9號產品的S投資基金管理人與互換對手方某證券公司簽署如下收益互換協議：（1）互換期限：1 年;（2）互換本金：5 億元;（3）標的證券：W 股;（4）費用：7%/年，期末向互換對手方某證券公司支付50 000×7%=3 500 （萬元）;（5）期末客戶收益：期末互換對手方某證券公司向S投資基金支付W股的損益，金額=5億元×W股在1年內的漲幅;如果標的股票在期限內下跌，則S投資基金向互換對手方某證券公司支付5億×W股在1年內的跌幅;（6）保證金安排：要求有互換名義本金金額25%的維持保證金。

四、小結

權益類收益互換業務是場外衍生品的一種，在金融創新領域具有很高的代表性。基于保證金交易功能的收益互換模式能在大股東增持、大宗交易承接、融資參與定增等投資者需求面提供巨大的業務支持。同時，作為固定收益的換入方，證券公司能夠通過盯市和保證金交易獲取穩定的風險收益，因此在業務開展初期，證券公司會率先試水基于保證金交易功能的收益互換模式，并且隨著業務規模擴大，選擇更多的交易模式、設計更多的業務方案。