企業特定生命周期階段現金持有水平決策對其價值的影響
——以萬科公司為例

□（中山大學附屬第一醫院 廣東廣州510080）

一、引言

企業價值的內涵極其豐富。從整體和系統的觀點來看，企業價值就是企業以其特定資源組合所形成的生產效率高、盈利能力強及成長空間大的能力，也是既有投資者和潛在投資者對企業的一種預期（李向前，2005）。本文借鑒信號理論的觀點描述“企業價值”，即“企業價值”是指企業管理層通過選擇與實施特定決策而向市場傳達的關于企業價值的信號，同時也是企業投資者基于該價值信號對企業財務狀況、成長能力、治理狀況等所構建的綜合實力的評價與預期。

現金是企業經營中極為重要的財務資源，也是企業流動性管理的重要方面。現金緊缺則是企業當前面臨的普遍問題，直接關系到企業的生存大計。因此，根據企業的實際需求合理配置現金資源，日益成為企業流動性管理的核心關注及實現企業價值管理目標的重要手段。在這個意義上，企業現金持有水平決策幾乎上升到了財務戰略的高度，對企業實現價值最大化目標具有重要影響。

“可持續增長學說”認為，創造與維持競爭優勢，謀求長期生存與發展是企業實現價值最大化目標的途徑。企業的可持續發展是按照一定的生命周期運行的，而企業在不同生命周期階段所面臨的環境條件及所具備的資源、能力是迥異的，企業生命周期理論提供了一個研究企業動態發展的框架，有助于分析企業財務決策與生命周期階段特征的適應性，以及這種適應性對企業價值的影響。

二、現金持有水平決策對企業價值的影響機制

根據信息不對稱理論，若假定企業內部人與外部投資者均是“理性人”，則內部人會通過特定決策行為向市場傳遞有關企業資源能力與風險的信號，以表明企業的真實價值。外部投資者理性地接受信息并分析企業特定財務決策傳遞的信號意義，評估企業的資源與能力狀況，并根據資本市場完全競爭原則估測與支付合理的證券投資價格。就現金持有水平決策而言，從其影響因素入手，分析決策所傳遞的企業財務戰略信號，有助于評估企業財務需求，分析引發特定需求的財務特征及風險特征，從而幫助理解企業現金持有水平的決策動機，有利于對企業價值進行理性評價。

現金持有水平是企業流動性管理的重要方面，關乎企業資金供應及投資、融資規劃。無論是凱恩斯從宏觀經濟學的貨幣需求角度，還是后續學者從交易成本、代理成本、權衡理論、信息不對稱理論、自由現金流理論、戰略價值理論等微觀經濟角度，均就企業現金持有水平的交易、預防、投資、投機功能及其代理問題進行了多視角的研究，探討企業現金持有水平決策對于企業價值的影響。從這個意義講，將其提升到財務戰略的高度是恰如其分的。

從靜態角度，筆者認為權衡理論較適合用以解釋企業現金持有水平決策問題。權衡理論認為持有現金會同時給企業帶來收益和成本，現金持有水平決策反映了企業的一種理性行為，是企業基于特定財務需求，在權衡現金持有成本與收益之后做出的一種理性選擇（彭桃英、周偉，2006）。持有現金的成本指：持有成本（包括：代理成本、信息不對稱成本、管理費用和機會成本）和短缺成本（主要指外部融資交易成本）。持有現金的收益包括：避免陷入財務困境所導致的損失；面臨融資約束時仍能適時把握投資機會的收益；避免或節約的外部融資成本；避免的現有資產變現損失（楊興全、孫杰，2006）。因此，對于“現金持有水平決策如何影響企業價值”的問題也是基于理性評價決策企業如何權衡比較持有現金的“收益”與“成本”予以解釋的。即：評判企業現金持有水平決策能否促進企業價值提升，有賴于合理評價決策企業能否在分析本企業風險與資源、能力基礎上，識別由這些特征所驅動的現金財務需求，并視現金持有收益與成本對現金需求的作用方向與影響程度，做出“為了獲得更多利益而承擔相應成本”的現金持有水平決策。

從動態角度，企業生命周期理論為企業基于特定生命周期階段的財務決策提供了一個動態視角。企業的持續發展一般蹈循著一定的生命軌跡，并在生命周期不同階段面臨著不同環境條件，具備不同的資源與能力特征，由此形成企業不同生命周期階段的特殊財務需求。因此，在企業生命周期的動態框架中分析企業現金持有水平決策對其價值的影響，有利于投資者理性地解析企業現金持有水平決策所傳遞的信號，并將該決策與企業生命階段特征的匹配程度作為評估企業價值的重要標準。本文以萬科公司為例進行分析。

三、萬科公司案例分析

資金猶如房地產業的血液，維系著房地產業開發建設的生命循環，以現金持有水平為核心的現金財務決策成為房地產企業財務戰略的重要著眼點。另外，房地產業發展趨勢受宏觀經濟形勢和政策影響，呈現出較為顯著的周期特征，房地產上市公司則在行業增長趨勢中展開了生命周期軌跡。鑒于此，本文選取房地產上市公司中具有代表性的萬科公司進行分析，藉此窺豹一斑，力圖發掘我國上市公司不同生命周期階段現金持有水平決策對企業價值的影響規律。

上世紀末至本世紀的前十年，我國房地產業的繁榮使萬科這樣早期涉足的公司經歷了行業發展的黃金十年，并在此期間進入快速增長的成長階段。在全球經歷2008年金融危機后，萬科公司房地產業務的增速因樓市低迷而放緩，進入業務發展相對平穩的成熟階段。因此，就本文的分析期間（1998-2009年）而言，萬科公司基本上經歷了由成長到成熟的發展路徑，并先后在1997-1999年、2005-2007年期間經歷了兩次發展高潮。

（一）成長期的現金持有水平決策與企業價值

1.企業成長期的現金持有水平決策。企業進入成長期，業務迅速發展，投資規模擴大，企業具有迫切的資金需求，以滿足快速增長的需要。因此，企業可從“增收”（增加經營現金凈流量，并通過外部融資獲得籌資現金凈流入）和“節支”（降低付現成本，同時減少現金分配支出）等方面考慮增加現金持有，以滿足企業流動性需求。然而，高額現金持有也兼有利弊，因此，成長期企業通常會在降低交易成本、融資約束成本、由于現金流不確定性造成的財務風險與規避代理成本之間權衡利弊而做出現金持有水平決策，以利于實現企業價值最大化目標。

以萬科公司為例，在成功實施區域化、集約化、標準化的經營戰略后，其房地產開發業務取得了長足發展。然而，宏觀經濟驅動的高速增長，使房地產開發企業面臨資金窘境。從現金滿足交易動機而言，萬科公司現金持有水平決策以滿足公司經營戰略所需資金為目標，旨在降低公司的交易成本；從現金滿足投資動機而言，萬科公司現金持有水平決策以增強公司財務彈性為目標，旨在確保公司適時把握投資機會。

2.萬科公司成長期現金持有水平決策對其價值的影響。對資金的巨大需求使房地產開發企業現金持有水平決策成為影響企業價值的重要因素。考察萬科公司自由現金流量與經營活動、投資活動、籌資活動現金凈流量的關系可知：1998-2004年間，經營活動現金流量基本能夠“收支相抵”，其凈流入構成了自由現金流的全部來源；2004-2007年間，由于公司資本支出逐年增長，自由現金流出現了超出經營活動現金凈流量的缺口，考慮公司實施新型交易戰略和及時捕捉項目投資機會的資金需求，萬科公司積極調整現金融資決策，通過股權融資和債務融資并舉的方式保障了房地產經營和資本支出的現金需要。由圖1、圖2（資料來源：萬德（WIND）數據庫）可以看出：在 1998-1999年、2005-2007年兩個高速成長階段，隨著現金持有水平（以“現金/流動資產”、“現金/營運資產”和“現金/總資產”指標表示）的提高，公司價值（以取對數后的公司市場價值表示）也在顯著提升。

圖1 萬科公司現金資產占比圖

圖2 萬科公司市值走勢圖

總體而言，萬科公司在成長期提高現金持有水平的財務決策，較好地滿足了公司在高速增長階段持有現金的交易需求與投資需求，使萬科公司在現金財務戰略實施方面較好地配合了自身的競爭戰略和經營戰略，促進了公司價值的提升。

（二）成熟期的現金持有水平決策與企業價值

1.企業成熟期的現金持有水平決策。企業進入成熟期后，由于銷售規模的擴大和盈利水平的維穩，企業一般已積累了豐沛的現金，相對于逐漸減少的經營需求和投資機會而言，這種積累導致企業超量持有現金；同時，在成熟期，投資者的收益回報期望上升，為樹立良好的價值形象，企業愿意向股東派發現金股利，使得企業的現金持有水平下降。因此，成熟期企業會在降低自由現金流的代理成本、提高資金使用效率和資產營運效率、貫徹企業的現金股利分配政策與提升企業的財務靈活性間權衡利弊，做出有利于實現企業價值最大化的現金持有水平決策。

經過1997-2007年十年的成長蓄勢，萬科公司積累了雄厚的資金實力。然而，房地產業競爭白熱化及商業機會日益稀缺，加上房地產開發企業長期以來高負債率造成的低財務彈性問題、單純追求規模擴張造成的收益質量降低等問題，使步入成熟期的萬科公司在現金資源的籌集和投放方面，提高了對營運效率和投入產出效果的重視，將提高增長內涵、強化成本管理和費用控制提上日程，并將優化資產結構作為新階段的工作重點。相應地，在現金持有水平決策方面也基于收益和成本的權衡而實施了規模控制。

2.萬科公司成熟期現金持有水平決策對其價值的影響。萬科公司成熟期的現金持有水平決策體現了公司通過權衡比較該項財務決策所產生的收益和成本，基于理性判斷所作出的有利于提升公司價值的策略抉擇。2008年以后，萬科公司的現金持有水平逐漸下降，但公司價值卻持續提升。成熟期的萬科公司現金持有水平對其公司價值的影響機制可從以下方面解釋：

（1）成熟期企業可持續發展能力的獲得與維持是體現其價值含量的核心指標，也是成熟期企業現金持有水平決策的基本目標。從影響企業可持續發展的因素來看，在面臨開發成本提高、資源配置效率低下、外部融資依賴性過高的情況下，成熟期的萬科公司將增長模式由粗放的規模擴張轉變為以深度挖掘客戶需求、改進產品設計、提高產品質量、推行工業化建設為特征的內涵增長。現金財務決策也相應調整，奉行“量入為出”原則，以房屋降價、促進銷售、出售土地、收縮戰線、縮減開支為手段，使收入、凈利潤與各類現金流重新回歸一致，現金流結構得到顯著改善（王薇薇、湯谷良，2010）。

（2）成熟期企業堅持穩健增長的現金股利分配政策有利于回報股東，向市場傳遞有關企業價值的積極信息。2008-2010年，萬科公司每股現金股利分別為0.05元、0.07元、0.10元，向市場傳達出公司經營穩健、收益豐厚、財務狀況良好的正面信號，有利于提振投資人信心。

（3）成熟期企業降低現金持有水平有利于拓展多元化融資渠道，促使企業構建最佳資本結構的同時，打造本企業在資本市場的知名度。萬科公司借助資本市場平臺，通過債務和權益融資工具籌得發展資金，同時不斷創新融資工具，構建了全行業最為成熟的多元化融資渠道和最為豐富的創新融資工具，由此改善了公司資本結構狀況、增強了公司未來現金供給的戰略部署。

總體而言，萬科公司在成熟期降低現金持有水平的財務決策，在其面臨宏觀經濟環境變化而導致的增長機會減少之際，較好地適應了公司“回歸理性增長”的戰略規劃，在控制投資、融資增長速率與規模的同時，提高了資產營運效率與資源配置效率，改善了現金流結構，維持了財務穩健，有利于公司實現可持續發展，從而有利于公司價值的提升。

四、小結

本文通過萬科公司的案例，解釋了企業在不同生命周期階段面臨不同的環境條件，具備不同的資源和能力特點，從而產生不同的財務需求。因此，分析企業的現金持有水平決策行為應當在其生命周期的動態框架下進行；企業的現金持有水平決策只有與企業生命周期階段特征相匹配，才能有效提升其價值。