VAR模型下的銀行、股市發展與經濟增長關系的探索

【摘要】本文以定量分析為主、定性分析為輔的方法，理論與實證相結合探索中國銀行業、股票市場發展與經濟增長三者間的關系。本文選取了衡量經濟增長、銀行發展和股市發展三個方面的變量進行實證研究，在VAR模型的基礎上進行Granger因果關系檢驗。研究結果表明：股市發展對經濟增長有影響，但較微弱；銀行發展對經濟增長有顯著的積極影響；經濟發展對兩者發展的影響均十分顯著。

【關鍵詞】銀行發展 股市發展 經濟增長 VAR模型

一、引言

中國目前仍然是銀行主導的金融系統。歷經三十多年的經濟體制改革，使得中國發生了翻天覆地的巨變。各項經濟指標蒸蒸日上、人民生活水平迅速提高、我國軟硬實力的上升、國際話語權的掌握，這些都是舉世矚目的成果。然而，盡管國外學術界從很久之前就開始對金融發展與經濟增長進行廣泛而深入的研究，但鮮少有學者涉足中國，這很大程度上是因為我國進入市場經濟體制時間不長從而導致的統計數據嚴重缺乏。金融市場是我國相對新興和薄弱的市場，其發展與經濟增長息息相關，對兩者間的關系進行梳理以及對歷年來兩者的關系進行判斷，得以豐富本領域的研究，且對未來修正金融改革的方向和經濟增長的模式來說是十分必要的。基于此，本文要研究的就是銀行發展、股票市場發展與經濟增長之間關系。

二、文獻綜述

金融市場的主要組成部分是銀行和股票市場，所以，從金融體系入手對金融發展與經濟增長相互關系的實證研究一般為以下三種：

（一）銀行發展與經濟增長關系的研究

主流研究觀點認為銀行發展會為經濟增長施加正向動力，少數的研究認為銀行發展對經濟發展的貢獻微弱，可忽略不計。李廣眾（2002）在VAR模型實證的基礎上得出結論，認為本國銀行發展不是反映經濟增長的重要指標，對國外樣本的研究發現，銀行效率與經濟增長互為因果，由此他認為，我國銀行發展仍停留在規模發展階段。陽小曉（2004）在改進了Feder模型的基礎上，對我國1978至2000年的數據進行實證，結論是實體經濟對銀行的促進作用大于銀行對實體經濟的促進作用，即在樣本期間里，我國銀行業的發展對經濟發展的促進作用很微弱。

（二）股市發展與經濟增長關系的研究

多數西方學者進行的研究都支持股市發展和經濟增長之間存在相互促進的作用。明顯不同的是，我國學者在研究國內的情況時得到的結果通常是股市發展對經濟增長的貢獻度很弱，而經濟增長確實促進了我國股市的發展，但也有例外。冉茂盛等（2003）參照Demirguc-KuntandLevine的方法，運用我國1995至2001年數據進行實證，認為股票市場規模的擴大對經濟增長的貢獻微乎其微，而經濟增長是促進股市發展的重要因素。宋玉穎（2009）實證認為虛擬經濟與實體經濟間不存在長期均衡關系，并對這種現象提供了理論支持。陳黎明等（2010）研究區間為1993至2007年，同樣得出經濟發展到股市發展的單向因果關系，但他認為，股市發展對經濟增長應當有積極貢獻，我國應妥善發展股票市場，發揮其對經濟的正向效應。

（三）金融體系與經濟增長關系的研究

眾多金融發展與經濟增長關系的研究中，國內外學者們的實證結論差異非常大，呈現出“百家爭鳴”的態勢。

近些年來，時間序列方法被廣泛用于該領域的研究，其中最常見的是采用VAR模型和Granger 因果關系檢驗。梁琪等（2005）基于多元VAR模型的實證研究得出結論，認為股市發展并未促進經濟增長，而銀行發展確實是改革開放以來我國經濟增長的源泉；實證結論還表明，可能由于過度“波動”，使得股市對經濟增長和銀行發展的影響為負。孫力軍（2008）運用1978至2004年間中國29個地區的面板數據進行實證，結果表明，長期中金融發展顯著的促進了經濟增長，短期中經濟增長能夠推進金融發展。陳偉國等（2008）實證表明，金融發展和經濟增長存在顯著的雙向正向效應，其中銀行對經濟增長的歷史貢獻更大，從金融結構論角度來說，推動金融機構改革將更有利于刺激經濟增長。余力、趙新偉（2013）同樣運用VAR模型和Granger因果關系檢驗進行實證，認為金融發展與經濟增長存在長期均衡關系，且前者對后者的促進正從規模層面轉向效率層面，意味著我國正通過改革全面提升金融市場的運作效率。

從眾多的相關研究可以看出，經濟發展能夠促進股市和銀行發展，這點是被廣泛證實的。許多早期的研究結果認為，股市和銀行對經濟發展的貢獻力微弱，但較近期的研究發現，兩者開始起到正向效應，但也有近期的文獻認為正向效應不顯著。這說明我國的金融市場改革任重道遠，相關研究仍需跟進。

三、實證分析

（一）實證方法選取

本文研究我國金融發展與經濟增長之間的關系。將本研究拆分為三個假設：銀行發展可以促進經濟增長；股市發展可以促進經濟增長；經濟增長可以促進金融市場發展。本文希望通過實證分析來驗證這三個假設。下面是本文展開實證分析的主要方法。

1.VAR模型。西姆斯（1980，1982）提出了VAR模型。VAR模型在涉及到多變量并且有相互制約和影響的經濟分析中都是一個強有力的分析工具，特別是在聯立方程的預測能力受到質疑的時候，這種模型的提出在預測方面和脈沖響應分析方面均顯示出較大的優勢。一般地，VAR模型分為兩種：一是結構型VAR，二是縮減型VAR。縮減型VAR重點關注變量之間的跨期相關性，注重因果關系的分析。本文正是采用縮減型VAR模型來研究銀行發展、股市發展與經濟增長之間的關系。

2.Granger因果檢驗。它是VAR模型中的一個方程，所以其在滯后期選擇上一般與VAR模型保持一致。由于Granger因果檢驗是一個數理統計概念，不可單獨使用，在實際運用中更需要關注經濟意義來判斷因果關系。本文采用Granger因果檢驗來研究銀行發展、股市發展與經濟增長之間的因果關系。

（二）樣本和指標的選取

1.指標的選取。

（1）經濟增長指標

GDP是代表一國經濟發展的最重要的衡量指標，它綜合性較強，能反映一國的經濟體量，且能動態反映一國經濟的增長和衰退。考慮到其他數據的可得性，本文采用季度名義GDP來代表中國經濟增長變量。

（2）銀行發展指標

西方學者普遍采用麥氏指標和戈式指標來度量銀行發展水平，前者的數學含義是廣義貨幣存量M2與GDP的比值，后者的數學含義是金融資產總價值與GDP的比值。而Levine在其1993年發表的論文中指出，銀行流動性負債與GDP的比值能較好反映金融深化。本文經綜合考慮，選取銀行各類信貸余額與GDP的比值作為銀行發展指標的度量，因為該指標反映了兩方面的信息：銀行相對規模的變動，以及銀行在國民經濟中的活躍程度。

（3）股票市場發展指標

在已有研究中，股票市場發展水平的衡量主要從規模、流動性、波動性幾個維度入手。本文選取滬深兩市股票市值與GDP的比值，也叫做股市的相對規模，作為股票市場發展變動的刻畫。

2.樣本說明。考慮到中國經濟數據的有效性、數據的可得性以及經濟體制的變化等因素，特別是考慮到建立VAR模型對于樣本數量的要求，本文采用季度數據，并將研究區間定為1994年第1季度至2014年第2季度，數據長度為82期，能夠滿足VAR模型的建模要求。本文使用的所有數據，即GDP、銀行各類貸款余額、股票市場市值均來自Wind數據庫，保證了數據來源的一致性。

在數據處理方面：將GDP季度累計值數據處理成非累計的GDP季度數據，減少存量流量不匹配對指標的可靠程度的影響；有些文獻直接采用季度末當月的銀行各類貸款余額數據作為季度數據的替代，但可能會受到季節因素的影響，本文將銀行各類貸款余額的月度數據進行簡單平均得到季度數據，以平滑季度之間的影響；同樣地，將股票市場市值的月度數據進行簡單平均得到股票市值的季度數據，以平滑季度之間的影響。經過處理后的數據通過兩個公式（{1}股市發展=股票市場市值/國內生產總值{2}銀行發展=銀行各類信貸余額/國內生產總值）的計算，再對處理后的GDP數據取對數以消除異方差性，得到本文建模所需的三個變量的數據，如表1所示。

表1 選取指標一覽表

本文在指標和數據方面存在局限性：首先，指標的數量較少、構成簡單，所包含的經濟意義的廣度和深度有限；其次，本文選取的是較早出現的、現今仍被廣泛使用的最基礎的指標，可能仍會存在對經濟含義刻畫出現偏誤的現象；再者，82期的時間序列長度仍不能說是充分可靠，主要是受限于中國經濟數據的客觀限制；最后，在數據的處理上由于本人能力、學識有限，未能采用更新、更可靠的數據處理方法進行處理。

（三）描述性分析

圖1 1994年1季度至2014年2季度GDP變化圖

從圖1中可以看出，1994年至2003年中國經濟增長速度較慢，2003年開始至今中國經濟增長速度較快。斜率的變化發生在2003年、2004年間。

圖2 1994年1季度至2014年2季度銀行各項貸款余額變化圖

從圖2中可以看出，1994年至2003年銀行總貸款余額增長速度較慢，2003年開始至2008年銀行總貸款余額增長速度提升，2008年至今增長速度又進入了更快的階段。斜率的變化發生在2003年和2008年。與圖1GDP的變化顯現出同步性。

圖3 1994年1季度至2014年2季度滬深兩市上市公司總市值變化圖

如圖3所示，滬深兩市上市公司的市值在2006年以前都處于低位，在2007年和2008年間出現爆發式增長。2007年至今滬深兩市新增上市公司數量較多，所以盡管處于“熊市”，跟之前一段時期比仍處于較高位置。

圖4 1994年1季度至2014年2季度銀行、股市規模環比增長情況

由圖4所示，股市市值環比增長率的波動幅度明顯大于銀行業各項貸款余額環比增長率的波動幅度。并且存在這樣一個規律：在經濟繁榮時期，兩者多呈現同向變化；非繁榮時期，兩者多呈現反向變化。說明銀行和股市在某種程度上存在替代性，并非總是共同發展的。

LGDP、STOCKRA、BANKRA三個指標是用于分析銀行體系和股票市場與經濟增長之間的因果關系的。表2給出了這五個變量的描述性統計值。

表2 變量的描述性統計值

（四）計量模型分析

本文使用Stata11軟件進行計量模型分析。

1.單位根檢驗。傳統計量經濟學在對時間序列數據建立計量模型時，都假定了這些數據序列是平穩過程。然而，現實生活中，許多宏觀經濟指標都不是平穩的。基于穩定假設對非平穩序列建立VAR模型，勢必會產生“偽回歸”現象。因而，在建立VAR模型前有必要檢驗序列的平穩性。本文采用ADF方法檢驗各變量的平穩性，其結果如表3。

表3 序列平穩性檢驗結果

檢驗結果顯示：{1}LGDP與STOCKRA均在5%和10%的顯著性水平下接受了原假設，為非平穩序列；BANKRA通過了5%顯著性水平，為平穩序列。{2}在分別對LGDP與STOCKRA進行一階差分后，△LGDP、△STOCKRA均為平穩序列。{3}所以，最終進入VAR模型的三個平穩序列分別是△LGDP、△STOCKRA、BANKRA。

2.模型滯后期的選擇。

表4 VAR模型最佳滯后階數檢驗結果

Stata11軟件給出了六個檢驗指標：LL檢驗統計量，LR檢驗統計量，FPE最終預測誤差，AIC信息準則，SBIC信息準則，HQIC信息準則。一般來說選擇多數準則認同的滯后階數即可。根據表4本文選取滯后3階為VAR模型的最佳滯后階數。

3.建立VAR模型。建立以△LGDP、△STOCKRA、BANKRA為變量，包含1至3階滯后項的縮減型VAR模型。Stata11輸出的主要結果如下。

表5 VAR模型輸出結果1

表5給出了每個方程的R2和各準則的值，由chi2統計量的P值可知方程△LGDP、△STOCKRA、BANKRA的解釋變量的聯合檢驗是顯著的。

表6 VAR模型輸出結果2

表6給出了通過Z檢驗的△LGDP方程中的部分變量。可以看出，經濟增長受自身的滯后期的影響是顯著的，但是相關系數的符號有所不同，體現出了經濟增長的波動特征。另外，方程中還表明股票市場滯后3期的表現對經濟增長當期有著正向的影響，這可能印證了股票市場的發展能夠支持經濟增長的觀點，也可能佐證了股市是經濟的“晴雨表”的說法；但接近于0的相關系數使得我們也可以解讀為中國的股票市場對經濟增長沒有貢獻。

表7 VAR模型輸出結果3

表7給出了通過Z檢驗的△STOCKRA方程中的部分變量。經濟增長滯后2、3期對當期股市有顯著的正向影響，一方面可能是經濟增長帶來居民可支配收入的增加推動股市繁榮，另一方面可能是經濟形勢運行良好時監管層放松監管，從而使得多家排隊審批上市的公司獲批從而擴大了股市的規模。股市滯后期的表現對其當期的表現也有影響，不過方向不同，也體現出股市的周期波動性。銀行相對規模滯后1期的表現對當期股市相對規模有反向的影響，可能是因為銀行信貸可獲得性的強化會緩解一些公司的上市需求，也可能是因為銀行推出的一些理財產品的高收益率成為了股票的替代品，導致資金流向銀行。

表8 VAR模型輸出結果4

表8給出了通過Z檢驗的BANKRA方程中的部分變量。可以看出，滯后1、2、3期的經濟增長表現對當期的銀行相對規模的影響均為正向。這可能說明了在經濟繁榮時期，銀行能夠迅速、可靠地收回貸款，從而會加大放貸規模，并且國家往往早已出臺了支持經濟發展的一系列政策；反之，在經濟下行時期，隨著銀行不良率攀升，銀行會有意識的惜貸，縮減信貸資產的規模，控制風險的積累量。

4.VAR的平穩性檢驗。如果全部特征根的倒數值，即模，都在單位園內，則VAR模型是穩定的；否則不穩定。

圖5 VAR模型的特征根圓圖

由圖5可知，所有特征根的倒數值均小于1，該模型穩定。

5.VAR的Granger因果關系檢驗。銀行、股票市場發展與經濟增長之間的因果關系如何，前文的三個假設是否成立，需要通過Granger因果關系檢驗進行數理統計上的佐證。檢驗結果如表9。

由表9可以清楚地看出，△LGDP與△STOCKRA、△STOCKRA與BANKRA互為格蘭杰因果，△LGDP為BANKRA的單向格蘭杰原因，BANKRA不是△LGDP的格蘭杰原因。

表9 VAR模型的Granger因果檢驗結果

四、結論

本文利用計量經濟學方法，建立VAR模型和運用Granger因果檢驗，對我國銀行、股票市場發展與經濟增長之間的關系進行了實證分析。本文得出以下結論：

第一，經濟體制改革幾十年，股票市場對經濟增長的促進作用顯現，但比較微弱。根據本文的實證結果，我國股票市場與經濟增長存在雙向格蘭杰因果關系，跟以往研究對比，股票市場表現出了數理統計能檢測到的貢獻力，這是對我國金融改革成效的肯定。但模型呈現的系數接近于0，意味著我國股票市場對經濟發展的促進潛力還有待進一步挖掘，在監管、各項制度、規定、市場層次、參與主體、交易品種、市場規模等方面還不盡規范，與香港、新加坡、美國等成熟的市場相比還過于稚嫩。所以，沒能起到明顯的促進經濟增長的作用，也是情理之中的事實。在對成熟金融市場的相關研究中，股票市場的發展對經濟增長均呈現出顯著的積極作用，這為我國未來的發展戰略制定提供了切入點。

第二，銀行發展對我國經濟增長起到拉動作用，后者對前者也具有相同的作用。Granger因果檢驗結果證明了這一點。這是因為，銀行的主要資產是貸款，主要負債是存款，銀行規模的擴大，使得資金流轉加速、流量增大，加速了實體經濟的發展。反之，實體經濟越發展，銀行的渠道就越多越廣，更促進了銀行的壯大。此外，由于在我國，上市是一種掌握在相關部門手中的稀缺資源，融資渠道的缺乏使得絕大多數公司的融資途徑只有銀行，所以銀行對經濟增長的貢獻力顯著的強于股市，本文的實證也證明了這一點。

第三，銀行業和股票市場可能存在一定程度的替代效應。本文結合實證結果和經濟意義進行推測，銀行和股市在爭奪社會閑置資本方面可能存在競爭、產品具有一定程度的替代性。所以在資本存量沒有發生變化的情況下，兩者的相互影響可能會呈現此消彼長態勢。因此我國應在未來的金融改革中解決這個問題，使它們兩者互為補充，協同并進。

第四，其他結論。首先，計量經濟學學科的發展使得本領域的研究更具有說服力，克服了定性分析的“紙上談兵”的空洞性。其次，從以往到現在的文獻表明，金融體制改革和金融發展對一國經濟的促進作用是逐漸顯現的，所以我國改革要保持進度和方法，不可一蹴而就，更不可停滯不前。最后，縱觀我國股票市場30年歷程，發展速度明顯落后，對其作用應進行客觀的評價，不宜過度夸大，實事求是的分析才能為未來金融改革的深化、更好發揮股票市場促進經濟發展的功能打好基礎。

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作者簡介：劉璐（1991-），女，廣西大學商學院，在讀金融學碩士，研究方向：金融、國際金融。