現金股利政策對股價波動影響的實證研究
——基于企業生命周期視角

□鐘華 謝燕紅 馬偉娜 余子加(廣東金融學院金融系 廣東廣州510520)

一、理論分析與研究假設

(一)相關股利理論分析。基于市場機制比較完善有效的假設前提的稅收無關理論 （Modigliani和 Miller，1961）認為只要公司的投資政策不發生變化，公司的股利政策對股票價格就不會產生影響。但代理成本理論（Jensen 和 Meckling，1976） 認為發放現金股利能很好地解決由于股權分置下經營者與所有者的代理成本問題，使得公司的經營狀況更加良好，因此得到投資者的青睞，從而使得股價上升。不僅基于較完善資本市場下的股利理論對股利政策效果的解釋不一致，放寬了資本市場條件之后的相關理論分析也存在著較大的差異。其中，一鳥在手理論（Linter，1956）和信號傳遞理論（Bhattacharya，1979）均認為高股利政策會使得股價更高，但稅差理論（Farrar 和 Selwyn，1967）卻從成本的角度論證高股利政策會使得股價更低。由上可知，主流股利理論在研究現金股利政策帶來的效應時，都忽略了企業不同生命周期情況下對現金需求的不同情況，因此，本文結合企業生命周期理論進行分析。

(二)研究假設。

當公司處于初創期時，對相關項目的投資會使得其對現金流量的需求非常強烈，投資活動消耗的現金流量遠大于經營活動產生的現金流量，若此時派發現金股利，由融資約束理論（Fazzari，Hub-bard，Petersen，1988） 與啄食順序理論 （Myers and Majluf，1984）可知，公司將面臨資金鏈斷開的風險。初創期的公司采取現金股利政策通常被認為是一種炒作手段，會對股價產生負向影響。當企業所處的生命周期較成熟時，企業在行業中占有較穩定的地位，就會剩余相對較多的現金留存，根據代理成本理論（Jensen和Meckling，1976），此時容易產生代理成本問題，企業應通過派發現金股利來保持良好的經營狀況，從而對公司股價產生良好的刺激作用；當公司處于衰退期時，通常面臨激烈的市場競爭，產品淘汰或被新產品替代的風險很大，即使公司采取現金股利政策，對公司股價的刺激效應不大。鑒于此，本文提出：

假設1：同種現金股利政策，對于較早期的上市公司股價產生負向影響，對較成熟期的上市公司股價產生正向影響，對處于衰退期上市公司股價的影響不大。

依據信號傳遞理論（Bhattacharya，1979），當公司派發現金股利時，會向市場傳遞公司財務、經營狀況等各方面良好的信息，因而更容易獲得投資者的青睞。并且，信號傳遞的強烈程度往往通過現金股利派發率表現出來。因此可以推斷，當公司所處的生命周期相同時，現金股利派發率不同，所引起公司股價的波動也是不同的。根據一鳥在手理論 （Gordon，1959）和股利迎合理論（BakerWurgler，2004）可知，高股利政策更加受到投資者的青睞，高股利政策意味著更高的投資回報率，由此高股利更容易對股價產生正向影響，低現金股利則傳遞著盈利狀況不好的信號，會引起股價的負向波動。鑒于此，本文提出：

假設2：股利派發率較小時，企業生命周期與累計異常收益率呈負相關，股利派發率較大時，企業生命周期與累計異常收益率呈正相關。

二、研究方法

本文采用事件研究法，收集我國A股市場的相關樣本數據，建立相關模型，對現金股利政策引起股價的波動進行研究分析。本文將實證研究分析分為兩部分。（1）考察RE/TE與ACAR的關系，參考宋福鐵、梁新穎（2010）、程春慧、陳鴻雁（2014）的分組方式，將RE/TE按數值大小分為7組，然后計算出每組CAR的均值ACAR，最后對ACAR進行單樣本T檢驗，若ACAR顯著不為0，則說明RE/TE對ACAR有明顯影響，即處于不同生命周期的企業派發現金股利對股價的確有影響。若ACAR顯著為0，則說明RE/TE對ACAR無明顯影響，即處于不同生命周期的企業派發現金股利對股價沒有影響。（2）在第一部分驗證ACAR顯著不為0的基礎上建立OLS線性回歸模型，將RE/TE與股利派發率（PR）作為核心變量，凈資產收益率（ROE）、市凈率（P/B）、總資產增長率（TAGR）、資產負債率（TL/TA）、資產規模（SIZE）作為控制變量，行業因素、年度因素作為虛擬變量，累計異常收益率（CAR）作為因變量，進行回歸分析及T檢驗，探究RE/TE及PR對CAR的影響關系。

在實證研究過程中注意以下事項：（1）確定事件日及事件窗口。事件日是研究事件發生的日期，事件窗口是指包括事件日在內的一段時間。本文的事件日是現金股利公告日，事件窗口是包括現金股利公告日在內的前后5日的時間段。（2）建立模型與選取樣本。本文的實證模型主要采取市場調整模型及OLS線性回歸模型，樣本從A股市場上市公司篩選，分析事件對股價的影響。（3）實證結果及分析。根據異常收益率對實證結果進行分析和檢驗，并作出解釋。

三、樣本、變量及模型設定

(一)樣本來源。本文以滬深兩市A股市場2003-2013年實施現金股利政策的上市公司作為研究對象，所有數據均來源于國泰安的CSMAR數據庫。本研究對數據進行了以下處理：（1）剔除了金融行業的數據；（2）剔除了RE/TE絕對值遠大于1的4個極端值，保留余下RE/TE絕對值接近1的數據；（3）剔除了股利派發率的極大極小兩端各0.5%的數據；（4）剔除了市凈率的一個極端值；（5）剔除了數據不完整的樣本。最后共得到9 643個樣本。本文所有的數據均運用Excel 2010和SPSS 17.0軟件進行處理和分析。

(二)變量描述。

1.核心變量。本文主要研究的是處于不同生命周期的上市公司實施不同的現金股利政策對股價的影響，故本文的核心變量有兩個：（1）參考DeAngelo（2006）等的研究，將 RE/TE作為企業生命周期的代理變量，這在一定程度上符合我國資本市場的現狀（宋福鐵、梁新穎，2010），其中 RE 為上市公司的留存收益 （盈余公積與未分配利潤之和），TE為上市公司的股東權益（股本、資本公積、盈余公積和未分配利潤之和）。RE/TE越大表明公司所處的企業生命周期階段越成熟，盈余積累越多，派發現金股利的可能性越大。 （2）股利派發率（PR），我們將上市公司的現金股利政策按股利派發率的不同進行分類，以便研究處于同一區間生命周期階段的公司實施不同現金股利政策對其股價的影響。

2.控制變量。（1）凈資產收益率（ROE）。公司的盈利能力越強，越傾向于派發現金股利。（2）市凈率（P/B）。反映每股市價和每股凈資產的比率。（3）總資產增長率（TAGR）。 是企業本年總資產增長額同年初增長額的比率，反映企業本期資產規模的增長情況。資產是企業用于取得收入的資源，也是企業派發現金股利的基礎。（4）資產負債率（TL/TA）。企業股東常常利用財務杠桿效應舉債經營，負債越少，企業派發現金股利的概率越高。（5）資產規模（SIZE）。隨著企業的發展，其資產規模會有所增加，下文使用資產規模的自然對數來反映企業的資產規模。（6）虛擬變量。本文將行業因素與年度因素作為虛擬變量分別控制了行業因素和年度因素的影響。

3.因變量。本文主要研究現金股利政策對股價的影響關系，故因變量為用來刻畫股價波動的累計收益率CAR。考慮到CAPM模型可能不適合用于計算我國資本市場的正常收益率，本文參考陳輝、顧乃康和朱雪焉（2012）的做法，得出本文CAR具體計算方法如下：

其中，Ri，t為考慮現金紅利再投資的日個股回報率，Rm，t為使用流通市值加權的考慮現金紅利再投資的日綜合市場回報率。我們首先使用式（1）來計算單日的異常收益率，然后使用式（2）對異常收益率進行累加，從而得到累計異常收益率，所計算的時間區間為[-5，5]，其中0時點是上市公司宣布派息的公告日。最后使用式（3）計算平均累計異常收益率。

(三)模型設定。為了檢驗RE/TE及PR對CAR的影響，本文建立了以下回歸模型：

考慮RE/TE與PR可能存在交互效應，在方程（4）中添加（RE/TE）×PR項，以便更好地研究 RE/TE、PR與CAR之間的關系。

四、實證結果與分析

(一)RE/TE分組統計檢驗結果。先將RE/TE按數值大小分為7組，再將各組內所有公司的CAR進行平均得到每一組的ACAR值，然后運用SPSS 17.0軟件對ACAR進行單樣本T檢驗，得到表1。由表1的T檢驗結果可知ACAR顯著不為0，即RE/TE對ACAR確實有顯著影響。

表1 單樣本T檢驗

根據以上初步的數據分析，接下來對企業生命周期及現金股利派發率與累計異常收益率的關系做進一步的實證分析。

(二)回歸分析結果。

1.變量相關性分析。對方程（4）所有變量相關性分析得出，相關系數均為負值但絕對值非常小，說明將所有變量代入同一線性回歸方程不會出現嚴重的多重共線性情況，因此，保留所有變量，建立OLS回歸模型。

2.回歸分析。運用SPSS 17.0軟件對方程（4）進行 OLS線性回歸分析，得到表2。

表2 模型回歸分析結果及T檢驗

根據表2結果，RE/TE的系數為-0.026，PR 的系數為-0.006， 而（RE/TE）×PR的系數為0.018，無法直觀得到RE/TE、PR與CAR的關系。為此，令CAR分別對RE/TE、PR求一階偏導數，得到式（5）和式（6）：

對式（5）進行分析：將 α2=0.026，α4=0.018 代入式 （5） 有： ?CAR/?（RE/TE）=-0.026+0.018PR。當PR值較小時，式（5）為負值，即RE/TE的系數為負值，CAR隨RE/TE的增大反而變小。當PR值較大時，式（5）為正值，即 RE/TE的系數為正值，CAR隨RE/TE的增大而變大。這說明當實施相同的現金股利政策時，股價的累計異常收益率的波動幅度因企業生命周期階段的不同而不同，當公司的股利派發率較小時，企業生命周期與累計異常收益率呈負相關，當公司的股利派發率較大時，企業生命周期與累計異常收益率呈正相關。這與假設2一致，因此我們接受假設2。

對式（6）進行分析：將 α3=-0.006，α4=0.018 代入式（6）有：?CAR/?（PR）=-0.006+0.018（RE/TE）。 當 RE/TE 為負值且較小時即企業處于生命周期較前端時，式（6）為負值，CAR隨PR的增大反而變小，此時PR與CAR呈負相關。當RE/TE為正值且較大時即企業處于生命周期較后端時，式 （6）為正值，CAR隨PR的增大而變大，此時PR與CAR呈正相關。這充分說明了處于起步發展階段的公司不適合派發現金股利，是因為處于該生命周期階段的公司資金比較緊張，派發現金股利后公司的現金流量減少，一旦遇到合適投資的機會進行投資時再融資的成本上升，不利于公司的長遠發展。隨著公司逐漸發展處于比較成熟階段時，公司的現金流比較充裕，因此留存的現金較多，根據代理成本理論可知，此時公司的經營者就會趨向于不必要的公費支出，造成公司的資源浪費，若此時公司采取現金股利政策，就能大大地降低代理成本，同時由信號傳遞理論可知，這也代表著公司的良好經營狀況，從而對短期的股價產生正向刺激。這與假設1不一致，因此拒絕接受假設1。

表2給出了ROE的系數為正，T值在1%水平上顯著，說明凈資產收益率對股價的累計異常收益率有明顯影響，并且公司的資本盈利能力越強，公司派發現金股利對股價的短期波動的影響效果越好。P/B在1%水平上顯著且系數為正，說明公司每股市價與每股凈資產的比值越大，未來創造剩余收益的能力越強，公司派發現金股利更容易受到投資者的關注，從而對股價短期波動產生正向的影響。TAGR、TL/TA與SIZE均不顯著，說明總資產增長率、資產負債率與資產規模對股價的累計異常收益率無明影響。

綜上所述，上市公司派發現金股利對股價的影響程度因其所處的生命周期階段不同而有所不同，同時，處于同一生命周期階段的上市公司派發現金股利對股價的影響程度因股利派發率的不同而不同。

五、結論及建議

研究表明：（1）同一生命周期不同現金股利派發率公司的股價波動程度不同：當RE/TE為負值及較小正值時PR與CAR呈負相關，當RE/TE為正值且較大時PR與CAR呈正相關。（2）相同現金股利派發率不同生命周期公司的股價波動幅度也不相同。股利派發率較小時，企業生命周期與累計收益率呈負相關，股利派發率較大時，企業生命周期與累計收益率呈正相關。

結合本文的研究結果，提出如下建議：（1）從上市公司監管機構出發：上市公司監管機構對不同生命周期的上市公司不應強制采取相同的現金股利政策。2008年，證監會發布了《關于修改上市公司現金分紅若干規定的決定》，調高了上市公司的分紅下限，對上市公司現金股利政策及分紅規模作出了嚴格規定。然而，處于不同生命周期，上市公司派發現金股利的累計異常收益率是不同的，因此監管機構應根據上市公司所處的生命周期去制定相應的股利政策，而不是一刀切地強制要求所有的上市公司分紅。建議對處于生命周期初期的上市公司不做強制的分紅要求，這樣能減緩初創期公司現金流量緊張的程度，有利于公司的發展壯大和資本市場的穩定。（2）站在公司經營管理的角度：上市公司應根據所處的生命周期來確定合適的股利派發率。當上市公司決定派發現金股利時，不應采用一成不變的現金股利派發率，應使其與上市公司所處的生命周期相符合。