第一大股東持股對創業板上市公司成長性的影響

□李秉祥（教授/博導）薛白(西安理工大學經濟與管理學院 陜西西安710054)

一、引言

隨著現代企業的發展，第二類委托代理問題的出現，第一大股東在公司發展過程中到底扮演何種角色，逐漸成為學術界和金融界研究和關注的重點。早在1932年Berle和Means就提出第一股東持股的重要作用，因為股權若不能集中，股東決策成本會相應提高，管理者能夠使用其他經營目標替代股東財富最大化的公司經營目標，侵害股東利益。他們分析指出，第一大股東持股有利于改善公司業績，促進企業成長，形成高效合理的公司治理結構。我國創業板自2009年開板以來，有力地推動了高科技、高成長型創業企業成長，板塊逐漸成為投資熱點。但是在過去的五年中，已有205家公司前三大股東出現變更，占創業板全部上市公司約54%，其中29家公司第一大股東出現變更。這些變更有些有利于上市公司的成長發展，有些導致公司出現無實際控制人的現象。成長性作為創業板的靈魂，決定了企業未來的生存和發展，而之前專家學者對第一大股東持股如何影響創業板上市公司成長性并未形成統一的結論。本文以我國創業板上市公司為研究對象，以謝軍在2006年提出的第一大股東持股比例區間效應的模型為基礎，通過實證方法檢測第一大股東持股比例對創業板上市公司成長性影響的區間效應，以尋求我國創業板上市第一大股東最優的持股比例。

二、文獻綜述

關于第一大股東持股比例與公司績效或成長性的研究雖然較多，但學界尚未達成共識。一種觀點認為股權集中度越高，大股東獲取的收益大于其付出的成本，從而能夠約束管理層的行為，增強企業運行的市場有效性，降低代理成本，有利于企業的成長。這種觀點的代表人物主要有Grossman、Hart（1988），Shleifer、Vishny（1986），謝軍（2006），曾曉濤（2005），陳小悅、徐曉東（2001），徐莉萍、辛宇、陳工孟（2006）等。另一種觀點則提出相反的結論，雖然大股東可以有效監督管理層的工作，但股權過度集中不利于激發管理層的工作積極性且使大股東具有了掠奪中小股東財富的能力，而大股東侵占中小股東利益是中小型企業業績低下的主要原因。同時，大股東控股會由于“壕溝防御效應”造成代理成本的增加和公司業績下滑，妨礙企業的發展壯大。代表人物主要有Hart（1995）、Burkartet al（1997）、Shleifer和Vishny（1997），LLSV（2002），胡國柳、蔣國洲（2004）。

一些學者認為，第一大股東持股比例與公司業績或成長性并不是簡單的線性關系。其中孫永祥、黃祖輝（1999）和白重恩（2005）認為，第一大股東持股比例與公司業績呈倒U型關系。李維安、李漢軍（2006）提出，當第一大股東持股比例小于20%時，與公司成長性呈負相關關系，但并不顯著；當第一大股東持股比例大于20%小于40%時，與公司成長性呈倒U型關系；當第一大股東持股比例高于40%時，與公司成長性呈顯著正相關關系。佟巖、陳莎莎（2010）研究發現，對于處于不同生命周期的上市公司，第一大股東對其的影響也不同。成熟期的上市公司，一股獨大不利于其成長，對于成長期的上市公司，大股東持股有利于促進其成長發展。因此第一大股東持股比例對上市公司成長性起到激勵效應還是防御效應并未形成統一的結論，而結論的不同主要是由于所選取的公司樣本和評價指標不同造成的。本文在已有研究成果的基礎上，將激勵效應和防御效應相結合，研究以我國創業板上市公司為主體的第一大股東持股比例對公司成長性的影響。成長性的衡量指標選取具有創業板特征的綜合指標，通過對5年的數據進行實證研究，從而找到我國創業板上市公司最優的第一大股東持股比例。

三、理論模型及研究假設

(一)第一大股東持股的激勵效應

對于處于成長期的創業板上市公司來說，大股東能夠有效監督管理層的行為，促進企業的成長和發展，產生激勵效應。表達式為：

表達式中，x為第一大股東努力程度，a為第一大股東持股比例（1＞a＞0）；I（x）為第一大股東獲得的凈收益；V（x）為公司的總價值， ?V/?x＞0，?2V/?x2＜0；C（x）為第一大股東的管理努力成本，C/?x＞0，?2C/?x2＞0。

第一大股東的均衡管理努力解滿足下列條件：

對公式（2）應用隱函數定理：

X*為第一大股東管理努力的均衡解。

公式（3）和（4）的模型結果說明了第一大股東持股比例的激勵效應。a的增加會使得第一大股東加強對管理層的監督，努力付出從而促進企業業績的增長。因此第一大股東持股的激勵效應表現為，第一股東持股與公司成長性呈正相關關系。

(二)第一大股東持股的防御效應

對于成熟期的創業板上市公司，當第一大股東持股足夠高，并實際控制上市公司時，第一大股東可以通過轉移公司資源等“掏空”行為侵占其他中小股東的利益，導致中小股東與第一大股東之間產生利益沖突，影響企業的業績和成長，產生防御效應。其表達式為：

其中，y為第一大股東的 “掏空”努力；a為第一大股東的持股份額（1＞a＞0）；R（y）為第一大股東“掏空”努力的凈收益；T（y）為第一大股東轉移公司資源 所 獲 得 的 收益 ，?T/?y＞0，?2T/?y2＜0； L（a，y）為第一大股東在實施轉移過程中遭受的損失，?L/?y＞0，?L/?a＜0；假設 L（a，y）=k（1-a）2T（y）（k＞0）；V0為第一大股東未轉移資源前公司總價值（假設恒定），第一大股東實施“掏空”后公司的總價值為V1=V0-T（y），C（y）為第一大股東“掏空”行為所付出成本，?C/?y＞0，?2C/?y2＞0。

第一大股東的均衡努力最優解滿足以下條件：

對（6）式應用隱函數定理：

公式（8）和（9）表明，當上市公司由第一大股東控股時，其“掏空”行為會隨著持股比例的增加而強化。這表明，在激勵效應和防御效應的作用下，第一大股東持股比例與上市公司成長性之間并不是簡單的線性關系。公式（4）和（9）反映了當第一大股東持股比例處于防御區間時，公司成長性會隨著第一大股東持股比例的增加而下降；當第一大股東持股位于激勵區間時，公司成長性會隨著第一大股東持股比例的增加而增加。

基于以上的模型分析，本文提出假設：第一大股東持股與創業板上市公司成長性呈倒U型關系。

四、研究設計

(一)樣本和數據

本文選取創業板2009-2013年5年的數據為基礎，剔除財務數據不全的公司后，5年共得到1 103個數據，其中2009年32家，2010年 144家，2011年271家，2012年 330家，2013年 326家。所有數據來自瑞思數據庫及東方財富網，所有數據處理及計算工作在Excel 2007和SPSS 17.0中完成。

(二)創業板上市公司成長性衡量指標

1.成長性衡量指標的構建。國外學者在研究公司成長性時，多選用托賓Q值表示公司成長性（McConnell and Servaes，1990；Panayotis and Sophia，2007），但由于我國資本市場不完善，上市公司市場價值無法準確計算，因此托賓Q值的應用在我國具有一定的局限性。國內學者在進行此項研究時，多選用市凈率和凈資產增長率來表示公司績效或成長性 （謝軍，2006；曾江紅、丁寧，2007；張衛芳，2009），但單一指標表示公司成長性具有一定局限性，一些學者通過應用多指標來建立綜合指數，從而對企業成長性進行深入研究。如章俊、唐敏（2009）在研究香港創業板時，選用總資產增長率、銷售收入增長率及凈資產增長率建立反映成長性的綜合指標，孫靜穩（2010）在研究我國創業板上市公司成長性時，從償債能力、盈利能力和發展潛力三方面建立綜合指標。通過上述學者的研究，結合我國創業板上市公司“三高六新”的特點，本文選取公司的盈利能力（總資產凈利率、每股收益、銷售凈利率、營業利潤率）、營運能力（總資產周轉率、股東權益周轉率、流動資產周轉率、存貨周轉率）、現金流能力（每股經營現金凈流量、銷量現金比率）及規模擴張能力 （總資產增長率、凈資產增長率、可持續增長率）四個方面的13項指標來評價公司的成長能力。通過因子分析法得出企業成長性的綜合得分，從而客觀、準確、全面地評價上市公司的成長性。其中盈利能力反映和衡量企業經營業績，它能夠很好地體現公司的成長能力；營運能力能夠反映企業資產的運營效率與效益，為企業提高經濟效益指明方向；規模擴張能力反映企業資源優化配置能力和發展潛力，結合企業背景，可以判斷出企業持續獲利的能力；現金流能力不僅可以評價企業獲取現金的能力，還能對償債能力和收益的質量做出評價，是對企業成長性一個很好的補充。

2.因子分析適用性檢驗。通過采用Bartlett球體檢驗和KMO檢驗對因子分析法的適用性進行檢驗，結果得出：KMO檢驗值為0.764，屬于中等偏上水平，Bartlett球體檢驗值為0，小于顯著性水平1%，通過檢驗證明，采用因子分析法是可行的。

3.公因子的確定。運用SPSS 17.0得到1 103個創業板上市公司的財務指標因子為：銷售凈利率、營業利潤率、資產凈利率、每股收益、總資產周轉率、流動資產周轉率、股東權益周轉率、凈資產增長率、總資產增長率、可持續增長率、每股經營活動現金流量、銷售現金比率，及其對應的特征值和貢獻率，根據特征值和貢獻率結果，選擇特征值大于1的4個公因子來代替原來的12個變量，選取的4個公因子的累計貢獻率為87.262%，因此這4個公因子能較好地評價創業板上市公司的成長性。通過最大方差法旋轉，得到特征更為明顯的旋轉因子矩陣，具體數值如表1所示。

表1 旋轉因子矩陣

由表1可以看出，4個公因子基本上符合成長性評價指標的四個維度。銷售凈利率、營業利潤率、資產凈利率和每股收益在第1個因子上具有較高載荷，即因子1代表了公司的盈利能力。同理，因子2包括總資產周轉率、流動資產周轉率和股東權益周轉率，代表公司的營運能力；因子3包括凈資產增長率、總資產增長率和可持續增長率，代表了公司的成長能力；因子4包括每股經營活動現金流量和銷售現金比率，代表了公司現金流能力。

由于4個因子在較大程度上反映了原變量的大部分信息，其累計貢獻率達到87.262%，因此將因子的方差貢獻率作為綜合評價的權重。4個因子按各自的方差貢獻率加權相加為綜合評價得分，表達式為：

G=25.294%G1+24.32%G2+22.069%G3+15.578%G4

(三)變量選取和模型構建

1.因變量：本文因變量是創業板上市公司成長性。根據創業板上市公司成長性的特點，通過構建成長性綜合指標衡量企業的成長性。

2.自變量：本文主要研究創業板上市公司第一大股東持股比例對成長性的影響，因此將第一大股東持股比例作為自變量。

3.控制變量：我國創業板上市公司多為中小型創業型企業，股權集中度較高，且第一大股東經常為公司高管，實際參與公司日常經營管理。將股權制衡是否存在和第一大股東是否為公司高管作為控制變量，是為了研究存在股權制衡或者第一大股東同時擔任公司管理層的情況下，對其持股比例的激勵和防御效應所產生的影響。選擇企業規模和財務杠桿為控制變量，主要是控制公司規模和企業財務政策對研究結果的影響。

具體的變量說明及描述見表2。

本文設計了一個二次計量模型，通過該模型描述了第一大股東持股和公司成長性之間的曲線關系，并考察第一大股東持股比例的區間特征。此計量模型公式表述如下：

其中Growth代表公司成長性，large為第一大股東持股比例，size為企業規模，dts為企業資本結構，Pi為一組虛擬控制變量。本文通過運用因子分析法得出企業成長性綜合得分，作為公司成長性的衡量指標。

(四)描述性檢驗(見表3)

表3顯示，我國創業板第一大股東持股比例的平均值和中位數均在30%-35%之間，最大值高達69%，表明我國創業板的股權集中度較高，第一大股東在企業擁有較大的權利，能夠對公司管理實施有效的控制。而成長性綜合指標的均值和中位值均小于零，表明我國創業板上市公司的成長性并不樂觀，這與市場預期產生了嚴重背離，需要進行深入分析尋求其原因。

表2 變量定義表

表3 主要研究變量的描述性統計

表4 第一大股東持股與公司成長性的回歸結果

五、實證分析

(一)回歸結果：第一大股東持股和公司成長性的曲線關系及最值分析

本文根據建立的計量模型，對樣本數據采用最小二乘法進行回歸分析 （結果如表4所示），旨在分析第一大股東持股對公司成長性的影響，進而判斷第一大股東的激勵效應與防御效應。

模型1、2的回歸結果顯示，無論控制變量對其是否有影響，第一大股東持股與公司成長性均呈現二次曲線關系，且模型的擬合度較高，回歸系數均顯著，認為模型有效。分析模型1、2的回歸系數可知，第一大股東持股與公司成長性呈倒U型關系，因此第一大股東持股在不同區間時，其對公司成長性的影響效應是不同的。

根據模型2，擬合的二次曲線的最大值對應的x為36.12%。在x=36.12%處，二次曲線的二階導數等于0。模型2擬合的二次曲線呈倒U型狀態。通過對曲線進行觀察可發現，當第一大股東持股在0-36.12%之間時，公司成長性與第一大股東持股比例正相關；當第一大股東持股比例高于36.12%時，公司成長性與第一大股東持股比例負相關。此曲線反映了第一大股東持股對公司成長性的影響具有區間效應：當第一大股東持股比例較低時，第一大股東利用其控制權有效監督經營者，能夠降低治理成本提高治理效率，發揮其激勵效應促進企業成長；當第一大股東持股比例過高時，為了自身利益，大股東可能傾向于保守的投資戰略和財務政策，甚至侵占其他中小股東的利益，不利于公司的成長。第一大股東持股與公司成長性呈倒U型關系，證實了第一大股東的激勵效應和防御效應，從而證實了本文提出的假設。

(二)第一大股東是否為公司高管的影響

我國創業板上市公司多為家族企業，而控制權與經營權兩權合一是家族企業的顯著特征。為了檢驗第一大股東同時擔任公司高管是否對激勵效應和防御效應有影響，本文在模型1、2的基礎上，引入第一大股東是否為公司高管的虛擬變量，回歸結果見下頁表5。

模型3、4的回歸結果顯示，在引入第一大股東是否為公司高管的虛擬變量后，并沒有從根本上改變第一大股東的激勵效應和防御效應，第一大股東持股與公司成長性仍然呈倒U型關系。這也就表明，在創業板上市公司，第一大股東普遍為公司高管的情況下，第一類代理問題，即控股股東與經營者之間的矛盾較少出現，有利于公司的成長。

表5 第一大股東持股與公司成長性的回歸結果 (引入Exe變量)

表6 第一大股東持股與公司成長性的回歸結果 (引入Z變量)

(三)股權制衡的影響

當第一大股東持股比例過高時，適度的股權制衡可以防止大股東侵占公司資產，損害其他股東利益。同時有利于其他股東監督大股東的行為，從而提高公司價值，改善公司治理，促進企業持續成長。為了考察股權制衡度對第一大股東激勵和防御效應的影響，本文在模型1、2的基礎上引入股權制衡的虛擬變量，回歸結果見表6。

模型5、6的回歸結果顯示，股權是否存在制衡對創業板成長性沒有顯著影響，且不改變第一大股東與公司成長性之間倒U型的曲線關系。股權制衡無顯著影響可以解釋為在創業板上市公司多為家族企業的情況下，前幾大股東多為一致行動人，股權制衡沒有發揮其應有的作用。除此之外，股權過度制衡減少了第一大股東的持股比例，弱化其激勵效應，不利于企業的成長。

六、結論、政策意義及不足

本文以我國創業板上市公司為研究對象，以近五年的數據為基礎，考察了第一大股東持股比例對創業板上市公司成長性的影響，并實證分析出第一大股東最佳的持股比例區間。當第一大股東持股低于36.12%時，有利于大股東發揮其自身優勢，降低公司治理成本，提高公司治理效率，充分發揮大股東的激勵效應，促進企業成長；當第一大股東持股比例大于36.12%時，隨著持股比例的增高，第一大股東處于防御心理，開始尋求保守的投資和融資政策，抑制了企業成長。

第一大股東與創業板上市公司成長性呈倒U型的關系表明，不斷完善我國新興創業型企業的治理結構，要充分考慮第一大股東持股的區間效應，充分發揮其激勵效應，不斷消除其防御效應。對于初創期的創業板上市公司，第一大股東持股有利于發揮其激勵效應，但隨著創業板的不斷發展，也要充分考慮股權制衡的問題，從而能夠對控股股東形成一定的制約，防止其“掏空”行為，有利于企業獲得持續的競爭優勢，實現創業板上市公司的持續成長。結合目前我國的發展現狀，我國創業板上市公司第一大股東持股比例均值為33.55%，并未達到36.12%的最優持股比例，影響了創業板上市公司的成長性，因此第一大股東持股比例仍具有一定的上升空間。

本文的研究仍存在著一些不足之處：首先，只從財務指標方面衡量了創業板上市公司的成長性，沒有綜合考慮其他因素，因此具有一定片面性。其次，本文僅僅從第一大股東持股比例單一方面考察了其對創業板上市公司成長性的影響，但現實中企業成長性受到多方因素的影響，因此其他因素如何影響創業板上市公司成長性有待進一步研究。