負回報會持續到第五個年頭嗎？

無論從長期戰略框架還是中短期戰術投資來看，配置大宗商品都為時尚早。但這并不意味著其回報率必定會連續第五個年頭為負數；相反，該資產類別在2015年將實現低個位數正回報。但是，冒這個風險未必值得。

2014年對大宗商品投資者而言又是一個糟糕的年頭。從指數表現來看，截至12月中旬大宗商品的跌幅已達10%-20%。考慮到2014年是該資產類別連續第四年出現負回報，投資經理對其冷落有加情有可原。那么2015年這種負回報趨勢是否還將繼續，還是說大宗商品已來到投資者可介入的拐點？ 無論從長期戰略框架還是中短期戰術投資來看，配置大宗商品都還為時尚早。但這并不意味著其回報率必定會連續第五個年頭為負數；相反，該資產類別在2015年將實現低個位數正回報。 現在問題來了：冒這個風險值得嗎？或許并不值得，因為風險和回報的推動因素并不平衡。一方面，大宗商品容易受新興市場經濟放緩的影響；另一方面，其回報率的主要驅動因素可能只有一個：油價強勁反彈。 新興市場走軟 盡管發達市場經濟增長在2015年可能加速，但瑞銀預計新興市場的GDP增長可能從2014年的4.6%減速至2015年的4.5%。 作為全球大宗商品需求的最大推動力之一，中國可能難以在維持7%以上GDP增速的同時推進結構性改革。部分結構性改革，比如利率市場化和改善地方政府財政狀況，對經濟增長，尤其是投資活動甚至可能產生短期負面影響。 中國可能推出的任何刺激政策更多是為了避免經濟嚴重滑坡，而不是推動增長。鑒于中國投資前景暗淡，也就難以對大宗商品需求做出非常積極的展望，尤其是對于鐵礦石、煤炭和部分基本金屬等原材料散貨商品。 發達市場經濟增長加速可能不足以推動大宗商品需求。預計2015年歐洲和日本的GDP增速將僅為1.2%。盡管美國增速可能達到3%左右，但除農產品以外，美國在全球大宗商品需求中所占比重僅在5%-25%之間，其中原油、鈀和天然氣位于該區間高端。 回報率取決于原油 大宗商品的表現如果意外向好，可能是受原油需求推動。盡管油價已從2014年6月峰值大幅下跌40美元/桶，但短期前景依然負面，因為原油市場在2015年上半年供應過剩的規模可能達每日120萬-160萬桶。預計2015年一季度布倫特油價將觸及每桶54美元的低位，如果市場波幅過大甚至可能跌至更低。 中長期前景則有所不同。當前油價水平可能已經對未來兩年的全球需求產生了推動作用。2015年石油需求增幅可能從2014年的每天90萬桶增加至120萬桶，而且這一預測還有上行空間。 盡管需求的這一上升勢頭可能并不足以推動油價走高，但供應面卻可能對油價大跌做出堅決反應—反應時間會滯后6個月。當前油價過低，不足以推動石油生產國實施擴大供應計劃。事實上，除美國致密油生產商以外，非歐佩克產油國的儲備項目規模相對于過去5年已經收縮。因此，在供應沒有顯著增加的情況下，油價有望在2015年底或2016年回歸每桶70-80美元的水平。 大宗商品投資者該如何應對？ 雖然在近期價格下跌后做多大宗商品看似有吸引力，但目前采取這一做法可能為時尚早。市場需要看到非歐佩克原油供應的方向進一步明朗化。 至于其他大宗商品，散貨商品似乎缺乏吸引力，而基本金屬的回報可能各不相同。鋅和鎳由于存在結構性供應挑戰，比如印尼繼續采取限制出口的政策等，因此投資機會似乎最佳。而銅市場由于有20萬噸左右的顯著過剩供應，價格前景最為疲軟。 貴金屬方面，是否抗跌還未經歷真正的考驗，尤其是美聯儲自全球危機以來首次加息的時點。黃金市場在等待加息近在眼前的明確信號出現，投資者才會拋售持有的黃金頭寸。預計美聯儲將會在2015年中加息，屆時美國短期利率將上升至1%以上，并將推動美元進一步走強，而金價在2015年將跌至每盎司1050美元。其他貴金屬方面，受汽車行業催化轉換器需求的推動，鈀的前景似乎最為強勁。 就農產品而言，充裕的庫存可能抑制糧價上行，而較低的價格可能導致美國減少谷物種植面積。預計糖將在2015年晚些時候面臨供應緊張局面，從而推動現貨價格走高。 基于大宗商品將取得小幅正回報的前景，多空動量策略（即買入歷史上的贏家并賣出歷史上的輸家）可能為那些相信大宗商品價格波幅升高的投資者帶來具吸引力的兩位數回報。 作者施德銘（Dominic Schnider）系瑞銀財富管理投資總監、大宗商品主管兼亞太區外匯主管