睿眼天下德國不是歐元的唯一受益者

賀安卓（Andreas H?fert）

歐債危機絕不是非黑即白的事。歐元區(qū)國家因使用歐元而降低了債務成本，但省下來的錢并不能彌補這些國家的宏觀經(jīng)濟困境。

最近德國哈雷經(jīng)濟研究所（Halle Institute for Economic Research）出版的一份經(jīng)濟研究報告引發(fā)熱烈討論。其結(jié)論是：即使希臘債務分文不還，德國也依然能從歐元危機中獲益。

德國國債的避險地位使德國利率在危機的各階段跌至歷史最低。雖然目前10年期德國國債的利率不像2015年4月時為零，但在第三輪希臘危機之后，該利率仍徘徊在0.7%的低位。根據(jù)上述研究，這種利率水平比德國如果還沿用馬克的情況下要低得多。

此外，歐洲央行在1999至2007年期間的貨幣政策對德國來說接近最佳，如果德國央行仍負責制定貨幣政策的話，應該會實施類似的政策。自2008年以來，歐洲央行先是遭遇全球金融危機，然后經(jīng)歷了歐元危機的不同階段，其維持了德國所需要的極為寬松的貨幣政策。

根據(jù)哈雷的上述研究報告，歐洲銀行的寬松政策使德國獲益1000億歐元左右。這比德國因希臘債務敞口而導致的潛在損失要多。該分析甚至沒有考慮如果德國仍沿用馬克，在金融危機期間馬克兌其他歐洲貨幣升值，從而使德國出口面臨嚴峻得多的環(huán)境這一反事實觀點。

當然，這項研究結(jié)果引發(fā)了德國許多反歐元者的強烈懷疑，他們對該研究的方法，尤其是對反事實觀點提出質(zhì)疑。在筆者看來，更好的爭論點應該是，如果僅關(guān)注德國，就會給人以德國是歐元的唯一受益者的印象，而這遠不是事實。其他許多歐元區(qū)國家也享受了政府債務成本比他們在維持本國貨幣情況下要低得多的好處。

瑞銀財富管理投資總監(jiān)辦公室債券研究主管托馬斯·瓦克（Thomas Wacker） 在近期的一份報告中，采用不同的方法研究后發(fā)現(xiàn)，德國債務成本確實因歐元而降低，據(jù)估計2007至2015年期間德國債務占其GDP的比重降幅達1.5%之多。但他同時指出，利用同樣的方法，法國的這一比例達到1.8%，比利時達到1.6%，荷蘭達到1.5%，受益程度比德國有過之而無不及。

就連“歐洲邊緣國家”意大利（2%）和西班牙（0.4%） 亦受惠于此，盡管在2012年兩國債務融資曾幾度受挫。當然省下來的錢并不能彌補這些國家的宏觀經(jīng)濟困境，但這表明歐債危機絕不是非黑即白的事。

作者賀安卓系瑞銀財富管理首席經(jīng)濟學家、歐洲首席投資總監(jiān)