創業板發展現狀及完善對策

劉建民　張穎

【摘要】創業板市場是我國多層次證券市場的重要組成部分，建立五年來，取得了一些成績，也具有良好的發展前景，但同時一些問題也逐漸顯露并越來越突出。文章認為，借鑒成功創業板的發展經驗，不斷對出現的問題進行修正，對制度體系進行完善，提高資本市場中各利益相關者的素質，加強監管，才是創業板市場順利發展的前提和保障。

【關鍵詞】創業板 發展現狀 問題 解決

【中圖分類號】F276.6 ? ? ? ? 【文獻標識碼】A

我國創業板市場自2009年10月正式建立以來，便吸引了社會各界和廣大投資者廣泛而持續的關注。截至2014年10月，創業板市場從第一批的28家上市企業，發展壯大成為397家上市公司。規模的不斷擴大，資金的不斷涌入，更多投資者的不斷參與，加之創業板與生俱來的低門檻、高風險的特征，就要求對創業板市場應該不斷完善監管體系，能夠更加合理、嚴格、高效地管理和監督，從而使其更快更好地發展。

經歷了十年的籌備工作，我國創業板在2009年正式成立;經過五年的發展，其正在逐步走向成熟。創業板的建立，為豐富和完善我國多層次的證券市場做出了貢獻，是發展成熟的資本市場的重要組成部分。加上2013年底全面擴容的“新三板”，我國證券市場形成了主板市場、中小板市場、創業板市場和場外交易市場的多層次證券市場，服務于不同發展階段的企業群體。面對我國中小企業融資難這一長期的焦點話題，成立創業板主要面對暫時無法上市的中小企業和新興公司，為其提供融資途徑和成長空間的市場有著重要的意義。

我國創業板市場發展現狀

創業板市場發展五年來，在行業結構優化調整、規模和市值總額等方面都取得了不俗的成績。

行業結構的優化調整。五年來的發展，使得我國創業板越來越完善和成熟。由表1可以看出，從第一批28家上市公司發展到現在的397家，創業板的整體結構在進行不斷的優化。2009年和2014年的數據顯示，市場比重和市值比重超過10%的都只有制造業和信息技術產業，雖然制造業一直占據著很大的市場份額，但是采礦業、建筑業、科研服務、衛生等行業從無到有，從小到大，使得行業結構更加完善，對分散市場風險有重要的作用。創業板最初被予以“兩高六新”的定位，現在也正在朝著高成長、高科技、新經濟、新服務、新農業、新材料、新能源和新商業的模式發展，“高成長”被投資者寄予了厚望。

規模和市值總額不斷擴大。創業板市場從2009年成立時的1445億元的市值總額，發展到2014年10月的22353億元，市值總額不斷擴大。創業板作為為暫時無法在主板上市的中小企業和新興公司提供融資途徑和成長空間的交易市場，是有廣闊的發展空間的。同時也說明仍然存在大量的中小企業希望上市創業板，希望通過創業板市場進行融資。創業板的開設滿足了資本市場的需要，為創新型成長型企業提供了融資平臺，為一部分中小企業募集了資金，解決了融資難的問題。

我國創業板發展的主要問題

雖然創業板市場在不斷發展壯大，吸引了一批新興產業上市，取得了一定的效果和階段性的成果，但是其在近五年來的發展中也受到了許多質疑：自發行起便存在的“三高”發行的詬病、發行上市后業績變臉、超高的市盈率、信息披露問題重重、造假質疑不斷、高成長難見、股民虧損累累等等問題，都使創業板的未來發展看起來更加撲朔迷離。

“三高”問題凸顯。創業板的三高問題即：發行股價高、市盈率高及超募比例高。放開發行價意在向市場化靠攏，但卻引發了創業板股票發行價極高的現象。有學者統計，小盤股募集的資金甚至超過了主板和中小板，這種高發行價的現象，一方面說明廣大投資者對創業板股票的追捧、炒作或者抱有過于殷切的期望，另一方面也存在著很大的隱患。經濟學原理告訴我們：價格圍繞價值上下波動。一旦高價格向真實價格回落，泡沫破裂造成破發，對市場、對股民都會造成傷害。超高的超募比例說明公司拿到了比預期多得多的募集資金，這些資金本應用來進行項目建設，資金流轉，發展擴大，但事實上相當一部分募集資金沒有得到有效的利用。有機構統計顯示，有相當一部分的資金被企業挪作他用，或是直接存入銀行“睡大覺”，甚至塞進了個人的腰包。高發行價格必然造成高市盈率和高超募比例，也會造成大量資金集中在已經在創業板市場上市的公司中，資源過多導致不能有效利用，真正需要資金發展的未能上市的企業卻望洋興嘆，資源配置的有效性大打折扣。

高市盈率。市盈率的含義是在不考慮資金的時間價值條件下，投資成本的回收期。在有限的收益下制定過高的發行價，必然會導致市盈率的過高。成熟的資本市場市盈率一般在15到35之間，30倍的市盈率意味著30年才能收回投資這只股票的收益，因此過高的市盈率必然顯示股票價格的不合理。創業板平均市盈率從創立時2009年的105.38，到2010年的78.53，2011年的37.62，2012年的32.01，再到2013年的55.12和2014年10月的68.59，從過百的超高位大幅降至12年的32.01，又慢慢地呈現上升的趨勢。高市盈率要求上市公司有良好的業績作為支撐，否則很難有良好的發展前景。而近年市盈率的降低是創業板市場不斷完善和發展的結果，能否穩住市盈率在較合理的范圍之內，才是關鍵所在。

上市發行后業績“變臉”。上市后業績變臉的主要原因主要有兩方面：一方面是由于公司在上市后業績持續下滑，大多是由于忙于上市未能合理規劃公司未來發展，或未能在進行擴張之后進行科學的管理。另一方面是由于市場投機主義的存在，使得上市公司為了籌集更多的資金，與保薦機構勾結并粉飾業績，上市后由于超募資金無法真正獲得高收益，業績不能繼續保持，造成股價持續下跌，業績變臉在所難免。業績變臉還會導致各種嚴重的后果，使投資者在股價暴跌后利益嚴重受損;上市公司也由于先前需要粉飾業績而影響其后來的發展方向，影響上市公司的穩定發展;而且業績變臉也使大家對中介機構的誠信程度打了一個大大的問號，甚至對整個資本市場產生質疑。

信息披露問題重重。成立具有系統化、全面化、持續化的信息披露機制，對創業板上市公司投資理財具有重要意義，但由于建立完善的制度必然需要過程和時間，因此目前的創業板市場在信息披露機制中難免會存在一些問題。信息披露不對稱，即大股東與中小企業的投資者存在信息不對稱的問題、或大股東與其他有利益關系的投資者之間存在信息不對稱的問題，會使得投資者在市場交易中難以獲得真實有效的信息，以便進一步做出正確的選擇，上市公司也不能更好地將企業的實際情況說明。根據《證券法》規范體系，要求創業板上市公司信息披露具有實效性、真實性及準確性，但在實際上，大部分創業板上市公司沒有按照規章制度來規范自己，信息披露的不及時，尤其是重大事件的披露，都由上市公司根據自身利益的需要來決定披露時間，造成了嚴重的信息不對稱，侵害了投資者的利益;有的甚至為了自身利益，為了維護公司的良好形象，散發一些不真實的信息，掩蓋對公司產生不良影響的信息，對公司有利益價值的信息則提前披露，從而違反信息披露的真實性、準確性、實效性。另外，外部環境中的漏洞也縱容了信息披露問題的發生，比如中介機構中，證券公司對上市公司的審批不嚴，注冊會計師事務所獨立性差、執業水平不高造成的虛假錯報等，都使不真實、不及時的信息披露問題成為了漏網之魚;而證券監管部門的監管力量薄弱，或受到各方力量的干涉和阻撓，也導致其無法有效地監管信息披露中各方面的問題。

對我國創業板存在問題的幾點思考

現在的創業板無論是在規模發展還是制度改進方面，都處于非常關鍵的時期。中央提出，要圍繞產業鏈部署創新鏈，圍繞創新鏈完善資金鏈，創業板在產業鏈、創新鏈和資金鏈的融合中起著難以替代的作用，創業板發展好之后，對戰略新興產業的發展會發揮更大的作用。因此，對創業板存在問題進行思考，進而完善創業板各方面的發展是有意義的。

文章認為，借鑒成功創業板的發展經驗，結合我國資本市場的自身特點，緊跟、順應時代發展潮流，不斷地對出現的問題進行修正，對制度體系進行完善，提高資本市場中各利益相關者的素質，加強各方面的監管，才是創業板市場能夠順利發展的前提和保障。

法律法規的完善。建立健全的創業板上市公司法律制度體系，可以從根源上有效地解決各類問題。創業板上市公司是一個較活躍的交易場所，因此，資本管理者應跟上不斷變化的市場形勢快速且不斷地對相應的規則及法律法規規范體系進行修改和完善，特別需要注意的是法律規范體系之間的和諧統一的有機整體，從而實現全面的創業板上市公司的法律規范建設。探索適合創業板特點的監管模式，加強非財務信息的披露，提高信息披露的有效性和針對性。加大對內幕交易、操縱市場等違法亂紀行為的懲治力度，維護創業板市場的秩序。

做市商制度。大部分創業板市場都采取了一種制度，這就是發源于美國NASDAQ并成功運用的做市商制度。證券市場需要始終充滿活力，保證證券市場的流動性，才能使上市公司和投資者產生動力。做市商制度最大的優點就是保證了證券市場的流動性，避免了出現買賣雙方需求和力量不均衡時交易無法完成的情況，并提高信息的及時性和有效性。

目前的新三板已經在試行做市商制度，而且有望在不久后正式推廣。新三板如果能夠成功引進，可以為在創業板中推行做市商制度積累經驗。但同時還要注意，做市商制度對券商的要求較高，需要承擔較大的做市風險，目前可能創業板市場還不能擁有合適的條件。因此要想更好地引進做市商制度，還要進一步使做市商理念與我國市場實際情況相結合，適時適度地推出，才會真正地有利于市場的發展。

完善保薦人制度。我國自確立證券上市發行實施保薦人制度以來，一直對該制度進行不斷完善和修訂，這在一定程度上健全了證券監管體系，為資本市場的健康發展增添了又一大助力。然而，由于該制度在我國發展時間較短，以及自身與生俱來的不合理性，所以仍然出現了許多問題。如保薦人任期較短，從而導致監督效力低下，對上市公司的持續監督無法保障，甚至出現只“薦”不“保”的狀況;保薦人的責任追究機制不健全，導致對違法違規的保薦人無法追究責任或處罰過輕，致使監管無力;保薦人擔負著監督的責任，因此保薦業務對保薦人的專業素質和綜合素質有著很高的要求，而目前保薦人的資格認證門檻太低，導致保薦人隊伍能力參差不齊，保薦業務質量難以保證。為此，仍應當堅持不懈地推進完善保薦人制度的進程，嚴格保薦機構和保薦人的資格認證，尤其重視職業道德和誠信水平的審查;加強保薦人的獨立性建設，要求保薦人與關聯方的證券交易信息必須公開和披露，防止因保薦人對保薦對象的持股導致的獨立性缺失;借鑒AIM的終身保薦人制度，延長保薦人任期;明確保薦人的法律義務，并完善法律法規，對違規的保薦人及保薦單位予以嚴厲的民事處罰、行政處罰甚至刑事責任的追究。在制度的不斷完善下，更好地體現保薦人制度在公平性、安全性和效率性方面的價值。

完善上市制度和退市制度。目前我國創業板已上市的企業很多本身就是本行業的龍頭老大，反而有相當一部分真正需要融資和發展機會的企業被拒之門外，其中一個重要原因就是因為創業板的上市制度規定得非常嚴格。嚴格的上市制度的好處就是可以在事前對企業把關，篩選出真正業績良好，有發展前途的企業，但同時也放棄了許多需要發展的創新型企業。

目前我國已經在逐步地放寬準入指標，簡化發行條件，此舉可以支持更多的企業發行上市，拓寬覆蓋面。此外，積極推動并爭取盡快實施創業板退市制度是必須重視的，公司一旦觸發退市條件，將堅決快速退市，不允許借殼上市，從而保護投資者的合法權益。

財經媒體的參與與監督。對上市公司的治理除了依靠法律法規的規范和各執法機關的監督外，還可以使媒體監督作為外部監督方式參與進來，而且事實證明媒體對監督上市公司行為，促進上市公司信息披露的作用已經越來越突出。首先，媒體對公司的不良事件的報道，可能會對公司的聲譽造成影響，而不良聲譽必然對未來營業期間的業績產生影響，經理人面對經營業績與個人聲譽的雙重壓力，必然選擇快速并且積極應對并改正。其次，媒體的負面報道，使得公眾對其關注度增加，迫使企業在未來經營中不斷改進和嚴格要求自己，一定程度上對企業形成了內外監督壓力并存的狀態。

此外，財經媒體作為獨立的外部力量，在“信息不對稱”的問題上也發揮著巨大的作用，前文中提到的信息不對稱，是由于投資者只能被動接受企業向外披露的信息，而得不到最真實、及時和有效的信息，加入媒體披露監督方式后，投資者除了從上市公司披露的途徑獲得，還可以通過財經媒體得到更公正和未粉飾的信息。具有公信力的財經媒體通過對不良事件的報道，可以間接地促使企業改正錯誤，進一步改善企業業績及管理層行為。因此，媒體監督作為一種特殊的監督機制，在上市公司信息披露的監督中發揮著重要的作用，但同時也要注意避免過多的行政干預，否則會失去媒體報道的獨立性，進而導致監督力度的削弱，另外也要考慮到財經媒體與各方利益的關系。

（作者分別為西南政法大學教授，西南政法大學碩士研究生）

責編 / 豐家衛（實習）