紅星美凱龍上市的急轉彎

羅山山

紅星美凱龍2015年6月底在香港主板IPO，成就了公司、大股東和背后相伴近8年的長期投資者華平。不過，這家公司早在2014年4月就刊發了A股上市招股書申報稿，為什么會在一年內突然轉向發行H股？2010年參股其中的眾多投資者，為什么在等待近5年后，會在2015年初以接近原價將股份轉讓給大股東？投資者中表現最佳的華平，為什么四期投資回報參差？有紅星美凱龍這樣成功轉身的例子，仍然在時開時閉的A股上市大門外排隊的公司及其背后的投資者們，是走還是留？

2015年6月底，中國家具零售龍頭紅星美凱龍（01528.HK）成功登陸香港主板，并以招股價的上限定價。有意思的是，紅星美凱龍早在2012年底就已提交A股上市申請，并曾在2014年4月刊發了A股上市招股說明書申報稿，計劃在上交所上市，但在2015年1月終止申請，由A股轉向H股。兩個招股方案的資金募集總額接近，新股都只占發行后總股份的15%，主要的差別在于，A股招股方案中約一半股份是由投資者出售老股，而H股方案則完全沒有老股出售。

華平（Warburg Pincus）從2007年底第一輪投資開始，陸續參與了對紅星美凱龍的四期投資，投入共計近16億元，前后歷時8年，賬面回報接近4倍，年收益率約20%（以美元計）。雖然其目前尚未退出（股份有1年鎖定期），但總算修成正果。

值得注意的是，2010年上半年曾有11家投資者（包括10家境內投資者及華平）投入約18.5億元，陪伴了紅星美凱龍近5年時間，在其2015年2月轉向香港上市前，卻基本都退出了（只有平安大藥房一家跟到香港），而且它們轉讓股權給大股東的價格略低于5年前的入股價?？嗟冉?年，一場空歡喜，顆粒無收。

三類投資者（華平、10家內資投資者、平安大藥房），三種回報。怎么會這樣？為什么紅星美凱龍選擇轉向香港上市？為什么2010年進入的絕大多數投資者不跟著來香港？華平一共參與了四輪投資，各輪投資的回報如何，以美元計算和人民幣計算的回報有何差異？這些問題都值得研究，先仔細看看紅星美凱龍的故事。

創始人的財富故事：

28年間從1萬元到242億元

紅星美凱龍的前身可追溯到車建興先生1992年在江蘇常州創辦的紅星家具城。經過20多年的發展，紅星美凱龍2014年零售總額約為550億元，在中國家居裝飾與家具零售行業名列第一。到2015年6月底，其在全國擁有自營商場51家，委托管理商場112家，合計經營面積約1083萬平方米。

在自營商場之外，紅星美凱龍2007年開始發展委托管理商場業務，并在同年開始引入私募股權投資基金華平。目前，公司大股東車建興、車建芳兄妹通過紅星投資間接持有紅星美凱龍約68.4%的股權，華平旗下基金持股共計約14.3%，管理層持股約2.1%，公眾投資者約占15.1%（包括平安大藥房的0.1%，附圖）。

車先生是木匠學徒出身，1986年用借來的600元開始創業，1987年掙到了1萬元。以紅星美凱龍招股價計算，車建興夫婦2015年6月底的持股市值約為303億港元，按當時的匯率計算，約合242億元人民幣。這意味著，過去28年，其財富每年復合增長約70%，這還沒有包括車先生在上市公司以外的財富與歷年派息。

紅星美凱龍的發展模式中，自營商場對資金的需求比較大。2015年中期報告顯示，其資產負債率約為47%。截至2015年6月底，公司已抵押約571.5億元的投資物業，而同期已竣工投資物業的公允價值約為571.6億元。也就是說，公司已經將竣工的投資物業完全抵押，顯示其資金鏈比較緊張。而且僅是華平，就已經投資公司超過兩億美元，上市也就是很自然的選擇：既可募集資金，緩解資金壓力，也可以為私募股權基金提供退出渠道。

A股和H股的招股方案對比

紅星美凱龍其實早在2012年底就提出了A股上市申請，并在2014年4月提交了招股書的申報稿，準備發行不超過10億股，其中新股數量不超過5.3億股（占新股發行后總股份約15%），老股發售數量不超過5億股。相對比，H股招股時沒有出售老股，發行新股數量約5.44億股，也占新股發行后總股本的15%（表1-3）。

最終，其H股按招股價上限定價，合計融資約72.2億港元，凈融資額約68.9億港元（約合55億元人民幣）。

看上去，紅星美凱龍A股和H股的發行新股數與募集資總額相近，新股比例都是發行后總股份的15%，資金用途也大致相同，只是H股招股書中有計劃投資及收購其他公司。

不過，A股方案中發售股份近一半是投資者出售老股，總金額估計約42億元，而H股只發售新股。所以，發行H股還是A股，募集的資金額對公司來說差別不大，但對于投資者來說，差別就非常大了。IPO這臨門一腳，就可以決定投資者在這個案例上的成敗。

發行H股與發行A股也不是互相排斥。先在香港發行H股，建好上市平臺和海外融資平臺。時機成熟的時候，再回內地發行A股，兩地上市，也是可以有的后著。一個最近的例子是萬達商業（03699.HK），其2014年12月剛在港交所IPO，2015年11月就披露了A股招股說明書。

三批投資者，三種結果

紅星美凱龍近年的高速發展中，私募基金功不可沒。從2007年底華平入股天津紅星開始，紅星美凱龍分別在2007年底、2008年底、2010年上半年、2012年中、2015年初共進行五輪私募融資，引入華平、綿陽科技城產業基金、北京瑞邦等11家外資和內資投資者，募資總額達到約34.8億元，其中華平一家的投資金額就達到約15.8億元（表4）。

從其各輪融資的估值可見，估值提升主要發生在2010年這一輪以及2015年上市時，其間5年的估值保持平穩（表5）。

值得注意的是，2015年2月，2010年和2012年參股的投資者（除了平安大藥房）將所持股份轉讓給大股東，作價約為20.2億元，而他們當初的投資金額合計約為20.3億元。也就是說，這些投資者經歷了3到5年的等待，盡管同期公司有重要的成長（根據H股招股書，2012年紅星美凱龍收入約52.5億元，2014年收入為79.4億元，增長約51%;如果以2010年的收入計算，相信增幅更大），但公司的估值并沒有明顯的變化。

A股和H股的招股書財務數據涉及內地和國際會計制度差異。對紅星美凱龍來說，對利潤的主要影響在于香港市場采用國際會計制度，因而把投資物業的公允價值變化也計入利潤。由于公司約有31個自有商場，2014年底的投資物業賬面價值高達約630億元，占公司同期非流動資產的約94%，加上國內房地產價值近年仍有升幅，所以投資物業的公允價值變動就很可觀了，2014年度達到約24.2億元，約占2014年稅前利潤的45%。不過，投資物業的公允價值變動是把雙刃劍，如果房地產價格明顯下跌，也會明顯拖累公司利潤。

如果扣除投資物業公允價值變動的影響，我估算紅星美凱龍2014年度的凈利潤在19億元左右，也就是說，華平最后一輪投資的估值大概是公司2014年凈利潤的8-9倍?？紤]到近年國內消費和房地產市場都顯得疲軟，公司也還沒有上市，這樣的估值屬于合理，并不算很便宜。而根據A股招股書申報稿的數據，紅星美凱龍2011年凈利潤約為12億元，綿陽科技城產業投資基金2012年受讓大股東股份的估值約為2011年公司凈利潤的14倍。2010年上半年參股的投資者給的估值與2015年初華平增資的估值接近，意味著2010年入股的P/E倍數遠更高。之前的投資者（尤其是2010年上半年參股的投資者）所給的估值較高，這就已經埋下后面回報平平的伏筆，這大概也與當時經濟和市場氛圍有關系吧（例如4萬億刺激的影響）。

所以，簡單來說，在兩個時段參與的投資者能夠有較好的回報：以較低估值參與紅星美凱龍早期投資的（如2009年之前入股的），參與上市前投資并跟隨公司IPO的（如2015年初增資的華平和跟來香港的平安大藥房）。這樣，我們就可以把投資者分為以下三類，三者的投資回報各不相同（表6）。

第一類投資者（華平）：8年內進行四輪投資，合共投入約15.8億元，目前持有約5.19億股。以招股價計算，持股市值約69億港元（約合55.2億元人民幣），再加上2015年初隨同2010年其他投資者退出時回收約1.5億元，合計回報約56.7億元，約3.6倍的賬面回報，年回報率約18%。

第二類投資者（2010及2012年入股但于2015年初退出的華平以外投資者）：2010年入股的股東總投資為18.5億元，合計持有約為3.41億股，約合5.42元/股。此后的2012年，綿陽科技城產業基金再投資約2億元，這樣，扣除平安大藥房的2000萬元投資，這些投資者的整體投資額約為20.3億元。2015年初大股東受讓這批股份的總價約為20.2億元，約合5.416元/股，基本是2010年的入股價（略低于2012年綿陽科技城產業基金的受讓價）。

第三類投資者（2010年入股并跟來香港的平安大藥房）：投資約2000萬元，入股價約為5.42元/股;以招股價13.28港元/股（約合10.62元人民幣/股）計，賬面回報約96%。

2010年投資者的無奈退出

為什么2010年入股的投資者會在公司轉赴H股上市前選擇退出？很可能是無奈之舉。以中信證券（600030，06030.HK）下屬的綿陽科技城產業基金來說，這一基金是2008年成立的人民幣基金。翻看中信證券2014年的年報，其中提到綿陽科技城產業基金處于退出期。該基金的募集說明也顯示，單筆資金的使用年限一般為3-5年。

我們再看看2010年投資者中投資金額最多（高達7億元）的北京瑞邦貝特創業投資。根據紅星美凱龍A股招股書披露的資料，其在2010年6月成立，總認繳金額7億元，從成立時間和金額上來說，更像是為了紅星美凱龍這項投資而成立的項目公司。

如果以人民幣基金約5年的生命期來說，2010年入股的人民幣基金，到了2015年已經處于不得不退出的時刻。盡管紅星美凱龍2014年4月刊發了招股書申報稿，但面對擁擠的A股上市等候長隊、時開時閉的IPO窗口，以及公司緊張的資金鏈條，公司大股東和投資者都不能不焦慮。

是走還是留？從大股東的角度看，如果繼續在A股排隊，或許仍有機會，但和公司業務緊密相關的房地產市場已經持續低迷，公司的負債率已經較高，如果不能及時上市，一旦銀行收緊銀根，追討貸款，后果可能難以設想。如果轉向香港發行H股，時間相對較短和可控。事實證明，在2014年底A股仍處一片牛市的亢奮氣氛中，公司能夠做出放棄A股轉投港股的決策，并由大股東出巨資約20億元受讓及回購老投資者的投資，不能不說是果斷和有膽識。

和大股東相比，2010年入股的人民幣基金處境就很不同。如果公司成功在2015年登陸A股，那當然是皆大歡喜。公司原定的招股方案是IPO時就發售老股，投資者們成功套現，并有至少五成的盈利。不過，A股上市看上去情況不太妙。既然大股東要棄A股奔港股，那要不要跟著一起去呢？

港股上市雖然相對A股比較容易，時間較短，但也不是沒有風險（2008年藍山資本與摩根士丹利等投資的服裝零售連鎖企業ITAT赴港上市，就未能通過港交所聆訊）;而且上市之后，2010年投資者所持有的是內資股（華平除外），還需要申請轉換成H股，這方面有難度，上市后也有一年鎖定期。這樣，即使紅星美凱龍成功登陸香港主板，2010年入股的投資者也要等到最早2016年下半年，才有機會退出。這已經是入股的第七年了，人民幣基金恐怕等不了。

作為美元基金，華平的處境相對好一些。美元基金的存續期約為8-10年，有時還可再延長1-2年。投資紅星美凱龍的華平房地產基金成立于2006年，到了2015年，也已經進入了基金的晚期。由于華平的持股也有一年禁售期，所以華平也不容易，基本到了美元基金所能承受的最長投資時限。

這大概就是長跑選手和中短跑選手的分別。人民幣基金的存續期只有3-5年，最多只能算中跑選手，面對擁擠的A股賽道和時開時關的IPO窗口，有時只能望門興嘆。抓住了國內家居用品零售行業的龍頭企業，入股價格也不算太貴，也盡最大耐心等待了近5年，水溫已經燒到80度，不過已無時間等到水燒開，最終只能空歡喜一場，無奈地選擇按入股價（甚至略低）退出。面對不確定的環境，美元基金這樣的長跑選手還是更有回旋的空間和時間。

2010年入股紅星美凱龍的投資者，為什么會到2015年初無奈退出？有基金存續時間的因素，也與A股市場環境大有關系。IPO是私募股權基金投資企業后最重要的退出渠道之一，從1990年底滬深交易所創立算起，過去25年里A股IPO已經暫停了9次（包括2015年7月開始的最近一次），平均約27個月就有一次，過往8次每次的平均暫停時間超過7個月。2010和2012年參股的投資者運氣不大好，投資后遇到了歷年持續最長時間的一輪IPO暫停，時間長達14個月。

人民幣基金存續時間不長，A股IPO退出窗口又時開時閉，這種結構性的矛盾不容易克服。雖然證監會已于2015年11月宣布IPO重啟，暫時也只涉及6月已經獲得IPO批準但暫緩發行的28家企業。

華平四輪投資的四種回報

在紅星美凱龍投資案例中，華平是主角。這家全球歷史最悠久、規模最大的私募基金之一，總部在美國紐約，1966年由Lionel I. Pincus & Co并購E.M.Warburg而成，成立40多年來，共募集了15只基金，募資總額約為583億美元。

投資紅星美凱龍的這只房地產基金2006年10月底完成募集，資金總規模達到12億美元，背后的機構投資者包括通用電氣資產管理等。華平把紅星美凱龍當作地產類項目，其實也有道理，紅星美凱龍確實擁有巨額的自有投資物業。2015年6月底，其投資物業賬面價值約為659億元，約占公司非流動資產的94%、公司總資產的82%。

華平對紅星美凱龍做了四輪投資：2007年底投資天津紅星（4.95億元）;2008年底投資紅星美凱龍（5億元）;2010年3月和其他10家投資者一起參股（通過旗下的連云港至高投資1.5億元）;2015年1月增資（4.33億元，表7）。

事實上，盡管華平是紅星美凱龍私募投資者中表現最出色的一家，它四輪投資的表現也參差不齊。從我的分析來看，最出色的是第二輪（2008年底），其次是第四輪（2015年初），較差的是第一輪（2007年底投資天津紅星）和第三輪（2010年參股）。

先來看看華平的前兩輪投資。在紅星美凱龍H股招股書中，只有華平前兩輪投資的平均價格（約2.27元/股）。盡管這兩輪投資的金額相近，但價格明顯不同。2007年11月華平參股的是天津紅星，4.95億元取得約23%股權。2008年11月投資5億元，取得紅星美凱龍17%的股份（當時名稱為紅星有限）。紅星美凱龍和天津紅星是2007年分別在上海和天津成立的業務平臺，按地域從原有股東（紅星家具集團）收購家居商場業務。天津紅星只收購了5家商場（在天津、北京和沈陽），代價約為1.33億元;而當時的紅星美凱龍收購了17家商場（包括上海和江蘇等地的核心商場），代價約為2.92億元;所以，天津紅星的資產規模和質量明顯不如紅星美凱龍。從兩家公司的注冊資本也可看出，華平入股后，天津紅星的注冊資本約為 5188萬元，紅星美凱龍的注冊資本為14458萬元。

2009年8月天津紅星并入紅星美凱龍，華平持有合并后公司17%的股份，紅星美凱龍也聲明并未再給予股份以外的對價。華平前面兩輪共投資9.95億元，取得約43890萬股，每股平均投資價格為2.27元。我們可以參考合并前兩家公司的注冊資本，來估計兩輪投資獲取的股份數。兩家公司合并后的總注冊資本為19646 萬元，天津紅星所占比例為26.4%，紅星美凱龍比例為73.6%。這樣，華平2007年底投資4.95億元，按比例計算持股約11587萬股，每股價格約為4.27元;2008年底投資5億元，按比例計算持股約32303萬股，每股價格約為1.55元;可見2008年底的投資價格只是上一年的約36%。

如果我們回顧兩輪投資的背景，可以發現2007年底市場氣氛還很熱烈，2008年底就已經發生了全球金融海嘯?？梢娡顿Y價格與時機很有關系，2007年底華平的約5億元只能占非核心實體天津紅星23%的股份，2008年底同樣的金額幾乎可以取得規模大幾倍的核心實體17%的股份，投資真的要慎選時機。2007年底的這一輪投資當然有價值，通過參股天津紅星，熟悉了公司的人與事，也為2008年底追加投資打下好的基礎。不過，如果只是要先布局，適量投資即可，不一定要有近5億元的大手筆。

再來看第二輪的投資。華平能夠在2008年11月追加5億元投資，在當時的市場氛圍下，敢于承擔風險，這一次的決策質量比較高。從上面估算的約1.55元/股的成本來看，H股的招股定價幾乎是當時入股價格的7倍，這一輪的投資有很好的回報。

華平2010年3月的第三輪投資比較普通。當時隨同其他10家投資者參股約1.5億元。估計華平作為前期的投資者，既然要引入其他投資者，少不了自己也要一起追加一部分投資，以顯示信心。如前所述，這筆投資在2015年2月已經以約為原入股價的水平，轉讓給大股東。

華平2015年1月的最后一輪投資，也有比較好的回報。作為投資最多的外資股東，華平可能在紅星美凱龍放棄A股轉投H股的決策中扮演了重要的角色。不同于內資投資者，華平的外資股份在紅星美凱龍登陸港交所后，就可以轉為H股，一年鎖定期結束后就可以自由流通。既然大股東都要通過紅星投資出資20億元以真金白銀受讓2010年和2012年參股的投資者股份，那華平適當增資，表達對公司的信心，也是比較自然的舉動。最后這一輪的增持價格與2010和2012年投資者的入股價相近，有吸引力。此外，2015年1月的新股認購價格，對于確定公司大股東在2015年2月受讓其他投資者股份的價格，相信也有參考意義。

華平歷年四輪投資的賬面回報約為56.7億元（按招股價計算，并加上第三輪已經回收的投資約1.5億元），相比較投資成本約15.8億元，賬面回報約3.6倍。但仔細分解來看，從持股超過4年但幾乎沒有回報的第三輪，到2015年初增資、持股半年賬面回報已經翻倍的第四輪，以及金融海嘯后增持、目前回報估計近7倍的第二輪，各輪投資回報不同，背后的投資時機和決策質量也不同。所以分析華平在這個投資案例中的表現，不能只滿足于看一個整體的回報。

由于華平的四輪投資都是由美元出資，再轉換為人民幣，以投資時的匯價計算，四輪投資合計約2.34億美元。以紅星美凱龍H股招股價計算，華平持股約69億港元，約合8.9億美元。再加上2015年初轉讓給大股東回收的約1.5億元人民幣（約合2400萬美元），合計約9.1億美元。以美元計算的回報約3.9倍，略高于以人民幣計算的回報，主要因素是人民幣升值（表8）。

以紅星美凱龍2015年11月13日收市價10.28港元/股計算，基于略有貶值的人民幣匯價，華平的持股市值約為53.4億港元，約合43.9億元人民幣，加上2015年初回收的約1.5億元，合計賬面回報約45.4億元人民幣，相比較15.78億元的總投資成本，賬面回報約2.9倍。以美元計算的賬面回報約7.13億美元，約3倍賬面回報。2016年6月底華平的持股才可以解禁，實際的回報還要看退出時候的股價表現。

即使以招股價計算，華平四輪投資的賬面回報約為3.6倍（人民幣計算）和3.9倍（美元計算），并不算很理想。看起來還是受到第一輪的高入股價和第三輪原價退出的拖累。

需要指出的是，資金的投入和收回時間對收益率有一定影響。如果按第一輪投資到公司上市的7年半時間計算，華平以人民幣和美元計算的賬面回報分別為3.6倍和3.9倍，賬面年收益率分別約為19%和20%。不過這是假設投資在期初一次性投完，上市時完全收回。在紅星美凱龍案例中，華平的投資分成四輪（包括2015年初才投入的第4輪），所以，考慮時間因素后，華平投資的賬面年收益率分別約為25%（人民幣計）和27%（美元計）。如果考慮到華平的股份還有一年鎖定期，假設2016年中解禁后全部按招股價售出，那么華平的實際年收益率分別約為21%（人民幣計）和23%（美元計）。

相對于私募基金投資者，大股東才是大贏家。大股東持有紅星美凱龍近7成股權，是公司多年來價值高速成長的最大受益者（例如公司估值從2009年約59億元，快速上升到上市時的約327億元）;此外，2005年2月大股東出資20.3億元受讓投資者股份，按照招股價計算，賬面已有近一倍回報。按照2015年10月福布斯中國富豪榜，車建興已經以約184億元財富，排名第56位。

紅星美凱龍案例的三大啟示

紅星美凱龍這個投資案例，可以給我們一些重要的啟發。

1.投資要慎選時機

好的投資離不開好項目，同樣需要好時機。華平前兩輪投資的金額相當，持股比例接近，但投資的實體規模差別很大。2007年底參股的天津紅星只有5家商場，而2008年底參股的紅星美凱龍旗下有17家商場，估計其2008年底每股投資價格只是2007年底的約36%。打個形象的比方，同一個開發商的房子，同樣的價錢，2007年底只能買到小戶型一房，而2008年底就可以買到三房，地段可能還更好一些。

可以說華平2008年底的投資是有勇氣抄底，也可以說2007年底的投資是在熱烈的市場氣氛中出價太高，對比同一家公司時隔一年的兩輪投資，已經是很好的投資案例。類似，2010年上半年參股的約11家投資者，也可以說是在市場的熱潮中出價太高，其入股價竟然與2015年初華平的增資價相近。從2007年和2010年投資者的經歷來看，即使是選中行業龍頭公司，如果出價太高，也會為后面不理想的投資回報埋下伏筆。

不過，作為私募基金，通常成立后的前3年左右為投資期，在市場高峰期募集到資金后，不容易抵制住投資的外在壓力和內在沖動。從華平的經歷來看，反而是金融海嘯后的追加投資回報最佳。

2015年夏天以來，股市經歷了重要的調整，不過最多只能算是進入深秋，大寒小寒還遠沒有到來。要不要現在出手，或者是先耐心等候，適當嘗試，為后面的出手先做一些鋪墊？紅星美凱龍案例中，眾多投資者的實際經歷和表現已經有豐富的營養和啟發。好的投資時機相信也不只是選出來的，更是耐心等來的。

2.面對不確定的資本市場環境，長跑選手更容易勝出

中短跑選手也可能賺到錢，但如果市場環境較嚴峻或者跑道太擁擠，那么有耐心的長跑選手才是最后的勝出者。2010年上半年參股紅星美凱龍的多家投資公司在2015年初都選擇了原價退出，人民幣基金較短的存續期相信是重要的原因。綿陽科技城產業基金在2010年和2012年分兩次投資，已經較為謹慎，不過可惜基金成立于2008年，到了2014年已經進入退出期。

A股和港股是在不同的跑道上，A股估值高，但跑道太擁擠，而且還經常臨時關閉。港股的估值相對較低，但跑道較寬敞，而且始終保持開放。從紅星美凱龍的經歷看，其2012年底就遞交了A股上市申請，苦等約兩年，沒有結果;轉向香港發行H股，2015年第一季度才正式遞交申請，6月底就已成功上市，時間和效率兩相對比，讓人感嘆。當然，發行H股仍然需要向中國證監會提出境外上市申請，獲得證監會受理函后，再向港交所提出上市申請。在得到證監會正式核準后，港交所進行上市聆訊。

3.投資機會：那些仍在A股門外排長隊的公司們

紅星美凱龍迅速轉身，在這輪股市大跌前成功在香港上市，融資約72億港元（扣除費用前），算是很幸運。對于仍然在A股排隊的600多家公司來說，要不要轉身，跟著紅星美凱龍們的足跡，到香港主板上市？相信企業家和后面的投資者都比較糾結，如同周華健的一首歌，“其實不想走，其實我想留”。

類似紅星美凱龍的投資案例，其中的人民幣基金等內資投資者，因為基金存續時間有限，很可能不得不選擇退出。這中間可以有很多的投資機會，就好像華平2015年初的第四輪投資，可以去受讓那些老投資者的股份，或者向這些公司認購新股，由公司或大股東去收購原有投資者的股份，新投資者則去承擔后面H股上市、股份鎖定和轉換為H股等風險。

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