SDR能否倒逼中國金融開放？

譚保羅

2015年，中國金融開放最大的亮點是人民幣國際化的推進，而人民幣被納入IMF特別提款權（Special Drawing Right，SDR）一籃子貨幣則是這一過程的重要里程碑。

2015年，中國金融開放最大的亮點是人民幣國際化的推進，而人民幣被納入IMF特別提款權（Special Drawing Right，SDR）一籃子貨幣則是這一過程的重要里程碑。

2010年，中國GDP超過日本，居世界第二。2013年，中國的進出口貨物貿易額已超過美國，成為全球第一。與這些數據相比，人民幣的國際地位并不相稱。

因此，本輪被納入SDR無疑是個值得興奮的事情。這是IMF對人民幣作為“重要貨幣”這一地位的法定承認，也是中國的影響力從單純國際貿易領域向國際金融領域深入的基礎。

同時，和SDR其他的籃子貨幣進行“對標”，我們也可以找到人民幣在自由兌換等方面的“差距”所在，這對我國的金融改革和開放將可能形成一種“倒逼”效應。但遺憾的是，對SDR入籃的“過度解讀”，卻容易讓我們喪失嚴肅、負責地探討這種“倒逼”效應的可能。

人民幣國際地位提高將助力中國企業走出去。

加入SDR的“籃子”，距離人民幣最后的雄心還異常遙遠。

2015年11月30日，國際貨幣基金組織（IMF）正式宣布，人民幣將在2016年10月1日加入SDR（特別提款權）。屆時，特別提款權的價值將由美元、歐元、人民幣、日元、英鎊這5種貨幣所構成的“一籃子貨幣”的當期匯率確定，所占權重分別為41.73%、30.93%、10.92%、8.33%和8.09%。

SDR是一個相對專業的概念，要認識它對于中國的意義，首先要弄清它到底是什么？打一個比方，有個經濟底子很薄的國家A，它國內沒有什么可以出口創匯的產業，但它為了對付恐怖主義，進口了一批武器，于是A國就出現了嚴重的國際收支困難。

A國沒錢付款，但它想到了一個辦法：原來，它的政府在IMF有一項“特別提款權”。那么，A國就可以去“提款”以解燃眉之急了。

“提款”是通過特別提款權賬戶實現的。在這個賬戶中，錢的計量單位不是美元，也不是歐元，而是“特別提款權單位”。

與其說A國是在“提款”，不如說是“借款”，因為“提款”很多時候是通過兩國賬戶的互相融通來實現的。A國要通過特別提款權賬戶，向另一個國際收支強勢的國家B國“借”。

如果A國要向B國借1億“特別提款權單位”。那么，就要在A的賬戶上記錄“負的1億”，而在B的賬戶上記錄“正的1億”。于是，兩國的賬戶余額也變化了，但IMF特別提款權賬戶整體依然是平衡的。

不過，在這一過程中，A國只是借到了1億“特別提款權單位”，這是一種“記賬單位”，無法用來進行國際貿易的商業支付。

那么，“借錢”的最后一步就是，B國的中央銀行要向A國的中央銀行轉入與1億“特別提款權單位”等值的國際貨幣。到底轉入哪種貨幣，只要這個案例中的軍火商認可就行，美元、歐元、人民幣都可以。

那么，這1億“特別提款權”到底值多少錢呢？等值的國際貨幣到底是多少？事情的關鍵就在這里，也是我們理解什么是“入籃”的基礎。

特別提款權雖然不是貨幣，但是一種儲備資產，因此它必須要定價。否則，這個B國央行就不會知道，自己到底應該轉多少美元到A國央行的賬戶中。

按照目前公布的信息，未來美元、歐元、人民幣、日元、英鎊這5種貨幣所構成的“一籃子貨幣”所占權重分別為41.73%、30.93%、10.92%、8.33%和8.09%。那么，1單位SDR的定價就是：美元與入籃貨幣的比值分別乘以入籃貨幣的權重。

簡化理解，A國購買武器的1億中的每1個“特別提款權”就等于X美元，這個X的值是下列一長串數字的計算結果：1×41.73%+美元/歐元的比價×30.93%+美元/人民幣的比價×10.92%+美元/日元的比價×8.33%+美元/英鎊的比價×8.09%。

這個公式太復雜，但它也很容易理解，即人民幣只是SDR的一種“計價因素”，在這個加權求和的公式中，每一種貨幣和他們在國際金融領域的地位有一定的相關性。人民幣權重排名第三，特別是排在日本之前，這無疑是讓多數國人覺得高興的事情。

客觀地說，把人民幣納入SDR的籃子，的確也代表著人民幣在國際貨幣體系中正式獲得一個法定的“江湖地位”。但對這個地位，也不應“過度解讀”。

特別提款權最早發行于1970年，其本意是用來在IMF會員國之間進行資金融通，以便于國際收支弱勢的國家能夠償還IMF的債務，或者彌補會員國政府之間國際收支的逆差。

因此，對于中國這樣一個長期處在經常項目和金融項目“雙順差”、國際儲備長期位居世界第一的貿易強國而言，SDR的“提款”價值并不大。真正的價值在于，SDR入籃可以看作是人民幣國際化的一塊“墊腳石”。

在外界看來，人民幣被納入SDR，可以為人民幣成為各國的儲備資產，以及最終成為國際貨幣鋪平道路。不過，中國在這方面也不應過度樂觀。

在IMF正式宣布消息之前，外界對人民幣在“籃子”中所占的權重，有著多種預計，范圍大概在14%～16%之間，而最終確定的權重為10.92%，這被一些人認為是低于預期。

更重要的是，加入SDR距離國際貨幣的路還有很遠。目前，最常見的“不負責任”的解讀是，加入SDR籃子將使得人民幣成為一種國際儲備貨幣。其實，人民幣入籃只是讓自己成了SDR這種國際儲備資產的一種“計價因素”。SDR是儲備資產，但人民幣只是它的“計價因素”，說人民幣躍居國際儲備貨幣是一個常識性的錯誤。

實際上，SDR在某種程度上來講，只是國際金融領域一種相對邊緣化的儲備資產。在世界各大央行的資產負債表中，SDR都排在外匯儲備、黃金之后，所占比例極小。

統計數據顯示，截至2015年第三季度，IMF各成員國SDR配額約為2800億美元，在全球儲備資產總規模中占比僅為2.5%左右。美元、黃金或者歐元才是各大央行儲備資產的主流品種。

成為儲備資產，這一直是人民幣國際化的目標之一，但人民幣還有很長的路要走。簡單地講，一種貨幣要成為一種國際儲備資產，那么必須要求這種貨幣是一種“強勢貨幣”。

一個國家持有儲備資產的目的主要有兩個，一是用于國際支付，就像本文案例中A國要用SDR來融通資金，購買反恐的武器裝備一樣。

儲備資產的第二個作用是維持本國貨幣匯率。比如，一國央行如果持有美元作為儲備資產，那么當本幣升值，央行可以在外匯市場用買入美元、賣出本幣的方式降低本幣匯率;同樣，也可以反向操作，提高本幣的匯率。

通過這種方式，可以將本幣兌美元的匯率維持在一個設定的水平，維護國家的“匯率主權”，但這必須以該國擁有足夠的美元資產為前提。在上世紀90年代，香港“抗擊”索羅斯就是背靠著祖國強大外匯儲備來進行的，因為有充足的美元儲備，港幣兌美元的匯率被香港金管當局控制，而試圖從匯率更大幅度波動中取利的索羅斯只得鎩羽而歸。

從儲備資產的兩個目的可以看出，一國貨幣要成為儲備資產，它必須是一個大型的貿易國，在國際貿易中具有舉足輕重的地位。在這一點上，人民幣完全符合標準。2013年，我國的進出口貨物貿易額已超過美國，成為全球第一。

但更重要的標準，人民幣還有距離。作為儲備貨幣，盡管主要是一國用來防備不虞之需，但它也有一定的保值增值需求。它不能一直存放于本國的央行，必須要尋找投資渠道。中國的外匯儲備最廣為人知的對外投資渠道就是購買美國國債，這一投資渠道廣受詬病，但換個角度看，這恐怕是目前最可靠的投資渠道了。

世界各國之所以愿意持有美元作為儲備資產，其原因很大程度便在于美國的金融市場提供了巨大的優質資產，讓各國的美元有回流美國創造一定收益的條件。

美國證券業及金融市場協會（SIFMA）數據顯示，截至2015年年中，美國債券市場規模達到39.5萬億美元，成了全球最大金融市場。這一規模是美國股市的1.5倍，是日本、中國和歐洲等五大國外股市規模之和的兩倍。

可以看出，美元之所以能成為國際強大的儲備幣種，和它提供了一個貨幣“流出和回流”的循環機制有關，而體量龐大的債券市場是這個機制的基礎一環。相比而言，中國的債券市場無論是規模、市場化程度和開放程度都和美國有較大差距。

因此，如果一國央行持有的大量某種外匯，卻在這個世界上找不到能夠置放巨額外儲投資的渠道，那么它持有這種貨幣的意愿一定會降低。在這個意義上講，人民幣要成為國際儲備資產的雄心能否實現，和中國金融市場的改革和開放無疑有著極為密切的關系。那么，加入SDR是否會對此形成一種“倒逼”機制呢？

人民幣要成為國際貨幣，最現實的障礙還是可自由兌換的問題。此前，美國為人民幣加入SDR籃子設置的最大“障礙”也是人民幣的可自由兌換問題。

所謂可自由兌換，并非指的本幣和外幣的簡單“兌換”，而是主要針對一國對金融和資本賬戶的開放，以及該國對跨境資本流動的限制而言。

這方面，中國一直在努力，其中，上海自貿區是最受關注的“試驗田”。早在2014年5月，上海自貿區便啟動了自貿區自由貿易賬戶（FTA）。從本質上講，這個賬戶的啟動等于在自貿區建立了一個資本賬戶開放的“特區”，但這種開放被局限在自貿區內。而在自貿區和自貿區之外，還有一道“防火墻”。

2015年，中國兩項資本賬戶的開放措施同樣備受關注。第一項是5萬美元購匯限制的取消，雖然只選了幾座試點城市，但由于資金全國性流動的特征，某種程度上講，這種試點等于是一種全面的放開。

另一項影響更大的改革是QDII2 （合格境內個人投資者）的推出，它的名稱主要是為了便于與早已推出的 QDII （合格境內機構投資者）相區別。QDII2和QDII的共同特點都是，在人民幣沒有實現完全自由兌換、資本項目尚未完全開放的情況下，有限度地允許中國國內的資本對外投資。

但不同在于，QDII2針對個人，而QDII針對機構。在投資限制上，兩者也有很大不同，而這一點正好凸顯了中國資本賬戶開放步伐的加快。

盡管QDII2只針對個人，但個人投資者在獲得QDII額度之后，可以自行決定投資種類，國外的外匯、股票、基金、債券等金融產品都可以投，這其實是非常自由的“直接投資”。而在之前的QDII模式下，投資者則只能購買銀行和基金等相關理財產品，屬于受到限制的“間接投資”。

人民幣國際化之路障礙重重，但人民幣也有不少被忽略的“先天優勢”。其中最大的優勢是，中國相對于不少國家的貿易“強勢地位”。所謂貿易強勢地位，一個最直接的好處是該國貨幣更容易成為國際貿易結算的貨幣。而作為結算貨幣，這也是作為國際化貨幣的必要條件。

在本幣國際化的過程中，日元的國際化應該作為中國的一個反面教材。在上個世紀，日本的經濟總量長期超過德國，但德國馬克作為結算貨幣和國際儲備資產的地位卻長期超過日元。究其原因，在于日本在國際貿易中的相對“弱勢地位”。

日本的第一大貿易國長期都是美國，美國市場為日本的電子和家電企業提供了廣闊的市場，但日本無論政治，還是經濟、金融，相對于美國而言，都是一個“弱勢國家”。比如，日本的電子企業為美國的IT巨頭提供元器件，后者必然要求以美元結算，那么處于產業鏈弱勢地位的日元便不會取得結算貨幣的地位。

所以，在美日的雙邊貿易中，往往都以美元結算和計價。日本對美國市場長期的過度依賴，這也決定了“日元對美元”永遠無出頭之日。

相反，德國人在歐洲的貿易伙伴都比德國要弱，所以德國與這些國家的貿易結算更容易以馬克作為結算貨幣，這就導致了馬克在國際儲備貨幣體系中的地位長期高于日元。實際上，歐元與美元的斗爭，很大程度上也源自于歐洲對德國馬克這種強勢貨幣的歷史自信。

對中國而言，除了美國這樣的強勢貿易伙伴之外，中國還有更多的發展中國家貿易伙伴，和他們的雙邊貿易中，人民幣成為結算貨幣的可能性非常大。2014年開始，中國央行主動地、廣泛地與俄羅斯、中亞、東南亞等國家和地區展開了貨幣互換，很大程度上講就是基于讓人民幣成為結算貨幣和支付貨幣的目的。

客觀地說，一個貨幣是否成為國際貨幣和它能成為多強大的國際貨幣，最終還是要看這個國家的產業實力，所謂“金融戰”，只是表象。深圳的代工廠是沒有“實力”要求蘋果公司和自己用人民幣結算的，這是人民幣國際化的道路上，我們必須要承認的現實。