券商兼并起步大潮仍未襲來

趙俊

2014年，國內券商之間的并購主要分為兩種，一是同一控股股東旗下券商為掃清“一參一控”障礙實現上市進行的系內資產整合，二是為擴大規模和資本金，發展創新業務而進行的市場化并購。目前，由于小券商估值較高，國內券商之間的市場化整合案例較少，但是券商收購多元金融資產甚至境外金融資產，以及其他行業公司收購券商則屢見不鮮，這些成為了當下券商并購的主流。

2015年1月26日，隨著申萬宏源（000166）掛牌上市，中國證券行業迄今為止規模最大的并購案終于完成。按照上市首日收盤價計算，申萬宏源的市值達到2919億元，不僅取代國信證券（002736）成為深交所市值最大的上市公司，還一度超過中信證券A股（600030）的總市值，成為券商股老大。

2014年的證券行業并購大潮，不僅成就了業內并購金額最大的“巨無霸”券商申萬宏源，在并購方式和種類上也體現出多樣性。國內券商之間的并購中就有國泰君安收購上海證券、方正證券（601901）收購民族證券等案例，與此同時，內地券商還不斷染指海外，通過收購香港甚至歐洲的券商進軍國際市場。此外，券商對外匯交易等其他金融領域企業的收購也不斷見諸媒體，最近的包括2015年1月31日中信證券（600030）宣布收購知名外匯經紀商KVB昆侖國際60%股權，以及2月初傳出的光大證券（601788）擬以5億美元收購業務包括外匯貴金屬在內的新鴻基金融（0086.HK）約70%股權的消息，其目標均直指金融混業。進入2015年，券商并購的潮流能否持續？

并購動機之一：

掃清“一參一控”障礙，實現上市

這一輪國內券商間的并購，一大動機是解決歷史遺留問題。申萬合并宏源、國泰君安收購上海證券，即屬此類，其旨在通過并購滿足證監會提出的“一參一控”要求，從而達到上市的資質。

“一參一控”指的是按照證監會2008年的相關政策，兩個以上的證券公司受同一單位、個人控制或者相互之間存在控制關系的，不得經營相同的證券業務。而為了維護上市證券公司的資質條件，減少規范整改過程的復雜性和涉及面，避免上市后出現重大變更事項，凡股東、實際控制人不符合“一參一控”要求的證券公司，不能申請上市。

由于一些大企業作為控股方同時控股或參股多家證券公司的情況比較常見，為滿足“一參一控”要求，國內證券行業掀起了大刀闊斧的整合。中投旗下公司曾經參控股10家證券公司，包括全資持有的中投證券，絕對控股的銀河證券（06881.HK）、宏源證券（000562）、西南證券（600369）、申銀萬國（00218.HK）和中金公司，以及參股的中信建投、國泰君安、齊魯證券和瑞銀證券。通過對旗下券商股權不斷梳理，中投公司逐漸淡出國泰君安、西南證券、齊魯證券和瑞銀證券（表1）。

中投絕對控股的宏源證券、申銀萬國、銀河證券、中投證券和中金公司這5家券商最為其倚重。據《證券時報》2013年11月報道，匯金系券商敲定的整合框架是，銀河證券與中投證券合并、宏源證券與申銀萬國證券合并，至于有外資股份的中金公司，退出還是重組仍是未知數。目前申萬與宏源已完成合并，中金公司此前傳出赴港上市的消息，但一直是只聞其聲未見其動。

2013年10月30日，宏源證券停牌，其與申萬的重組大幕啟動，具體方式為申銀萬國通過換股吸收合并的方式收購宏源證券。宏源證券以9.96元/股的價格換取申銀萬國發行的4.86元/股的股票，換股比例為2.049。這個價格相對當時宏源證券二級市場8.12元/股的價格有22.7%的溢價。申銀萬國因吸收合并而發行的A股股票為81.41億股，全部用于換股吸收合并宏源證券。換股后，宏源證券終止上市并注銷法人資格，申銀萬國資產實現證券化，存續公司以申萬宏源為名在深交所上市流通。

匯金旗下的證券公司實力偏弱，從投資運營角度看存在整合必要性。合并后的申萬宏源，形成金控和證券子公司的母子公司雙層架構。其中，證券子公司的注冊地在上海，作為上市公司的投資控股集團注冊地在新疆。后者定位于成為匯金的金融資產證券化平臺，其旗下擁有證券、并購基金、另類投資等子公司，未來還將進一步打造銀行、保險、信托、租賃等全產業鏈條，以實現多元化的業務布局，提升盈利及其穩定性，同時拓寬融資渠道，提高負債比率和經營杠桿。

根據中國證券業協會統計的券商總資產排名，整合后的申萬宏源將以1054億元的家底坐上行業老五的位置，僅次于中信證券、海通證券、國泰君安和廣發證券，而2013年其在行業中的總資產排名是第十位。

國泰君安受讓上海證券股權，也是為了解決“一參一控”問題，掃清上市障礙。國泰君安的大股東為上海國際集團，后者除了控股國泰君安之外，還同時控股上海證券。這一硬傷導致其旗下的任何一家券商都無法上市。國泰君安收購上海證券后，可以獲得上海證券在經濟最發達的江浙滬地區積累的優質客戶，加速向財富管理方向轉型，提升中長期盈利能力，最終成為金控集團。

匯金公司和上海國際集團等控股股東之所以急于讓旗下券商通過兼并整合躲開“一參一控”，實現上市，也是為了盡快融資，擴大資本金，發展創新業務。上市券商不僅可以通過IPO融資，上市后更可以通過發債、配股或增發等方式從資本市場繼續獲得資金支持。

并購動機之二：

擴大資本金，拓展創新業務

券商并購的另一大動力，來自發展的驅動。長期以來，券商收入主要來自于傳統的經紀業務，其占比普遍達一半以上。在互聯網金融的沖擊下，券商紛紛通過“萬二”或“萬三”的傭金大戰吸引客戶，甚至有券商提出了零傭金，僅向客戶收取約萬分之一的證券交易所規費。根據上市券商2014年三季報，傭金率由2013年同期的0.081%下滑至0.069%。

在傭金率下滑趨勢確定、經紀業務增收放緩的情況下，券商只能拓展其他業務方向，通過專業能力來做一些相對高端的業務以攤薄其負面影響。2012年后，證券行業進入創新發展時期，創新業務對券商業績的支撐作用逐步凸顯。中國證券協會數據顯示，到2014年，全行業來自融資融券、資產管理、財務顧問及投資咨詢業務的凈收入，已能支撐起整體營收的25%左右。尤其是融資融券業務，成為券商各項創新業務的“領頭羊”，兩融利息收入比在在2013年同比大增251%之后，2014年繼續同比增長142%至446.24億元。

融資融券等資本中介業務具有風險可控、收益穩定的特征，對于提高券商的盈利水平、完善金融服務和改善盈利模式意義重大。但它屬于資本消耗型創新業務，業務規模的擴大需要相應的資本金支持，也就是說，資本金的規模很大程度上決定了券商在未來創新業務當中的地位。

在發展創新業務的驅動下，券商也有動力通過并購擴大資本金，提升核心競爭力，整合各方資源以獲得更大市場份額。一位非銀行業券商分析師對新財富表示，隨著券商行業從牌照獲利過渡到市場化發展階段，資本金充足的大型券商可以依靠融資融券這類創新業務發展壯大，而集中于傳統業務的中小型券商地位尷尬，它們存在被同業或其他行業競爭者兼并的風險；監管層鼓勵并購，簡化審批流程，也為券商兼并重組提供了有利條件。

華泰證券2014年7月的研究報告指出，國內證券行業總規模為2.08萬億元，僅相當于美國證券行業規模的6.27%；經紀業務依然貢獻了行業總收入的54.16%，美國證券行業的經紀業務收入占比僅為18.35%，說明國內證券創新業務有巨大空間；國內證券行業的集中度較低，券商之間業務同質化問題較為突出。參照行業發展的一般規律，并購重組將成為這一行業發展的趨勢。

2014年7月，方正證券獲準以定向增發購買資產的方式收購民族證券，即為第一例此類市場化的并購。華泰證券認為，目前中國證券業總規模和集中度偏低、業務同質化特征依然明顯，市場化并購是解決以上問題的主要路徑。

市場化并購潮仍未到來

多元金融領域并購增多

雖然并購是一條迅速擴充規模和資本金、發展創新業務和提升競爭力的途徑，但是目前券商行業的市場化兼并重組仍然屈指可數，行內第四次整合大潮的來臨還有待時日。

一位投行并購部人士對新財富表示，一般行業發生大面積虧損時才會有大規模兼并重組，而目前券商業績亮眼，大多數沒有出售的意愿。

此外，市場化并購也面臨著對收購價格以及收購時點等方面的考量和風險。比如有研報指出，方正證券對民族證券的收購中，民族證券在評估基準日（2013年8月31日）的評估價值為129.84億元，相較其截至2013年8月底的賬面凈資產值68.35億元，溢價89.96%，對應PB為1.9，PE超過80倍，估值偏高；而且民族證券在2013年8月完成了46億元增資擴股，正好是收購之前，也就是說，在民族證券68億元的凈資產里有近70%的現金資產，對這部分現金資產以1.9倍的價格收購顯然價格也偏高；而方正證券當時二級市場股價（2014年7月10日收盤價）已較6.09元/股的增發價格折讓11.82%，也令定向增發面臨一定壓力。

同時，收購完成后還涉及整合的一些風險，例如雙方風格不一樣、業務整合需要磨合較長時間等。而且，券商最核心的資源是人才，并購后要面臨人員的安排是否有適合的職位等考慮，因此不少券商更愿意直接挖人，而暫時沒有動力進行兼并重組。

有非銀行金融行業研究員則指出，目前小券商的估值很高，收購價格偏高，大券商通過并購擴大規模的成本高，因而并購可能性比較小。當下市場的并購主要可分為兩類，一是證券公司在政府支持下，采用“走出去”的戰略，收購業務和地域互補的公司；二是券商并購其他相關的金融資產，如信托、小貸、擔保、租賃等，往多元金融領域發展。

目前，證監會在牌照和網點等方面已經放松了管制，證券公司擁有的網點不受地域和數量的限制。牌照的放開意味著一家證券公司如果擁有全牌照，就可以為客戶提供全面的金融服務，從而降低交易成本，提高議價能力。因此，證券公司自身也有動力通過并購獲得新網點和牌照。方正證券通過收購民族證券，就獲得了后者在東北和西南地區的51家營業部資源。

不過，由于國內很多地方券商的大股東都是當地國資委，出于GDP增長和政績考核的考慮，它們通常希望當地券商可以扶持本地企業上市，因此就算券商業績差，其出售意愿也不強烈，這也是造成國內市場化并購數量少的一個原因。

在這種情況下，更多的券商過去一年采用的是“跨境購”策略，對香港甚至海外的券商發起了收購，比如，國金證券（600109）收購香港的粵海證券，中信證券收購里昂證券、海通證券（600837）收購了圣靈投資銀行進軍歐洲市場，均是內地券商國際化的重要步驟，有利于開展跨境業務，提高在國際業務中的話語權（表2）。

此外，券商對多元金融領域的并購也是絡繹不絕。中信證券收購了在港交所上市的外匯經紀商昆侖國際（08077.HK），進軍外匯行業；光大證券收購新鴻基金融，西南證券（600369）收購香港敦沛金融（00812.HK）等，目標也在于此；西南證券、國元證券（000728）、長江證券（000783）等上市券商在最近的增發融資中均表示將“擇機收購證券類相關資產”。

值得一提的是，不僅證券公司收購多元金融資產，其他行業的公司也對券商牌照垂涎欲滴。2014年8月，大智慧（601519）宣布擬收購湘財證券（430399），以通過協同效應和流量導入做大網絡券商。10月，九鼎投資宣布收購天源證券，將證券業務與公司現有資產管理業務互相補充，發展金控平臺。12月，東方財富（300059）宣布收購香港券商寶華世紀，拓展海外業務和實現一站式金融服務平臺。

在券商合并過程中，最大的風險就是人才流失。在申萬宏源的整合中，由于宏源原有的激勵機制更優，而合并后的薪酬將暫時保持一年“雙軌制”，即申萬和宏源各自保持原有的薪酬體系，這種“同工不同酬”的激勵機制已經造成了一定數量的原申萬員工離職。這種情況在華泰和聯合的整合過程中也有出現。當時華泰證券（601688）對經紀和投行業務采用“劃江而治”的策略，一些員工由于長期和家人兩地分居的問題也離職出走。目前華泰證券已把按地域劃分的整合策略調整為按業務劃分，經紀業務放在華泰證券，投行業務放在華泰聯合。

對于不能給予合適職位造成的人才流失，目前券商多采用股權激勵的方式留住人才，降低整合風險。2015年1月，聯訊證券公告了第一期員工持股計劃，以資產管理計劃認購定增股票，繞開了對從業人員的持股限制，并實現了所持股份的市場化投資運作。