新常態下的中國金融大格局

李稻葵

從國內外政治經濟領域的三大新常態，可以推斷出未來3到5年中國金融的六大新格局。

未來3到5年，中國經濟的新常態會帶來怎樣的金融新格局？這一問題是中國所有的經濟決策者—大至政府機構，小至家庭—都必須面對和預判的重大話題。要回答這一問題，必須從國際、國內政治和經濟領域的基本發展態勢談起，因為金融是經濟的衍生，而經濟和政治密不可分。同時，中國與世界已經融為一體。

未來3到5年，國內國外的政治、經濟基本態勢應該可以歸結為以下三點。

第一是世界經濟正在板塊化。英美在金融危機爆發以后采取了非常務實的宏觀經濟政策，其經濟未來幾年之內有可能比較穩定地恢復，當然，社會問題是這些國家最頭疼的難題。這一地區的政治可能向左轉，強調公平和再分配。歐洲和日本是世界經濟的第二個板塊，其未來幾年會處在一個緩慢的調整和恢復之中。其中，歐洲經濟的恢復潛力遠大于日本，因為歐洲的債務水平以及整個企業的創新能力比起日本要更加有力。資源出口型的新興市場國家包括俄羅斯則是世界板塊的第三大部分，其未來幾年可能出現各種各樣的問題，甚至不排除爆發經濟危機的可能。

未來幾年國際政經領域的第二個基本特點是地緣政治將始終左右經濟的發展。目前，地緣政治中沖突的激烈程度已經超越了意識形態乃至文明之間的沖突，西方與俄羅斯的烏克蘭之爭就已經遠遠超過了意識形態之爭的范疇。而俄羅斯總統普京在與西方對峙之時，盧布遭遇大幅度貶值，但他在金融市場上仍然堅持不搞資本管制，堅持政府不極端干預。極端穆斯林組織對整個世界的攻擊也已經超越了伊斯蘭教與基督教的界限，伊斯蘭教內部的矛盾也許還大于伊斯蘭教與基督教的沖突。當前，伊拉克、約旦、沙特阿拉伯乃至于伊朗都在聯手應對“伊斯蘭國”這一極端主義政治集團。地緣政治將帶來世界經濟、金融領域持續的動蕩。

第三個基本特點就是中國經濟仍然有比較大的增長潛力，經濟增長不至于出現急速的下滑，而中國高層決策者正是基于這么一個基本的判斷，將持續把重點放在整頓貪腐、約束政府與官員行為、規范化市場經濟運作這些關乎政治、社會穩定和國家治理的重大問題上。經濟上求穩而不求快，可能是新常態下一個重要的基本特點。

基于以上幾點基本判斷，我們可以初步推斷，未來3到5年新常態下中國金融的六個大格局。

1.人民幣基本維系強勢貨幣的態勢

未來幾年，人民幣相對主要貨幣的匯率應該仍然處在一個升值的態勢之中。人民幣對美元目前雖然貶值比較快，但從總體上講，未來3到5年，人民幣升值的基本態勢還有可能持續下去。

為什么能夠作出這么一個判斷？基本的原因是，一國貨幣相對其他貨幣的匯率高低，取決于本國的勞動生產率相對于其他國家勞動生產率增速的高低。更精確地講，是取決于本國的勞動生產率增速超越工資增長水平的程度。勞動生產率相對工資水平的增長越快，該國的競爭力就越強，出口也越高，同時這個國家的國民儲蓄率也會非常高。當前，由于固定資產投資的不斷上漲，中國勞動力的人均資本量還在快速提高，因此勞動生產率還將會不斷提高。

所以，中國在未來若干年內仍然會是高儲蓄率國家，而這些儲蓄不能被本國投資所消化，還將繼續表現為經常賬戶的順差。也就是說，中國與世界經濟的基本格局仍將是中國出口大量產品帶來外匯，而這種外匯實際上是中國居民對全世界的債權，是中國百姓的對外儲蓄。在這個格局下，人民幣仍然會有升值的壓力。

對這個論斷的一個質疑是：在中國資本賬戶不斷開放的情況下，會不會出現大幅資金外流，從而導致外匯儲備迅速下降，進而導致人民幣出現貶值的壓力？這種可能性固然是存在的，但必須看到，由于中國經濟的決策者對于大幅度資本外流、沖擊整個宏觀經濟穩定的前景是高度敏感的，在極端情況下不會無動于衷，所以我認為，中國資本賬戶開放的大前提就是保持整個國際收支的基本平衡，甚至于略有盈余，我不認為資本賬戶的逆差會引發人民幣的大幅度貶值。高達GDP 40%的外匯儲備也是應對資金外流重要屏障。

2.中國金融的大踏步國際化

金融國際化最基本的表現是資金的跨境流動將逐步放開。盡管在宏觀上決策當局會十分地謹慎，可是基本趨勢是不容置疑的，那就是，中國的機構和百姓將更自由地將自己的資產配置到世界各地。

特別有意思的是，當今時代，中國與世界經濟已密不可分，很多國外的資產事實上也是根植中國經濟的，比如說蘋果、寶馬、英特爾、高通以及很多礦產企業，其大量的盈利來源于中國市場。所以，中國的百姓去購買這些企業的股票及相關金融資產，事實上也相當于投資中國經濟自身，這就是所謂的肥水不流外人田。

值得關注的是，與此同時，國外的資產也會大量地布局于中國經濟。國外的很多投資者，包括養老基金，從長遠來看是看好中國經濟的。從風險對沖的角度，它們也將會把大量的資產配置到中國境內。這就在資本市場上形成了雙向流動，對中國的金融機構而言，這也是一個重要的商機。中國的金融機構一方面要做好幫助國內居民投資走出去的工作，同時也要幫助境外投資者來中國投資。

3.短期利率下行，利差下降，

固定收益產品長期化

當前中國金融領域一個令人擔憂的問題是，大量的長期投資項目，包括基礎設施投資項目，依賴短期融資，這就使得中國的長期債券市場幾乎是空白，人為提高了短期貸款的需求，從而抬高了短期存貸款利率。整個固定收益產品的收益率曲線是短高長低。

這一現象毫無疑問對實體經濟的發展是非常不利的，決策者正在采取各種措施解決這一問題，包括逐步擴大發行由政府擔保的各種長期債券。未來3到5年，長期債券將得到長足發展。伴隨這一趨勢，短期利率將會逐步下行，利差也會下降，像現在這樣動輒8%年化利率的3個月或半年的短期理財產品未來將逐步消失，而將出現長期債券產品。這一點中國的金融機構必須心知肚明，即今天高利率的短期金融產品將在不久的將來大規模消失。

4.資產證券化和直接融資擴大化

中國經濟當前的一個弊病是金融資產最主要的形式是銀行的貸款存量，而這些存量仍存在于銀行內部，沒有形成一個流動機制。各個銀行手中持有總體上講效益不錯的產品，如何將這些產品流動起來，還存在一層窗戶紙，那就是產品的信息缺乏透明化。這就需要一系列的基礎制度設施，比如說信用評級、擔保和保險，以及交易平臺。

這些基礎設施的建設當前已經提上了議事日程，一旦能夠發展起來，大量沉淀于金融機構的資產將會被激活，從而在市場上進行交易。這個趨勢和投資者繞過銀行面向資金擁有者直接融資是完全一致的。未來債券市場將會大規模發展，很多企業和機構將會直接面向市場發債，債券市場規模將會大幅度超越股市的發展規模。

5.金融機構和金融產品的多元化

幾年前，中國市場的金融產品鳳毛麟角，僅包括銀行存款、股票、國債以及部分信托產品。當今金融產品已經不斷多元化，各種信托產品層出不窮，期貨、期權等衍生性金融產品也在不斷推出，與此相關的是各種金融機構像雨后春筍般涌現出來，擔保、信托、保險、對沖基金、私募基金等層出不窮。

這一發展趨勢的最終結果是，中國金融市場的投資者將有更多的金融工具可供選擇，他們能夠根據自己的需要和風險承擔程度來更加精準地制定投資策略。比如，當前高凈值人群會更多地將資產配置給私募或跨境的投資機構，包括對沖基金這樣追求相對平穩但可持續回報的投資產品。

6.金融交易平臺為王

金融交易平臺不斷豐富，將不斷超越股票市場、債券市場等傳統交易平臺。各種各樣的交易非標準金融產品的平臺將會不斷推出，比如信托產品的公開交易，眾籌、P2P、未到期的信托產品的交易，各種互聯網上的交易平臺將不斷出現。未來的一個發展趨勢是，這些交易平臺互相之間將展開激烈競爭。誰能成為重要的交易平臺，比如債券、眾籌、衍生產品或信托產品的交易平臺，誰就能掌握一定的定價權。平臺的競爭將會比具體金融產品、金融機構之間的競爭更為慘烈。

這個趨勢，從現在開始就必須清醒地看到。阿里巴巴創造了淘寶，成為世界第二大互聯網公司。在中國，誰能控制一系列的金融交易平臺，類似于淘寶，就將成為比馬云的阿里巴巴更加具有影響的機構。

總之，新常態下的金融大格局值得期待，中國經濟的所有參與者，都必須不斷審視這一新格局。未來的贏家必須牢牢把握金融發展大方向，才能合理應對并立于不敗之地。

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