奧爾森模型在企業(yè)價值評估中的應(yīng)用

程凱

[摘 要]現(xiàn)代經(jīng)濟的發(fā)展，使我國的市場經(jīng)濟得到完善，并不斷完善現(xiàn)代化企業(yè)的制度建設(shè)；因此企業(yè)價值的大小和評估企業(yè)價值的方法也愈發(fā)得到人們的關(guān)注，企業(yè)價值最大化的財務(wù)目標也因此取代了利潤最大化以及股東價值最大化，成為財務(wù)管理新的財務(wù)目標；故怎樣古觀合理的評估企業(yè)的價值，是與企業(yè)相關(guān)的群體，如所有者、經(jīng)營者和債權(quán)人等的利益息息相關(guān)問題。在我國財務(wù)領(lǐng)域相關(guān)的研究中，在傳統(tǒng)財務(wù)管理中的企業(yè)價值研究基礎(chǔ)上，我國企業(yè)價值評估理論已逐漸成熟，并且有了相對完善的體系。但是，現(xiàn)代化企業(yè)的增多表明，現(xiàn)實生活中企業(yè)價值的評估與傳統(tǒng)方法出現(xiàn)了差異，因此，如果不對傳統(tǒng)評估方法進行優(yōu)化，就不能很好的評估企業(yè)的價值。因此奧爾森模型的提出使得企業(yè)價值的評估有了很大的改進。研究如何將奧爾森模型應(yīng)用于我國企業(yè)的價值評估中，可以為企業(yè)經(jīng)營管理者提供指導(dǎo)及建議，從而進一步提升計量企業(yè)的價值的科準確性和合理性。同時，為財務(wù)報表的有用性的提升提出解決思路。

[關(guān)鍵詞]企業(yè)價值評估；奧爾森模型；現(xiàn)值計量屬性；杜邦分析體系

[中圖分類號]F27 [文獻標識碼] A [文章編號] 1009 — 2234（2015）06 — 0062 — 03

一、奧爾森模型基本理論

我國的企業(yè)價值評估理論大多存在著理論滯后實踐的現(xiàn)象，一個重要原因是我國的企業(yè)在實踐中大多采用重置成本法，例如會計中大多采用歷史成本計量，無法客觀反應(yīng)資產(chǎn)的真實價值，導(dǎo)致企業(yè)價值偏低。

奧爾森估價模型是十分重要的公司價值估價理論之一，該模型已在西方國家中被廣泛應(yīng)用。其基本思想是，投資者投入的資本加上企業(yè)在未來的經(jīng)營活動中所產(chǎn)生的剩余收益的現(xiàn)值，構(gòu)成企業(yè)的內(nèi)在價值。

（一）奧爾森模型的數(shù)學(xué)模型

1995年，F(xiàn)eltham和Ohlson共同提出了企業(yè)價值的模型，他們強調(diào)在凈盈余關(guān)系的前提下，公司價值等于凈資產(chǎn)的賬面值與剩余收益現(xiàn)值期望值之和。所謂剩余收益，指的是企業(yè)盈余減去正常的權(quán)益成本后折現(xiàn)后的價值。公司價值的數(shù)學(xué)表達式為：

Vt=BVt+■■

其中： Vt：企業(yè)在某時點的價值；r：折現(xiàn)率；BVt：第t期凈資產(chǎn)的賬面價值；ROEt+s：第t+s期按凈資產(chǎn)的賬面價值計算的權(quán)益報酬率（凈資產(chǎn)收益率）。

這就是奧爾森模型的基本形式，通過它可以充分說明企業(yè)的內(nèi)在價值是當期賬面凈資產(chǎn)與未來期間剩余收益現(xiàn)值的期望值的和。

（二）奧爾森模型的基本原理

企業(yè)的收益可以分為兩部分，一部分是最基本的報酬，用來滿足股東投資的機會成本，這部分收益為正常收益；另一部分是剩余收益，是指超過股東期望的最基本的報酬之外的收益。所以，所謂剩余收益就是公司的實現(xiàn)凈利潤與股東所要求獲得的收益之差，企業(yè)只有賺取了超過股東所要求的報酬的凈利潤，就是獲得了正的剩余收益，但如果只能獲得相當于股東要求的報酬的利潤，僅僅實現(xiàn)了正常收益。企業(yè)的價值即等于企業(yè)全部正常收益和未來剩余收益的折現(xiàn)值之和。

（三）奧爾森模型的前提假設(shè)

假設(shè)一：股利貼現(xiàn)模型假設(shè)。企業(yè)價值最基本的決定因素是其股利流。股利是投資者獲得的報酬，也就是企業(yè)的權(quán)益成本。企業(yè)價值理論上定義是未來凈現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，但通常可以將股利作為凈現(xiàn)金流量的替代值，即認為企業(yè)的價值等于企業(yè)未來預(yù)期股利的貼現(xiàn)值。

假設(shè)二：凈盈余關(guān)系假設(shè)。凈盈余關(guān)系認為，企業(yè)發(fā)放的股利與當期利潤無關(guān)，企業(yè)獲取的利潤減去支付的股利，這個差額即為所有者賬面權(quán)益的變化，股利發(fā)生在每期期末，因此它只會使企業(yè)期末的賬面所有者權(quán)益減少，但由于股利不沖減檔期利潤，故股利的發(fā)放對當期的利潤沒有直接影響，即凈盈余是會計的全面收益減去權(quán)益成本后的價值。奧爾森模型的公司價值評估，說明企業(yè)價值跟股利分配沒有直接的聯(lián)系，而要評估企業(yè)的價值，就需強調(diào)投資者關(guān)注的最主要的不是賬面價值的增加，而主要是盈余的增長。因此，投資者在選擇股票時不能只依據(jù)股利分配政策，而要看企業(yè)是不是有能力去創(chuàng)造真正的剩余收益。即企業(yè)的內(nèi)在價值多于賬面價值之外的價值，同時也是企業(yè)發(fā)展的潛力所在。財務(wù)管理中MM定理中的股利無關(guān)理論也正是這個道理。

假設(shè)三：動態(tài)線性信息假設(shè)。奧爾森認為未來剩余收益的影響因素除了會計信息之外，還有其他的信息也同樣影響著企業(yè)的剩余收益。因此，可以這樣認為，剩余收益的多寡還受下期的非剩余收益等其他信息的影響。

（四）奧爾森模型的基本形式

RIt=Xt-rBVt-1*式

RIt-t期的剩余收益 Xt-t期的會計全面收益

RVt-1-t期的期初賬面凈資產(chǎn)

r：資本成本率、折現(xiàn)率（無風險利率）

由凈盈余等于會計全面收益減去權(quán)益成本（業(yè)主投資或派發(fā)股利）得：BVt=BVt-1+Xt-Dt

將*式帶入：

Dt=BVt-1+Xt-BVt=BVt-1+rBVt-1+RIt-BVt=RIt+（1+r）BVt-1-BVt

由財務(wù)管理中股利內(nèi)在價值的計算得：

Vt=■■=■■

由會計持續(xù)經(jīng)營假設(shè)，當經(jīng)營期限t→∞時，E（BVt）→0

所以：Vt=BVt+■■

這就是奧爾森模型的基本形式，通過它可以充分說明企業(yè)的內(nèi)在價值是當期賬面凈資產(chǎn)與未來期間剩余收益現(xiàn)值的和。奧爾森模型最突出的亮點就是認為是價值創(chuàng)造決了企業(yè)的內(nèi)在價值，而非股利的分配。

二、奧爾森模型參數(shù)與會計報表之間的鉤稽關(guān)系

奧爾森模型可以用文字表述成：

企業(yè)價值（PAT）=資產(chǎn)負債表中的企業(yè)凈資產(chǎn)賬面價值（BVT）+未來非常盈余的預(yù)期現(xiàn)值（GT）

當GT為零時是該模型的特殊情形，即“無偏見會計。”也就是說，當會計無偏見時，說明非常盈余不具有持續(xù)性，這時，企業(yè)的全部價值都體現(xiàn)在資產(chǎn)負債表的賬面價值上，利潤表沒有任何信息含量（其實，上述公式對任何會計情況下都適用，而不只是在理想狀況的無偏見會計下才能運用）。例如，如果該企業(yè)使用歷史成本會計，相對于其真實企業(yè)價值來說，PAT將有偏見地被低估。結(jié)果，未記錄的非正常盈余GT>0。

但是在現(xiàn)實實務(wù)中，理想狀況并不存在；因此，利潤表具有重要的作用。而且剩余利潤所占比重越大，報表使用者評價一個企業(yè)的價值的作用也就越大。由于會計信息使用者知道，他們所處的現(xiàn)實狀況中的未來非正常盈余的出現(xiàn)概率和價值是主觀估計；因此，他們需要尋找其他有關(guān)信息來修正可能錯誤的預(yù)測，所以利潤表就是這種信息的重要來源之一。

然而，投資者并不能自己熟練地從其他信息來源中算出GT；因此，會計人員應(yīng)盡可能完整和精確地計量BVT，來減少報表使用者從其他方面估計GT的需要。例如，如果能合理可靠地計算，至少按現(xiàn)行市場價值估價某些資產(chǎn)和負債，這樣就會在GT中包括較少的企業(yè)價值，而在BVT中包括更多的企業(yè)價值，這樣可能對投資者有益處。

凈盈余理論也直接導(dǎo)向了會計計量觀：會計人員有責任把現(xiàn)行市場價值或公允價值（包括現(xiàn)值）體現(xiàn)在財務(wù)報表本身中，來提高財務(wù)報表的有用性。所以說，現(xiàn)值計量屬性是符合凈盈余理論的要求的，這就要求在記賬時盡量貼近于企業(yè)的現(xiàn)行價值，不過現(xiàn)行的公允價值也只是反映了企業(yè)的現(xiàn)在時點的價值，雖然從歷史成本的面相過去已經(jīng)了很大的提升，但是要反映企業(yè)的未來盈利能力，即，企業(yè)的盈利潛力，還是要結(jié)合報表數(shù)據(jù)，竟可能精確計算剩余價值。傳統(tǒng)的估價模型在評估企業(yè)的內(nèi)在價值時，并沒有與企業(yè)財務(wù)報告中的會計信息和會計數(shù)據(jù)結(jié)合起來，這是其最大的不足之處。

進一步剖析模型中的參數(shù)與會計報表數(shù)據(jù)之間的關(guān)系：

我們可以從剩余收益的基本模型出發(fā)，通過一些列的演化推導(dǎo)，將剩余收益進行分解，使之與財務(wù)報告中的會計信息聯(lián)系起來，推導(dǎo)后的計算公式如下：

RIt=Xt-rBVt-1=BVt-1×（■-r）=BVt-1×（ROE-r）（1）式

上式中的ROE是凈資產(chǎn)收益率，是杜邦體系的核心，是一項綜合性非常強的指標，通過運用杜邦體系對ROE進行分解，可將其用幾個財務(wù)比率指標表示，具體分解過程為：

ROE=■=■×■=ROA×EMt-1（2）式

ROA=■=■×■=MOSt×ATOt（3）式

BVt-1=St×■×■=St×■×■（4）式

將（2）、（3）、（4）式帶入（1）式，得：

RIt=■

通過杜邦分析，我們可以將剩佘收益與財務(wù)指標相結(jié)合，使得比較抽象的剩余收益模型能夠通過比較準確的，可以計量的財務(wù)比率表述出來，由上述的公式我們可以得到，剩余收益通過用會計指標的表述，其在預(yù)測時能夠同基本的財務(wù)管理目標有直接的聯(lián)系，能夠更好的為財務(wù)管理目標服務(wù)，而且能減少，甚至避免人為操縱會計信息情況的發(fā)生，在對剩余收益的指標進行預(yù)測時，可以利用企業(yè)發(fā)布的財務(wù)報告上的會計信息，這就使得對剩余收益的預(yù)測更加客觀并且具有可驗證性，給奧爾森模型中如何預(yù)測剩余收益提供了依據(jù)。

三、模型應(yīng)用現(xiàn)狀及存在問題

在前面的分析中，通過將杜邦分析運用到奧爾森模型中，我們能夠充分利用會計信息進行企業(yè)的價值評估，但是關(guān)于傳統(tǒng)的奧爾森模型還有一個關(guān)鍵的問題，那就是如何將未來各期的剩余收益折現(xiàn)并求和，從理論上來講，對企業(yè)價值的評估是建立在會計持續(xù)經(jīng)營基礎(chǔ)上的，因此未來期間應(yīng)該是沒有期限的，這樣就使得企業(yè)內(nèi)在價值的可計算性不強。

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〔責任編輯：陳玉榮〕