我國融資融券與股票市場波動

梁星韻　劉衛民

【摘 要】 在我國正式開通融資融券交易的背景下，研究我國融資融券交易量與股市波動性的關系具有重要的意義。Granger因果關系檢驗表明，我國融資融券交易會增加股市的波動性，當我國股市波動增大時，投資者參與融資交易的意愿也會增強，但我國當前的融券交易還存在大量的限制因素，現階段的融券交易還不充分。

【關鍵詞】 股票市場； 融資融券； 波動性； Granger因果關系檢驗

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2015）18-0022-03

融資交易（買空）是指投資者預測股價將會上漲，但自有資金有限不能購進大量股票，于是先繳納部分保證金，向證券公司借入資金買入證券，等價格上漲后再賣出，償還本息后賺取差價。融券交易（賣空）是指投資者預測股價將會下跌，向證券公司提供保證金，借入證券并賣出，等價格下跌后再買入，償還證券和利息后賺取差價。

2010年3月31日，上海證券交易所和深圳證券交易所正式開通融資融券交易系統，標志著我國融資融券業務正式啟動。研究我國融資融券與股票市場波動的關系，可以為投資者和監管層提供參考。

一、研究現狀

由于我國開展融資融券交易比較晚，考察我國融資融券與股市波動關系的研究并不多。李德峰等（2012）認為我國實施融資融券后，股市波動有小幅度下降。王性玉和王帆（2013）認為我國實施融資融券沒有造成股市大幅波動。汪天都和孫謙（2014）認為開展融資融券沒有對我國股市的波動性產生顯著影響。董晨昱等（2014）認為融資融券降低了我國股市的波動。戴秦等（2014）認為融資融券在一定程度上可以減少我國股市的波動。

我國融資融券交易的時間不長，因此樣本容量較小。許多研究考察股市波動性在融資融券開通前后是否有變化，但這種研究方法無法考察融資融券交易量與股市波動性的關系，也無法排除其他宏觀因素的影響。也有不少研究通過股價的標準差來考察波動性，但這種研究方法會使樣本容量進一步減小。此外，已有研究通常考察融資融券的余額，較少單獨檢驗建倉、平倉這兩個階段各自和股市波動性的關系。

本研究選取股指的每日波動幅度來考察股市的波動性，避免樣本容量進一步減少。同時對融資融券的建倉和平倉兩個階段分別進行檢驗，以更全面地考察融資融券交易量和股市波動性的關系。

二、理論基礎

本研究認為，股市波動并非全是壞事，因為價格波動體現了市場對新信息的消化和反應，有利于使資產價格體現真實價值。

我國開通融資融券交易，投資者就可以進行杠桿交易和做空交易。這增加了投資者的投資手段，擴充了投資者配置資產的界限，有利于資產價格更快速地調整，反映最新的消息，增加股市的波動性。由此提出研究假設1：

假設1：我國融資融券交易會增加股市的波動性。

當股市波動比較大時，說明有密集的新信息出現，多空博弈較為激烈，市場觀點分歧較大，此時資產價格偏離部分投資者預期價格的可能性也比較大，這部分投資者進行融資融券交易的意愿會增強。由此提出研究假設2：

假設2：當我國股市波動增大時，投資者參與融資交易的意愿也會增強。

我國現階段，融券交易量遠低于融資交易量。2014年全年，融資日平均余額為三千多億元，而融券日平均余額僅為二十多億元，還不到融資日平均余額的百分之一。這是因為我國當前的融券交易存在大量的限制因素。一方面，監管層出于擔心大規模做空造成市場動蕩，設置了許多限制制度；另一方面，證券公司和機構投資者擔心融券的利息收入還彌補不了自營盤的虧損，出借證券的意愿不強。這就造成了融券交易的可出借證券數量較少、融券期限選擇不多、融券成本較高等問題，使得投資者面臨無券可融的情況，需求遠大于供給。由此提出研究假設3：

假設3：我國現階段的融券交易還不充分。

三、實證研究

（一）研究方法

為了減弱可能存在的共線性、異方差和非平穩等問題，研究變量均取對數。

由于我國開通融資融券的時間就比較短，如果使用股票價格指數的標準差來反映股市的波動性，就會使樣本容量進一步減少，因此本研究采用股指的每日波動幅度（Range）來反映股市的波動性，計算公式為：

其中，Hight和Lowt分別表示第t日股指的最高價和最低價。

如果僅僅考察融資融券的交易余額，則無法單獨檢驗建倉、平倉這兩個操作各自和股市波動的關系，因此，本研究分別考察融資余額每日變化率（FBC）、融資買入額每日變化率（FPC）、融資償還額每日變化率（FRC）、融券余額每日變化率（SBC）、融券賣出量每日變化率（SSC）和融券償還量每日變化率（SRC），計算公式分別為：

其中，FBt、FPt、FRt、SBt、SSt和SRt分別表示第t日當日的融資余額（元）、融資買入額（元），融資償還額（元），融券余額（元）、融券賣出量（股）和融券償還量（股）。

由于融券賣出額（元）和融券償還額（元）的數據無法獲得，因此本研究用融券賣出量（股）和融券償還量（股）來近似替代。

（二）樣本數據

我國股票市場以上海證券綜合指數（簡稱上證綜指）作為考察對象。我國開展融資融券的交易所有上海證券交易所和深圳證券交易所，本研究相應的以上海證券交易所（簡稱上交所）的融資融券交易作為考察對象。

我國的融資融券交易試點在2010年3月31日正式啟動。由于剛開始的前幾個月，融資融券的業務量并不大，有幾個交易日甚至出現了融券賣出量或融券償還量為零的情況。為了避免融資融券剛啟動階段的不穩定，以及零取對數的問題，本研究的樣本期間從2010年6月1日到2014年12月31日，共1 113個樣本。數據來源于國泰安數據庫和新浪財經網站。

樣本描述性統計見表1。

（三）平穩性檢驗

先通過ADF（Augmented Dickey Fuller）檢驗來驗證時間序列數據是否存在單位根。檢驗結果表明，Range、FBC、FPC、FRC、SBC、SSC和SRC這七個時間序列都在1%的顯著性水平下拒絕存在單位根的原假設，說明這七個時間序列都是平穩的。

（四）相關系數檢驗

根據假設1和假設2，融資融券的交易量和股市的波動性應該具有正相關關系。相關系數檢驗結果見表2。

（五）Granger因果關系檢驗

通過Granger因果關系檢驗可以分析融資融券交易量和股市波動性相互間的引導關系。由于Granger因果關系檢驗的結果對滯后期的選擇比較敏感，為了確保結果的穩健性，對滯后1至3期均作了檢驗。

Granger因果關系檢驗結果見表3。

（六）實證結果分析

實證結果基本符合研究假設。

上交所的融資余額、融資買入額、融資償還額、融券余額、融券賣出量、融券償還量的每日變化率，均與上證綜指的每日波動幅度呈正相關關系。這說明我國融資融券交易量和股市波動性在一定程度上是同方向變動的。

融資買入額和融資償還額的每日變化率均為股指波動幅度的Granger原因。這說明，融資交易在建倉和平倉兩個階段，均會增加股市的波動性。同時，股指波動幅度是融資余額、融資買入額、融資償還額每日變化率的Granger原因。這說明，當股市波動增大時，投資者參與融資交易的積極度也會提高。

此外，融券余額每日變化率是股指波動幅度的Granger原因。這說明，融券交易會增加股市的波動性。不過，股指波動幅度并不是融券余額每日變化率的Granger原因。這主要是因為我國投資者經常會遇到無券可融的情況，無法進行充分的融券交易。此時融券交易量的變動，更多地反映了可出借證券數量的增減，而不是投資者融券意愿的變化。

四、研究結論

我國開通融資融券交易，有利于資產價格更快速地調整，反映最新的消息，增加股市的波動性，而且，當股市波動比較大時，資產價格偏離部分投資者預期價格的可能性也比較大，投資者進行融資融券交易的意愿就會增強。不過，我國當前的融券交易還存在大量的限制因素，現階段的融券交易還不充分，但隨著我國轉融券業務試點逐漸擴容，可出借證券數量將會增加，無券可融的局面或將得到一定程度的緩解。

【參考文獻】

[1] 李德峰，張麗青，杜亞雄.融資融券對股指收益率波動的影響[J].金融論壇，2012（5）：72-76.

[2] 王性玉，王帆.做空機制對我國股市波動性、流動性影響的實證分析[J].經濟管理，2013（11）：118-127.

[3] 汪天都，孫謙.融資融券與金融市場的波動性——基于我國A股的實證檢驗[J].管理現代化，2014（3）：4-6.

[4] 董晨昱，趙培，劉維奇.融資融券在改善股票市場質量中的作用研究[J].管理現代化，2014（6）：13-15.

[5] 戴秦，謝斐，嚴廣樂.基于Swarm平臺的中國融資融券制度對股市波動影響研究[J].上海經濟研究，2014（9）：31-39.