創業板：需求供給共振帶來“規模效應”

陳杰

今年中報，創業板表現遠超主板。但如果將創業板與主板的ROE進行比較，可以發現創業板的中報ROE仍然略低于主板。通過杜邦分析比較可以看出，創業板ROE低于主板的最大原因在于資產周轉率和負債率都低于主板。

從趨勢上可以看出，主板的ROE已經連續五年在下降，但是創業板的ROE從2013年開始緩慢上行，只不過還未超越主板而已。杜邦拆解后可以發現，創業板ROE上升較慢原因在于：其資產負債率在持續提升，但是資產周轉率基本保持平穩，而銷售利潤率又在持續下降，從而抵消了資產負債率上行對ROE的影響。

加杠桿是創業板擴張供給必由之路

2012年以后，創業板的收入增速持續提升，但是資產周轉率卻比較穩定，主要原因在于資產端也在和收入端同比例的擴張。從創業板資產的細項拆分可以看出，創業板的固定資產、在建工程、無形資產、開發支出等項目的增速都遠遠高于主板，這說明創業板公司的資本性開支極大；另一方面，創業板公司在今年上半年的并購規模已經超過了去年全年。為了維持龐大的資本開支以及外延式擴張，加杠桿融資是必由之路。

一般來說，加杠桿擴張供給將導致兩種結局。一方面，如果未來新興行業需求的增速趕不上供給擴張的增速，那將帶來嚴重的產能過剩問題，資產周轉率會大幅下降，從而導致創業板ROE回落。

另一方面，如果未來新興行業的需求也在大幅擴張，那么在需求和供給的共振下將使創業板的資產周轉率和杠桿率同時提升，帶來ROE的大幅上行。這種情況在2010年以前曾經在中國很多重化工行業上發生過。

最新中報顯示，創業板的中報資產增速為35.8%，而收入增速為30.1%，目前的資產增速確實是高于收入增速的，這可能會使投資者擔心創業板未來也會面臨產能過剩的問題。但是需要看到，2012年以來創業板的收入增速和資產增速基本還是匹配的，且都處于持續上升趨勢之中，并沒有出現很大的偏離。

需求和供給共振有望帶來“規模效應”

在市場內生需求擴張和政策扶持下，新興產業的市場空間仍然很大。2012年以來，受宏觀經濟下臺階影響，A股傳統行業的收入增速在持續下降。但是創業板的收入增速卻在持續上行，和傳統行業的差距正越拉越大，這說明了新興行業是有實實在在的市場內生需求擴張的；另一方面，根據《“十二五”國家戰略性新興產業發展規劃》，戰略性新興產業占GDP的比重要在2015年達到8%左右，到2020年要爭取達到15%。而目前創業板的收入占A股總體的比重只有1.3%，向上仍然有很大的空間。

我們認為，需求和供給共振有望帶來“規模效應”，使創業板ROE的明顯提升。如果創業板繼續維持目前收入和資產同時擴張、并且資產負債率上行的趨勢，那么接下來我們有望看到其在資產周轉率和資產負債率同時提升的作用下，實現ROE的明顯提升，并超越主板。