人民幣國(guó)際化與匯率之間的關(guān)系研究

■ 趙雪岑（南京師范大學(xué)商學(xué)院 南京 210023）

人民幣國(guó)際化與匯率之間的關(guān)系研究

■ 趙雪岑（南京師范大學(xué)商學(xué)院 南京 210023）

本文將對(duì)人民幣國(guó)際化與匯率之間的關(guān)系進(jìn)行分析，并用SVAR模型進(jìn)行實(shí)證研究，在此基礎(chǔ)上提出合理的建議。

人民幣國(guó)際化 匯率 SVAR

人民幣國(guó)際化與匯率之間的相互關(guān)系

人民幣國(guó)際化對(duì)匯率的影響。人民幣國(guó)際化意味著人民幣在國(guó)際范圍內(nèi)行使貨幣職能，這必然會(huì)發(fā)生貨幣反替代的現(xiàn)象，人民幣會(huì)替代其他貨幣，人民幣不僅在境內(nèi)對(duì)外幣替代，在境外也會(huì)對(duì)外幣替代，人民幣需求不僅包括國(guó)內(nèi)需求，也包括國(guó)外需求，而且人民幣國(guó)內(nèi)外需求都會(huì)隨著人民幣國(guó)際化的推進(jìn)不斷增加，由于貨幣政策時(shí)滯等原因，貨幣供給在短時(shí)期內(nèi)不會(huì)改變，根據(jù)蒙代爾-弗萊明模型，這就會(huì)導(dǎo)致匯率的上升。為了促進(jìn)人民幣國(guó)際化，人民幣離岸市場(chǎng)不斷健全完善，以香港人民幣市場(chǎng)為例，作為最重要的人民幣離岸市場(chǎng)，對(duì)匯率波動(dòng)產(chǎn)生了巨大的影響。在兩地市場(chǎng)存在三種匯率，CNY、CNH和NDF，它們受不同因素的影響，具有不同的匯率水平，為套利活動(dòng)提供了空間，大量的套利活動(dòng)加大了匯率的波動(dòng)。同時(shí)，人民幣國(guó)際化必然要求資本項(xiàng)目開放程度增加，對(duì)外商人民幣直接投資的管制逐漸放開，大量的跨境資本流動(dòng)給人民幣匯率的穩(wěn)定帶來(lái)巨大的沖擊。

匯率對(duì)人民幣國(guó)際化的影響。人民幣升值，持有人民幣或以人民幣計(jì)價(jià)的金融資產(chǎn)的收益增加，出口商愿意接受人民幣，會(huì)促進(jìn)跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算，從而推動(dòng)人民幣的國(guó)際化。同時(shí)，人民幣升值可以防止以人民幣作為儲(chǔ)備貨幣的國(guó)家拋售人民幣，保障人民幣國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的地位，而一國(guó)貨幣的國(guó)際化是以該國(guó)貨幣作為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣為基礎(chǔ)的，所以人民幣升值有利于人民幣國(guó)際化。但人民幣升值會(huì)對(duì)出口產(chǎn)生不利影響，我國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式是出口依賴型，人民幣升值會(huì)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生不利影響，反過(guò)來(lái)會(huì)阻礙人民幣的國(guó)際化。另一方面，幣值穩(wěn)定性也會(huì)對(duì)人民幣國(guó)際化產(chǎn)生一定的影響。當(dāng)人民幣匯率頻繁波動(dòng)時(shí)，持有人民幣的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)增加，出口商就會(huì)減少使用人民幣作為結(jié)算貨幣，其他國(guó)家也會(huì)拋售人民幣，減少持有人民幣作為儲(chǔ)備貨幣，從而會(huì)阻礙人民幣國(guó)際化的推進(jìn)。

實(shí)證分析

（一）指標(biāo)的選取

美國(guó)是最大的發(fā)達(dá)國(guó)家，所以人民幣匯率用直接標(biāo)價(jià)法下人民幣對(duì)美元匯率衡量，匯率的變動(dòng)用人民幣對(duì)美元匯率的變動(dòng)率（用絕對(duì)值來(lái)表示）衡量。衡量人民幣國(guó)際化的指標(biāo)主要有由中國(guó)人民大學(xué)國(guó)際貨幣研究所編制的人民幣國(guó)際化指數(shù)、跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算數(shù)額、境外人民幣存款，雖然人民幣國(guó)際化指數(shù)可以很好地衡量人民幣國(guó)際化程度，但該指標(biāo)的數(shù)據(jù)太少，不適合用于計(jì)量分析；跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)2009年才啟動(dòng)，能夠獲得的數(shù)據(jù)也較少，所以選擇境外人民幣存款來(lái)衡量人民幣國(guó)際化程度。目前，境外人民幣主要分布在中國(guó)香港、新加坡、中國(guó)臺(tái)灣、中國(guó)澳門和倫敦等地，新加坡關(guān)于人民幣存款的數(shù)據(jù)起步較晚，而且不全面，中國(guó)臺(tái)灣和倫敦關(guān)于人民幣存款的數(shù)據(jù)不能夠獲得，所以用中國(guó)香港和中國(guó)澳門人民幣存款之和來(lái)衡量人民幣國(guó)際化的程度。香港人民幣離岸市場(chǎng)比較活躍，聚集了大量的人民幣存款，用香港和澳門人民幣存款之和可以衡量人民幣國(guó)際化的程度。

（二）數(shù)據(jù)來(lái)源

分別選取各指標(biāo)2005年7月至2014年9月的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，中國(guó)香港人民幣存款數(shù)據(jù)來(lái)自香港金融管理局、中國(guó)澳門人民幣存款數(shù)據(jù)來(lái)自澳門金融管理局；人民幣對(duì)美元匯率數(shù)據(jù)來(lái)自中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫(kù)、人民幣對(duì)美元匯率變化率通過(guò)對(duì)人民幣對(duì)美元匯率處理獲得。

（三）模型選擇

SVAR模型在VAR模型的基礎(chǔ)上，加入了內(nèi)生變量的當(dāng)期值，能夠更好地分析各變量之間的關(guān)系，所以用SVAR模型來(lái)分析人民幣國(guó)際化和人民幣匯率之間的關(guān)系，即用該模型分析境外人民幣存款（rmbdp）、人民幣匯率（e）、匯率變動(dòng)率（eb）之間的關(guān)系。含有3個(gè)變量，p階 SVAR（P）模型為：

C0yt=T1yt-1+T2yt-2+…+Tpyt-p+ut，t=1，2，…，T，其中：

（四）模型建立

1.初始VAR建模：序列穩(wěn)定與否均可建立VAR模型，只要最后建立一個(gè)穩(wěn)定的VAR模型即可，在這里就不先進(jìn)行序列的平穩(wěn)性檢驗(yàn)，直接對(duì)建立的VAR模型進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗(yàn)。通過(guò)滯后階數(shù)檢驗(yàn)，選擇滯后階數(shù)為3階，建立的初始VAR模型的穩(wěn)定性檢驗(yàn)結(jié)果如圖1。

通過(guò)穩(wěn)定性檢驗(yàn)，估計(jì)的VAR模型所有根模的倒數(shù)小于1，都位于單位圓之內(nèi)，所以該VAR模型是穩(wěn)定的。

2.在VAR模型基礎(chǔ)之上構(gòu)建SVAR模型。短期約束基于AB-型SVAR模型，可^識(shí)別條件一般假設(shè)結(jié)構(gòu)信息U有單位方差，因此對(duì)矩陣B的約束為對(duì)角陣，以致獲得沖擊的標(biāo)準(zhǔn)偏差。A矩陣主對(duì)角元素一般設(shè)為1，對(duì)A矩陣的約束相當(dāng)于對(duì)C0矩陣施加約束，即對(duì)變量間同期相關(guān)關(guān)系的約束。根據(jù)實(shí)際經(jīng)濟(jì)情況，由于時(shí)滯等原因，施加如下三個(gè)約束：當(dāng)期匯率變動(dòng)率不會(huì)影響當(dāng)期匯率，即-c12=0；當(dāng)期境外人民幣存款不會(huì)影響當(dāng)期匯率，即-c13=0；當(dāng)期境外人民幣存款也不會(huì)影響當(dāng)期匯率變動(dòng)率，即-c23=0。

圖1 穩(wěn)定性檢驗(yàn)結(jié)果

圖2 脈沖響應(yīng)結(jié)果

圖3 相互關(guān)系總結(jié)

（五）脈沖響應(yīng)分析

在上述SVAR模型估計(jì)的基礎(chǔ)上，本文運(yùn)用脈沖響應(yīng)分析，考察人民幣國(guó)際化（以境外人民幣存款來(lái)衡量）和匯率之間的關(guān)系，沖擊的作用期限設(shè)定為10期，見圖2所示。

1.人民幣匯率變動(dòng)率和境外人民幣存款對(duì)匯率的動(dòng)態(tài)影響。根據(jù)圖Response of E to EB，在當(dāng)期給匯率變動(dòng)率一個(gè)正的沖擊后，匯率對(duì)該沖擊的響應(yīng)為負(fù)，而且負(fù)響應(yīng)不斷增加。由此可見，隨著匯率變動(dòng)的加大，匯率會(huì)下降，即人民幣將升值，而且匯率變動(dòng)率對(duì)匯率的影響明顯具有時(shí)滯，隨著期限的增加，這種影響逐漸顯現(xiàn)出來(lái)；根據(jù)圖Response of E to RMBDP，在當(dāng)期給境外人民幣存款一個(gè)正的沖擊后，匯率對(duì)該沖擊的響應(yīng)為負(fù)，而且負(fù)響應(yīng)不斷增加。由此可見，隨著境外人民幣存款的增加，匯率會(huì)下降，即人民幣將升值。通過(guò)對(duì)比這兩張圖可以發(fā)現(xiàn)，匯率對(duì)匯率變動(dòng)率和境外人民幣存款的沖擊的響應(yīng)差不多，但境外人民幣存款沖擊對(duì)匯率的影響沒有匯率變動(dòng)率沖擊對(duì)匯率的影響顯著。

2.人民幣匯率和境外人民幣存款對(duì)匯率變動(dòng)率的動(dòng)態(tài)影響。根據(jù)圖Response of EB to E，匯率變動(dòng)率對(duì)于匯率的一個(gè)結(jié)構(gòu)性標(biāo)準(zhǔn)差沖擊的響應(yīng)為負(fù)，且在第一期達(dá)到最大響應(yīng)值-0.0029，之后這種負(fù)響應(yīng)逐漸下降。由此可見，當(dāng)匯率上升，即人民幣貶值時(shí)，匯率變動(dòng)率會(huì)變小，也就是說(shuō)當(dāng)匯率下降，人民幣升值時(shí)，匯率變動(dòng)率會(huì)變大。根據(jù)圖Response of EB to RMBDP，匯率變動(dòng)率對(duì)于境外人民幣存款的一個(gè)結(jié)構(gòu)性標(biāo)準(zhǔn)差沖擊的響應(yīng)為正，即境外人民幣存款額增加時(shí)，匯率變動(dòng)率會(huì)增加。通過(guò)對(duì)比這兩張圖可以發(fā)現(xiàn)，匯率變動(dòng)率對(duì)匯率和境外人民幣存款的沖擊的響應(yīng)是相反的，而且境外人民幣存款沖擊對(duì)匯率變動(dòng)率的影響沒有匯率沖擊對(duì)匯率變動(dòng)率的影響顯著。

3.人民幣匯率和匯率變動(dòng)率對(duì)境外人民幣存款的動(dòng)態(tài)影響。根據(jù)圖Response of RMBDP to E，境外人民幣存款對(duì)于匯率的一個(gè)結(jié)構(gòu)性標(biāo)準(zhǔn)差沖擊的響應(yīng)為負(fù)，當(dāng)匯率上升，人民幣貶值時(shí)，境外人民幣存款會(huì)減少，也就是說(shuō)當(dāng)匯率下降，人民幣升值時(shí)，境外人民幣存款會(huì)增加。根據(jù)圖Response of RMBDP to EB，境外人民幣存款對(duì)于匯率變動(dòng)率的一個(gè)結(jié)構(gòu)性標(biāo)準(zhǔn)差沖擊的響應(yīng)為負(fù)，當(dāng)匯率變動(dòng)率增加時(shí)，境外人民幣存款會(huì)減少。

（六）結(jié)論

根據(jù)脈沖響應(yīng)分析，總結(jié)如圖3 ，但人民幣匯率波動(dòng)率增加不利于境外人民幣存款增加，即不利于人民幣國(guó)際化。人民幣國(guó)際化與匯率之間關(guān)系的實(shí)證分析得到的結(jié)論與理論分析的結(jié)論是一致的，對(duì)于我國(guó)，目前人民幣升值對(duì)人民幣國(guó)際化的有利影響大于不利影響，所以人民幣升值會(huì)促進(jìn)人民幣國(guó)際化。

政策建議

（一）實(shí)行匯率目標(biāo)區(qū)制

我國(guó)目前實(shí)行的匯率制度增加了人民幣匯率的彈性，但這一匯率安排仍存在許多不足，人民幣國(guó)際化要求匯率最終能夠?qū)崿F(xiàn)完全浮動(dòng)。我國(guó)目前市場(chǎng)機(jī)制尚不完善，在許多領(lǐng)域存在較多的管制，而且境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)對(duì)匯率頻繁波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的承受能力較差，如果匯率完全浮動(dòng)一步到位，后果不堪設(shè)想。在這種環(huán)境下，實(shí)施人民幣匯率目標(biāo)區(qū)制或許是最好的選擇，當(dāng)匯率波動(dòng)處于目標(biāo)區(qū)之外時(shí)，貨幣當(dāng)局才會(huì)對(duì)其進(jìn)行干預(yù)，所以匯率目標(biāo)區(qū)制可以維持人民幣匯率基本穩(wěn)定，同時(shí)有效發(fā)揮匯率形成的市場(chǎng)機(jī)制，兼顧固定匯率制和浮動(dòng)匯率制的優(yōu)點(diǎn)。

（二）加強(qiáng)外匯市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)建設(shè)

人民幣國(guó)際化必然會(huì)增加匯率的波動(dòng)，匯率波動(dòng)產(chǎn)生的不確定性會(huì)減少對(duì)人民幣的需求，阻礙人民幣國(guó)際化，這就要求提供規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的工具來(lái)增加持有人民幣的積極性，因此在外匯市場(chǎng)的建設(shè)中，要增加遠(yuǎn)期、期貨、期權(quán)和互換等多種交易方式。貨幣市場(chǎng)是短期資本流動(dòng)的緩沖器，能夠?qū)Χ唐谔桌馁Y本流動(dòng)進(jìn)行緩沖，減少由于短期投機(jī)導(dǎo)致的匯率波動(dòng)。此外，人民幣國(guó)際化要求境外人民幣的回流渠道暢通，人民幣的回流主要以購(gòu)買以人民幣計(jì)價(jià)的債券為主，所以要豐富債券市場(chǎng)的交易種類，擴(kuò)大規(guī)模，增加流動(dòng)性，為人民幣國(guó)際化提供保障。

（三）轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式

人民幣國(guó)際化的最終目標(biāo)是促進(jìn)我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，為了適應(yīng)人民幣國(guó)際化有必要轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式。我國(guó)目前是依賴出口的外向型經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式，人民幣國(guó)際化會(huì)導(dǎo)致人民幣升值，這就會(huì)嚴(yán)重影響出口，給我國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)不利影響。在以后的經(jīng)濟(jì)發(fā)展中，一方面要加強(qiáng)創(chuàng)新，增加出口產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力和附加值，這會(huì)減少人民幣升值對(duì)出口的影響；另一方面，要減少經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)出口的依賴，改革收入分配方式，健全保障制度，增加人們的收入和消費(fèi)能力，擴(kuò)大內(nèi)需，使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更多地依靠國(guó)內(nèi)消費(fèi)來(lái)帶動(dòng)。

1.方 .香港離岸人民幣市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率的影響[J].現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)信息，2012（8）

2.沙文兵，劉紅忠.人民幣國(guó)際化、匯率變動(dòng)與匯率預(yù)期[J].國(guó)際金融研究，2014（8）

3.張文婷.人民幣國(guó)際化進(jìn)程中的匯率問(wèn)題研究[J].金融視線，2014（3）

4.巴曙松，劉精山，黃文禮.貨幣反替代對(duì)我國(guó)匯率和資產(chǎn)價(jià)格的影響—基于人民幣國(guó)際化進(jìn)程的視角[J].金融與保險(xiǎn)，2014（1）

5.成思危.人民幣國(guó)際化之路[M].中信出版社，2014

F830

A