石油期貨價格波動風險研究

呼倫貝爾學院 張淑云

一、石油市場歷史回顧及發展現狀

現代石油工業的發展是從19世紀開始的，最初在1859年，德雷克在美國賓夕法尼亞州進行了首次商業石油開采，礦物油逐漸取代了植物油成為主要燃料品種。科學技術為工業帶來的變革讓石油工業發展迅速，石油市場也隨之壯大，許多從事石油的企業嶄露頭角，1870年，洛克菲勒成立了美國標準石油公司，該公司在燈油時代便長期壟斷著美國的煉油業及市場份額，20世紀初完成了跨國石油工業基礎，標準石油公司在世界各地成立了自己的分公司，但是美國最高法院經反壟斷裁決后，標準石油公司很快解體，獨立出來的公司包括埃克森公司、莫比爾公司、雪佛龍公司等，世界石油市場出現了變化，除美國外，英荷殼牌公司也發展迅速，在亞洲地區建立了石油開采及銷售市場。

進入到20世紀20年代，石油市場寡頭壟斷趨勢非常明顯，根據租讓合同來進行石油開采、生產以及石油運輸，通過協議來維持穩定的石油市場交易體系，因而在第二次世界大戰爆發之前，石油市場主要采用美國墨西哥灣的加成定價方式，世界各地的石油均以墨西哥灣離岸價加上墨西哥灣消費中心運費來完成計算，二戰結束以后，石油供給方轉移到了中東地區，世界石油公司均按照沙特阿拉伯、利比亞以及卡塔爾的離岸價來編制基準價格。為了進一步維護石油輸出國的根本利益，沙特阿拉伯、科威特、伊朗以及伊拉克組織發起了石油輸出國組織，簡稱OPEC，目前共有13個成員國。

1960年，OPEC成員國的石油出口量占據世界石油總出口量的85%，平均日產出730萬桶石油，展現了壓倒性的巨大市場能量，與此同時，OPEC成員國與歐洲某些國家的石油公司簽訂了新型經營合同，成員國積極參與到石油經營管理，建立本國的石油公司，強化立法，收回了石油資源的最終控制權，OPEC對各個成員國之間進行著協調，以集體參與的方式與西方石油公司談判，目的在于提高石油價格，主要針對跨國石油公司控制市場的能力，對石油市場寡頭壟斷發起挑戰。

進入到20世紀70年代，發達國家對于石油的依賴日益加深，相繼出現了石油短缺的情況，隨著阿拉伯世界與以色列爆發戰爭，第一次石油危機出現。為了抵抗和有效打擊以色列支持者，阿拉伯主要產油國對美國采取了石油禁運，此后OPEC成員中的阿拉伯國家在同年12月宣布回收石油標價權，并且將石油基準價格從3.011美元提高到了10.651美元，OPEC組織利用這次機會，將2～3美元的平均油價一舉提升到13美元，繼第二次世界大戰后最嚴峻的世界性經濟危機由此爆發，連續三年對石油工業產生巨大沖擊，在這場石油危機和經濟危機下，美國工業生產總值下降14%，日本工業生產總值下降了20%左右，全球工業化國家的經濟增長出現明顯放緩。

1978年底，作為第二大石油出口國的伊朗，政局發生了動蕩，國王巴列維下臺，伊朗國內親美分子遭到肅清，恰逢此時又發生了兩伊戰爭，全球石油產量遭遇重大影響，平均每天580萬桶的出產量急劇下降到了100萬桶以下，伊朗甚至停止了石油出口，OPEC再一次提高油價，世界石油價格在1979年終于開始暴漲，從每桶13美元暴增到了1980年的34美元，這種狀態一直持續了近半年時間，盡管周期并不長，但本次石油危機成為了西方國家在70年代經濟全面衰退的主要誘因。

經過20世紀70年代兩次石油危機，原本由跨國公司控制的石油市場結構被徹底更改，跨國石油公司的壟斷地位以及獨占所有權陸續喪失，許多石油公司轉型成為了貿易商，從事石油運輸、服務貿易，利用石油價格波動來進行短期的投資和現貨交易。

盡管如此，OPEC并未在20世紀70年代形成對石油市場的壟斷控制，原因主要在于石油價格的暴漲讓需求量出現降低，因油價上漲使西方國家不得不采取節能措施，調整石油需求結構，因此北非輕質原油開始得到廣泛接受。進入到20世紀80年代，石油市場價格結構與形成機制也有了改變，石油市場向多元化發展，資本注入增多，石油價格開始復雜多變，讓許多石油交易商從固定合同轉變成為現貨交易。石油現貨交易不再停留剩余市場，而是根據石油市場價格成為主導市場，各大跨國石油公司、石油消費國利用石油政策來開拓自己的交易市場，對于規避風險的能力不斷提高。

二、石油期貨主要市場

以美國、歐洲為首的石油業巨頭在亞洲從事石油生產、交易、消費等方面具有傳統優勢，因此石油期貨交易逐步形成此以美國、歐洲以及亞洲為主的石油期貨交易市場。

（一）美國市場 美國是全球第一大石油消費國和第二大原油生產國，但是最近10年以來，由于消費需求提高與產量的下降，進口量大于自產，原油60%需求依賴于進口，主要貿易方是南美洲、英國以及非洲的尼日利亞，美國石油期貨市場最主要的部分在于墨西哥灣沿岸以及紐約，期貨交易的活躍程度并不亞于歐洲。美國擁有相當數量的尖端輸油管道系統，因此原油期貨批量交易十分靈活，歐洲的原油每批在50萬桶左右，這需要參與者具備強大的資金實力，而美國10萬桶便可以形成交易，這是美國石油期貨市場活躍的主要原因。美國石油消費結構較為獨特，而且汽油方面也有統一的計量標準，所以汽油是美國交易量最大的油品，占據市場42%比重。在原油價格上，美國期貨市場也與歐洲存在不小的差異，主要是因為市場中有廉價的國內石油，除了極特殊情況，美國政府禁止本國石油出口，因此美國并未成為石油市場的供給者，所以國內石油期貨市場的價格相對穩定，在20世紀80年代，美國解除了石油進口限制，這讓石油期貨交易變得更為繁榮。

（二）歐洲市場 歐洲石油期貨市場主要由英國、法國和德國組成，歐洲期貨市場在20世紀50年代便已出現，包括駁船與油輪兩個主要部分。駁船市場期貨油品多數1000噸批量級以上，這些油品通過萊茵河運輸到瑞士與德國，其中也有少部分進入到了法國和英國。駁船交易供應商集中在西北歐海岸，期貨參與者數量繁多，主要以鹿特丹為核心，在阿姆斯特丹、鹿特丹與安特衛普地區利用離岸價完成交易，不但從事期貨投機性交易，也將油品分銷至終端。油輪市場的油品交易批量一般在18000噸以上，雖然油輪交易市場也作為地區中心，但其更偏向于國際性交易市場，因為油輪市場的變化和轉移相當頻繁，通常以西歐到岸價格作為報價根據，以傳真、電報、電話、電子通訊等手段來維護交易的正常進行。報價系統雇傭專門的接線人員來為交易商提供價格信息，精確、及時的報價服務也被看做是國際石油期貨交易的合約基礎。另外，地中海也是歐洲主要的現貨、期貨交易市場，在地中海市場的供應商主要是當地煉油企業，意大利海岸獨立煉油商最為著名。目前，俄羅斯的石油供應業在持續增長，隨著油田不斷得到開發，俄羅斯也可能成為歐洲期貨石油交易的重要成員。柴油是歐洲期貨交易量最高的油品，占據市場的半壁江山，投機的交易量十分龐大，相比之下，汽油僅排在第二位。約為油品市場的25%。

（三）亞洲市場 20世紀80年代，亞太地區以東南亞為首的石油市場持續繁榮，我國的石油消費量也在不斷增高，進入到21世紀以后，亞太地區的原油需求發展速度，高于世界原油需求平均增長幅度，亞洲市場的石油供應者主要是當地煉油商與阿拉伯海灣諸國煉油商共同構成。新加坡是亞洲市場期貨交易發展最為迅速的國家，其在世界現貨市場中所經歷時間最短，但很快卻成為了東南亞石油交易的中心區域。因西方國家需求主要面向于輕質油品，中東地區的重質油更多運往亞洲，但是隨著西方發達國家因輕質油產量不足而提高了對重質油的需求量，亞洲地區逐漸成為了石油期貨交易的另一個主要市場，以新加坡為首的期貨交易市場發展速度很快，交易量也十分活躍。

三、石油期貨價格波動風險

在經濟全球化進程當中，石油在國民經濟中所占比重越來越大，通過對石油期貨波動性及風險的研究，有助于準確分析石油價格未來走向，對于度量國際石油價格所伴隨的風險具有現實意義。

（一）流動性風險 石油價格風險的研究基礎在于流動性，然而截止目前，學術界尚無公認的關于流動性的定義。通常而言，當一種資產和現金能夠以較小的交易成本迅速相互轉換時，就說該資產具有流動性。流動性實際上是投資者根據市場的基本供給和需求狀況，以合理的價格迅速交易一定數量資產的能力，是迅速執行一定數量交易的成本，一般而言，較低的交易成本意味著較高的流動性。

流動性是買賣大量證券而不導致其價格劇烈波動的一種價格平衡能力。根據專家描述，流動性具有三個主要特征，分別是：密度、深度與彈性。密度又被稱為寬度，它是指期貨交易價格偏向中間價格的程度。如果某類資產的交易是建立在買方溢價或者賣方折價很小的條件下產生的，那么買賣雙方價格十分接近，即交易價格等同于或接近于中間價格。

具體而言，交易價格與中間價格差距很小，關系緊密，反過來，緊密度意味著交易者買進價格要高于中間價格許多，而賣出價格卻大大低于中間價格。深度又被稱為廣度，它意味著特定價格存在著訂單數量，交易價格經常受到交易數量制約，這意味著密度需要在訂單數量中權衡。如果市場對于小額訂單具有廣泛密度，而對于大宗交易卻密度很小，即在某個價格水平下的密度不具有穩定性，則意味著市場在該價格下深度不足。可見，在深度較大的市場，一定數量的交易對價格的沖擊較小；而在淺度市場，同等數量的交易對價格沖擊較大。

（二）彈性風險 彈性是指由于一定數量交易而引發價格偏離均衡水平，恢復到均衡價格的速度，用來衡量交易市場自我恢復能力。為避免因為等待交易對象而付出過多時間成本，交易者總是希望能夠盡快促成交易，于是基數龐大的交易在短時間內得到了執行，讓市場蒙受沖擊，隨著沖擊時間加劇，甚至某種油品的價格沖擊引起了其他連鎖反應，導致整個交易大盤無法及時恢復到均衡狀態，則意味著市場目前缺乏彈性。在此需要明確的是，衡量彈性需要以既定交易量與偏差值為前提，因為只有在某種交易量下對市場形成沖擊，那么沖擊價格才會導致偏差程度的異化，而市場恢復均衡狀態的能力或者需要的時間不同時，才能體現出具體差異。

（三）價格波動風險 以長期眼光來看，各類因素對國際石油期貨價格影響主要表現在兩方面：

一方面，石油市場是一個全球性市場，交易者數量十分龐大，而石油期貨的價格在極大程度上是交易者通過對比期貨市場所得到的。對于大部分石油商品消費者而言，購買石油的主要用途是生產成品油或直接用來消費，因此石油價格的提高將會降低石油的需求。但是對于大部分石油商品供給方而言，銷售石油的主要目的是最大化利益，所以基于這一角度可以看出，供求關系是石油價格波動的主要因素，供求關系的改變將會給石油價格產生根本性影響，例如戰爭一旦爆發，在很長時間內將會降低石油供給，而暖冬往往直接引發燃料油需求下降等。

另一方面，目前絕大部分石油商品通過期貨市場進行交易，各大期貨市場的石油期貨價格是石油現貨的基準價格。金融市場賦予了石油明顯的資本性質。而對于資本品而言，其價格并非通過簡單的供求關系決定，而取決于投資者對這一資產未來收益的判斷。上述的各種因素也可能影響投資者對石油資產未來收益的預期，進一步影響石油價格，如戰爭爆發初期供求關系并沒有很大變化，但戰爭爆發這一事件本身將會使得投資者認為所持有的石油資產未來將有升值可能，從而使得油價在短期內大幅偏離其實際價值。

四、加強石油期貨價格風險管理的建議

作為期貨交易組織方，需要建立完善的市場風險管理體系，這對以規避石油期貨價格風險具有根本性作用。在石油期貨交易過程中，交易所是買賣雙方中介，其主要職能是負責撮合交易以及擔保合約的正常履行，交易所提供的風險管理，是整個石油期貨市場風險管理中最為直接、有效的環節，在石油期貨風險管理中處于核心地位，交易商對于風險的管理能力會直接影響到石油期貨運作，我國石油期貨市場成立時間比較短，在石油期貨市場的風險管理上主要借鑒西方發達國家的經驗，進而形成符合我國國情的控制體系。

（一）會員資格審批 石油期貨與其他期貨交易并無根本性差異，都是會員在交易所內統一完成交易的。會員資質與交易所經營狀況會對風險管理構成直接影響，因此交易所對會員資格認證需要秉承較高的要求，首先是會員注冊資本必須達到一定數值，防止惡意投機者進入市場，會員必須具備良好信譽與合法的經營歷史，還要具備較高的組織能力、內部控制能力以及相對固定的經營場所，必要設施以及人員數量也需要符合一定要求，交易所通過對會員的嚴格審核，能夠很大程度上降低交易市場風險，會員資格審批制度是石油期貨交易的事前控制。

（二）保證金制度 保證金是交易所會員進行期貨交易時按照相關規定交納的費用，可以用于擔保和結算，保證金制度是石油期貨市場風險管理的基礎，也是許多期貨交易風險管理的核心制度。目前，我國石油期貨市場保證金制度分為結算準備金與交易保證金兩個主要部分。交易保證金是為了讓會員正確履行合約，在專用結算的賬戶中存入一定數額的資金，屬于合約占用部分，買賣雙方都需要向交易所交納在一定數額比例范圍內的保證金，而結算準備金指的是會員為實現交易結算，存入交易所專用賬戶中的資金，屬于未被合約占用的部分。最低額度在不同交易內有著不同要求，但會員結算準備金的余額如果小于最低限額，那么交易所則會向會員宣布追加保證金的通知要求，在一定時間內必須將保證金補齊，否則交易所將停止該會員的開倉或平倉權利。保證金制度的完善，是確保合約旅行和風險管理的重要工具，在石油期貨交易中具有至關重要的作用。

（三）信息披露制度 交易所需要通過建立信息披露制度來維護期貨市場信息，這一制度的完善讓石油交易的參與者能夠在公開、透明的基礎上獲取真實交易信息，幫助交易者準確掌握當前市場行情，進而做出合理的判斷與決策，同時預防信息壟斷所引發的交易風險。

總之，我國石油期貨交易的起步時間相對較晚，風險管理能力存在一些不足，現階段急需建立完善、健全的管理體系，本文針對石油市場的演進分析用意在于明確西方發達國家對石油交易的先進經驗，以便于我國石油期貨市場借鑒與學習。當前應對石油價格波動所進行的風險管理，核心部分仍然在于交易所和擔保機構，只有交易所在制度上充分加以完善，讓石油期貨交易逐漸形成監管、自律與組織化，這樣才能進一步提高我國整體石油期貨市場的風險管理能力。

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